撰文：Sleepy、Kaori、Peggy
「我最近每天电话会都开到半夜两点。」
说这话的，是一位在传统券商行业摸爬滚打十几年的老金融人。他说这句话时，正把手机倒扣在茶几上。他的眼角微微发红，但是语气仍然十分轻描淡写。
他在北京的办事处位于西城区的一座四合院里，两扇大门已经微微掉漆，午后的光斜照进院子，一些灰尘还浮在光束里。他坐在一张老木桌旁，处理着监管、业务合作、项目排期的问题。
从金融业起步十几年，他经历过上一轮金融危机，也在全球市场中打过滚，做基金、跑产品、带团队，几乎跑遍了各大洲。直到这几年，他开始转向一个整个传统金融行业一开始都觉得「没谱」的方向——虚拟资产。
传统金融对于 Web3 的关注，并不是从 2025 年才开始的。如果回溯起点，很多人会提到 Robinhood。
这家以「零佣金炒股」出圈的平台，早在 2018 年就上线了比特币与以太坊交易功能。最初只是作为产品线补充，用户可以像买特斯拉股票一样买币，无需钱包，也无需理解区块链。这一功能在当年没有被大张旗鼓宣传，却在几年后成为爆发点。
去年第四季度，加密货币贡献了 Robinhood 总净收入的 35% 以上，交易量激增 455%，推动交易收入同比增长 733%，达到 3.58 亿美元，这使得加密货币 Robinhood 成为本季度最大的收入来源。2025 年第一季度，加密货币贡献了总收入的 27% 以上，交易收入同比翻了一番，达到 2.52 亿美元。
Robinhood 季度加密资产走势，图源：IO.FUND
推动这场变化的，不是技术，而是成千上万用户的点击。Robinhood 没有讲 Web3 叙事，只是顺应了用户的交易习惯，结果发现加密货币交易不再是边缘业务，反倒成了公司增长的核心引擎。
此后，Robinhood 逐步从中心化券商转型为数字资产交易平台。
有了 Robinhood 打样，传统金融终于在 2025 年，不再只是围观加密行业，而是决定集体进场。它们不是来体验 Web3，也不是来投项目，「传统金融会在 10 年内接管加密行业。」
这场传统券商对加密原生的洗牌，我们已经身处其中。
2025 年 3 月，全球最大的零售券商之一、资产管理规模超过 10 万亿美元嘉信理财集团，宣布将在一年内开放现货比特币交易服务。
2025 年 5 月，作为华尔街最具影响力的投行之一，摩根士丹利宣布计划将 BTC 与 ETH 正式接入其交易平台 E*Trade，为散户用户提供直接交易通道。
2025 年 5 月，美国资产规模最大、长期对加密持批评态度的银行摩根大通，宣布将允许客户购买比特币。
2025 年 7 月，深耕亚洲、中东和非洲市场的老牌英资银行渣打，宣布面向机构客户开放比特币与以太坊现货交易服务。
它们是主导全球金融系统运作的庞然大物，这些传统金融机构，控制着全球范围内的资金进出通道、清算网络和法币支付系统，手里握着着数十万亿美元级别的资产，而作为对比，当前加密市场总市值也只有 4 万亿。
主流资产市值排行榜，图源：Steemit Community
它们正以传统金融合规框架为基准，逐步在加密领域完成布局。当一个机构既拥有合规信任，又拥有用户流量和清结算能力，它就具备了构建加密交易网络的全部要素。
在传统金融体系里，谁掌握开户权限，谁就能掌握资金流向、客户关系，甚至最终的定价权。长期以来，加密交易平台靠上币来定义叙事，靠入金来控制流动性，但如今，被 CEX 抢走近十年的「资产入口」角色，如今正在被传统金融一点点拿回去。
「那些加密交易平台，是时候该焦虑了。」
他的语气仍然克制，没有半分幸灾乐祸。焦虑的根源，可能不只是因为某家机构的入场、某项政策的出台，而是一种行业自觉，加密交易平台可能不再是这张金融桌上，唯一能发牌的那个人了。
留在牌桌上的方法
一位加密交易平台内部人士告诉我们，他最近常在凌晨五点回消息。白天谈合作，晚上盯进度，深夜刷用户社群反馈，几乎没怎么睡觉。
「我们只能在焦虑中求生存。」
他讲的焦虑，是平台之间的竞争，是每天醒来都要抢用户、抢产品、抢流量的生存状态。
存量搏杀的根源，是因为行业里的增长空间所剩无几，也是因为来自外部的挤压冲击太大。
传统金融正在一步步蚕食加密交易平台赖以生存的核心能力——从法币入金到资产托管，从用户开户到现货撮合。它们带着监管许可和百万级用户，来势汹汹，看起来并不打算与加密原生平台共存。
几乎所有加密交易平台都立刻上线了币股产品。用 USDT 买苹果、做英伟达的杠杆、通过链上合约交易特斯拉。这类传统资产上链方案在多个平台陆续上线，成为了一种不约而同的行业动作。
Bybit 就是第一个吃螃蟹的人。他们在短短两个月内完成了美股代币产品的研发与上线，从内部立项到与 XStocks 团队接洽、最终推出上线，节奏极快。
在 Bybit 看来，中心化交易平台的核心优势依然存在。多年来沉淀下来的真实用户、强流动性与交易深度，依然是外部券商无法一蹴而就复制的资源。
而美股代币的上线，是因为他们看到了明确的需求缺口，比如市场在闭盘时段的交易需求，或者用户无法进入传统股市的地理和合规限制。Crypto 的 7×24 属性，为传统资产打开了新的流动性空间。
当然，这并不意味着这是一场必胜的战役。Bybit 现货负责人 Emily 坦言，美股代币目前仍是早期阶段，参与人数和热度远不及大流量新币上线。
但她仍然看好这个方向，因为这代表着 Crypto 正在把自己的玩法拓展进 TradFi 的世界。DeFi、合成资产、链上质押，这些传统资产在链上的新衍生场景，可能才是这条路径真正的价值所在。
不过，这些功能像是在积极开拓新市场，但在不少人看来，更像是一种被动防守。
当交易平台不再拥有「资产入口」的主导权，它们开始尝试让自己看上去还连接着全世界。于是，币股成了这个阶段最常见的防守动作。
币股其实并不是个新概念。
时间拨回到 2020 年，FTX 那时就提出了币股的模式。当时他们推出了 TSLA/BTC、AAPL/USDT 等交易对，被视为挑战传统金融定价逻辑的尝试。
那是币圈还拥有进攻性的时代。FTX 想做的，是用加密金融重写传统金融的交易方式，是用加密金融给纳斯达克定价。
也许他当时已经看到了，加密货币交易平台未来最大的对手就是券商，于是先下手为强。如今再看，这套模型重新被行业拾起，却已然变了味道。FTX 倒下之后，币股成了止血绷带，不再是攻城锤。
数据也印证了这一点。
币股模式上线后，初期确实获得了一波社区关注，但活跃度很快回落，各个平台的尝试都未能激起多少水花。
而另一边，作为对比，同期 Solana 上的 memecoin 行情却走出了一条完全不同的行情。马斯克发一条推文，相关的 meme 币市值能够迅速上亿，日交易量数千万美元，比很多币股交易对一周的交易量还要高得多。
上：XStocks 交易量，图源：Dune；下：meme 币 Ani 交易量，图源：gmgn
新功能，没有新用户。
在这个阶段，CEX 推出什么功能，已经不再重要了。重要的是，它们为什么要推出这些功能，以及这些功能是否能唤回它们正在失去的那个角色。
这轮币股热潮，不是因为行业进步了，而是因为没人敢不做点什么。
康德说：「自由不是你想做什么就能做什么，而是你不想做什么就可以不做什么。」
合规，只是一种幻觉
过去这段时间，几乎所有加密交易平台都在谈合规。每家都在努力申请牌照、调整业务结构、引入传统金融背景的高管，试图证明自己已经从草莽时代里走出来，变得更像一家可以被监管接纳的金融机构。
这是种行业共识，也是种集体性的焦虑。
但在传统金融人的眼中，这种对合规的理解，依然太过单薄。
「很多交易平台去小国拿牌照自证合规，小国牌照根本算不上牌照，那种牌照上不了桌。」他说，语气并不尖锐，更像是在陈述一个行业常识。
他所说的「上桌」，指的不是你有没有一张营业执照，而是你能不能接入真正的金融系统——有没有办法开主流银行的账户，能不能用上清结算网络，能不能被监管机构信任，真正跟他们进行业务合作。
这背后隐含着一个现实，在传统金融的审视中，加密世界从未被真正平等看待。
传统金融体系建立在责任链和信任闭环之上，讲究可穿透的客户结构、风险控制、审计能力和资金路径的可解释性。而加密平台则多生长于制度缝隙中，早期靠模糊地带维持高利润，高增长，却鲜少有能力构建这些合规根基。
其实这些问题，圈里人都明白。但以前没人在意，因为没人来争这块地盘。现在传统金融机构进场，它们按自己的规则来做事，加密行业的那些「行业惯例」一下就变成了硬伤。
有些平台也确实在做出调整，引入合规审计、设立境外信托架构，做了业务拆分，努力让自己看起来更正规。
但很多国家的监管机构根本不买账。他们表面上会配合你谈流程，但骨子里从来没打算把你当成正式金融系统的一部分。你做得再像，也只是「看起来像」，不代表他们真的会把你留下来。
不过，并不是所有交易平台都只是做做样子。Bybit 是少数几个真正突破了监管外壳的平台之一。今年，他们成为首批拿到欧洲 MiCA 牌照的中心化交易平台，并在奥地利维也纳设立了欧洲总部。
Bybit 并不否认这个过程艰难，也并不讳言监管对行业的质疑。但正如 Emily 所说，监管已经不是五年前那个看不懂加密的监管了。现在，监管机构开始真正理解这个行业的商业逻辑与技术结构。从技术、模式到市场推广，他们的理解在加深，合作的基础也在变得更扎实。
此外，Bitget 华语负责人谢家印告诉我们，目前 Bitget 已在多国取得了虚拟资产牌照，并根据各地区监管要求，分别搭建了本地合规架构。他透露，团队也正积极推进 MiCA 牌照的申请，希望借此在欧洲市场建立更稳定的业务通道，并为未来统一监管框架下的跨国运营打下基础。
但即便如此，这样的个案依然是少数。对大多数平台来说，他们既没有传统金融体系内的执照、网络和信任背书，也正在失去原来那个制度真空带来的高增长红利。想靠合规转型，发现门槛太高；想回头做加密原生，又发现另一批对手在虎视眈眈。
于是大家只能继续向监管靠拢，继续谈合规、申牌照、跑流程。很多时候，这些动作的背后，并不是战略选择，而是一种被推着走的焦虑感。
牌局的中场时刻
凌晨五点的社群里，谢家印还在一条条回复用户的问题。有人问币股怎么玩，有人问平台最近的合规进展，也有人问 PUMP 认购到底是什么情况，到底打算怎么处理。他说自己和同事常常熬夜，一个通宵不算什么。
北京燥热的午后，在一间四合院里，某香港券商的高管正在和几位来自上市公司的高层喝茶、洽谈合作。会客室隔着一扇雕花木门，外面是铺着青砖的院子，树荫里有虫鸣。
视线再远一些，奥地利维也纳，Bybit 在欧洲的新总部刚刚完成剪彩仪式，开始正式启用办公，那是他们啃下 MiCA 牌照后设立的欧洲前哨。他们成为第一批完成过河动作的中心化交易平台，同时也清楚，绝大多数同行还在摸着石头过河。
他们在不同的地方，不同的情绪里，不同的节奏中，但他们说的话却有着微妙的呼应：都在提「变化太快」，都在讲「慢慢来」，都在思考行业到底该怎么继续走下去。
而这个走下去的前提，已经和几年前不一样了。
加密交易平台或许不再是这个世界里最中心的角色，不再是所有流量和叙事的出发点。他们正站在一个新的秩序边缘，被一层看不见的规则缓缓挤出核心。
更复杂的制度、更大的资本，逐步取代了原生的叙事与结构。
加密交易平台依然还在，新的产品功能在照常上线，公告一条接一条地发。它们表达方式在变，发声节奏在变，想融入的语境也在变，一切都在变。
有些变化是主动选择的，有些是被动接受的，但更多时候，它们只是试图在不被时代淘汰的前提下，保留一点存在感。
不过，也并非所有人都悲观。谢家印和 Emily 都认为，Crypto 对传统金融的冲击大于后者对 CEX 的挤压。他们都看好传统金融机构入场的趋势，因为行业的每一轮进化，都需要新的玩家、新的参与者。中心化交易平台发展到今天，也在不断拓展更多机构客户，开始去做财富管理、资产配置等等。双方的业务在交叉和融合，「两个金融世界遥相呼应，是一个浪漫的时刻。」
但同时，所有人也都清楚，这种优势本身并不能免除焦虑。
很多问题都不会有明确的答案。比如监管会不会真正放行这些加密交易平台，比如传统金融是否真的愿意共建而不是替代。
也比如，在下一轮行业主旋律到来之前，它们是否还有一次定义自己的机会。
这些问题没有人敢说得太满。每个人都在应对自己要完成的那部分工作，开会、改产品、跑牌照、等反馈，一边维持现状，一边等机会重新争取主动。
一边等待这场行业重新洗牌的浪潮。
