撰文：Azuma（@azuma_eth），星球日报
美东时间 11 月 26 日，顶级评级机构标普国际（S&P Global）宣布将稳定币巨头 Tether（USDT）的评级结果从「4」（受限）下调至「5」（脆弱），即该评级体系下的最低等级。
这也是继 Strategy 之后，标普再次对业界龙头公司给出令人咋舌的消极评级结果 —— 详见《标普给予Strategy B-评级，DAT龙头为何会被机构视作垃圾？》。
标普的评级标准
标普与穆迪、惠誉并称为世界三大评级机构，是目前国际金融市场上公认的最具权威性的信用评级机构之一。根据标普的官方介绍，其针对稳定币的稳定性评估系统旨在为市场参与者提供各类稳定币稳定性的透明度，并特别深入分析其脱钩风险。
具体而言，标普的分析方法分为以下几步：
- 首先是对资产质量进行风险评估，包括信用风险、市场价值和托管风险；
- 之后则会进一步分析各大稳定币的超额抵押要求和清算机制可在多大程度上缓解这些风险（下图浅灰色框）；
- 综合这些因素后，标普将对各稳定币给出从 1 分至 5 分（极强、强劲、充足、受限、脆弱）的资产质量分数（下图黑色框）；
- 在完成资产质量评估后，标普还将考量治理机制、法律与监管框架、赎回能力与流动性、技术及第三方依赖、历史记录等五个额外维度（下图深灰色框）；
- 这五个维度的优、劣将共同构成一个整体风险评估视图，从而影响各个稳定币的最终得分（下图红色框）。
对 Tether（USDT）的定级理由
在关于下调 Tether（USDT）的公告中，标普表示此次下调反映了自上次评估以来支撑 USDT 的储备中高风险资产出现了增长，以及 Tether 在信息披露方面持续存在的问题。
标普展开解释道，所谓的高风险资产包括比特币、黄金、担保贷款、公司债券和其他投资，所有这些资产的信息披露均有限，且面临信用风险、市场风险、利率风险和外汇风险。目前，Tether 的比特币储备价值约占 USDT 流通总规模的 5.6%，超过了 USDT 本身 3.9% 的超额抵押率，这意味着其他低风险储备资产已无法完全支持 USDT 的价值，如果 BTC 以及其他高风险资产的价值下降，可能会削弱 USDT 储备的覆盖能力，进而导致 USDT 抵押不足。至于其他低风险储备资产，很大一部分投资于短期美国国债和其他美元现金等价物，然而 Tether 在托管机构、交易对手或银行账户提供商等方面始终存在披露问题。
标普补充表示，除上述的主要原因外，该机构认为 Tether（USDT）还存在着储备管理和风险偏好的透明度有限、缺乏健全的监管框架、没有资产隔离以防范发行人破产，以及 USDT 可赎回性存在限制等其他问题。
在定级的最后，标普还补充了对 Tether（USDT） 的评级调整可能性 —— 如果 USDT 的高风险资产储备敞口减少，且 Tether 能够更好的进行信息披露，可能会改善对其稳定性的评估。
其他稳定币的评级情况
除了 Tether 之外，标普还曾对 USDC、USDe 等多种主流稳定币进行过评级，具体结果如下：
- Circle（USDC）：2（强劲）；
- Circle（EURC）：2（强劲）；
- First Digital USD（FDUSD）：4（受限）；
- TrueUSD（TUSD）：5（脆弱）；
- Gemini USD（GUSD）：2（强劲）；
- Paxos USD（USDP）：2（强劲）；
- EUR Coinvertible（EURCv）：3（充足）；
- Mountain Protocol USD（USDM）：3（充足）；
- Ethena（USDe）：5（脆弱）；
- Sky Protocol（USDS/DAI）：4（受限）；
- Frax（FRAX）：5（脆弱）；
从上图中不难看出，标普明显更倾向于超额抵押模式且透明度较高的中心化稳定币（比如 USDC），而对于主流的去中心化稳定币则持相对悲观的态度（如 USDe、USDS） —— 这也不难理解，从前两部分的定级逻辑可以看出，标普会将 BTC 等加密资产归为高风险类别，而这往往是去中心化稳定币的主要抵押构成。
Tether 的回应
在标普给出对 Tether（USDT）评级调整结果后，Tether CEO Paolo Ardoino 于 X 平台发文强势回应道：「我们以你们的憎恨为荣。」
Paolo Ardoino 补充表示，传统金融机构沿用的古典评级模型，曾引导无数私人及机构投资者将财富投入那些虽获投资级评级却最终崩盘的企业，这促使全球监管机构开始质疑这些模型乃至所有主流评级机构的独立性与客观性。当企业试图挣脱漏洞百出的金融体系重力束缚时，传统金融的宣传机器便日渐惶恐。没有企业敢妄图脱离这个体系。在这样的背景下，Tether 却打造了金融行业首家资本富余的公司，而且没有任何有毒的资产储备金，它至今仍然盈利颇丰。Tether 的事实证明，传统金融体系已经千疮百孔，连那些「没穿衣服的皇帝」都感到畏惧。
对 USDT 是否会有影响？
回看标普对于 Tether（USDT）的评级表述，除了 BTC 储备占比的变化之外，标普多次提到了 Tether 的信息披露问题。
由于其离岸属性以及一些运营层面的历史遗留因素，Tether 在透明度方面始终伴随着一定的非议。相较于最大的竞争对手 USDC，USDT 在储备、审计等方面的披露不足是客观事实，但凭借着独一档的流动性条件（尤其是几乎所有 CEX 都采用 USDT 作为基础结算货币），再加之优秀的历史表现和强劲的财务状况，市场仍高度信任甚至依赖 USDT —— 在强大的网络效应支撑下 ，USDT 始终稳坐稳定币赛道的王座。
正如海外 KOL Novacula Occami 的评价：「……信息披露不足是 Tether 长期存在的问题，但他们既无法，也无意去解决。」
显然，区区一个标普的态度，并不足以动摇 USDT 的市场地位。不过需要注意的是，Tether 此前已官宣确认将于 12 月推出面向美国市场的稳定币 USAT，而现已通过 GENIUS Act 法案在储备状况、监管注册、披露机制、赎回条款方面均有严格规定，而这些规定的要求与标普的评级标准高度契合，若后续想要顺利在美国推广 USAT，Tether 或许多少还是需要顾及一下标普的评级。
今日在 Paolo Ardoino 强势回应标普之后，Tether 的 USAT 业务负责人 Bo Hines 也紧跟着大骂「体制的失能会催生的制度性嫉妒」，但骂归骂，Paolo Ardoino 可能还无需在意标普，Bo Hines 却是真得好好想想该怎么针对性解决标普提到的问题了。
