AI 主线尚未结束，但资金正在从宽泛的 CapEx 叙事，转向存储、光互连、电力和数据中心基础设施等可验证环节。
撰文：DaiDai，MSX 麦通
编辑：Frank，MSX 麦通
开门见山，Q3 美股仍有支撑，但如果你想在市场继续赚钱，方式或许需要发生变化。
刚刚过去的 Q2，市场对地缘冲击的定价阶段性钝化，叠加 AI 基建行情修复和风险偏好回升，共同推动美股重新走强，尤其是在大型科技股和 AI 核心资产的带动下，市场一度重新回到熟悉的交易模式：只要资本开支继续增加，只要算力需求仍然强劲，估值就可以继续向上抬升。
但进入 Q3 后，这套逻辑正在面对更高的验证门槛。
一方面，通胀仍高于美联储目标，长端利率和政策路径继续限制高估值资产的扩张空间；另一方面，AI 相关公司的股价已经提前计入相当乐观的增长预期，市场接下来需要看到的，不再只是更大的 CapEx 数字，而是订单、交付、毛利率、现金流和资本回报率。
因此，MSX 麦通研究院对 Q3 美股维持中性偏积极的判断。
指数尚未进入系统性转熊周期，但回报来源正在从「估值扩张」转向「盈利兑现」。AI 依然是最重要的产业主线，只是交易重心将从宽泛的 AI Beta，进一步下沉至更容易被财报验证的环节——存储、网络与光互连、电力、冷却、数据中心交付，以及围绕真实应用展开的边缘计算和 Physical AI。
如果要用一句话概括 Q3 的市场环境，那就是通胀限制估值上限，盈利决定指数下限，AI 兑现决定结构性 Alpha，市场宽度决定行情质量。
一、估值扩张退潮后，盈利必须接住指数
从 Q2 到 Q3，市场的主导矛盾已经出现明显变化。
Q2 的交易链条相对清晰，就是地缘冲突影响油价和通胀预期，利率路径随之调整，风险偏好修复后，资金重新回流 AI 和大型科技股，整个市场交易的核心，是宏观压力边际缓和之后的估值修复。
到了 Q3，矛盾则进一步向后传导，尤其是通胀约束估值，美联储减少前瞻指引，盈利需要接住指数，AI 则必须从资本开支走向真实兑现。
这并不意味着市场即将转空，更准确的表述是回报门槛正在抬升。
1.通胀仍是高估值资产的天花板
Q3 的第一层约束，仍然来自通胀和美联储。
美国通胀水平依然明显高于 2% 的长期政策目标，意味着「快速降息托举估值」的基础并不稳固。与此同时，沃什主导下的美联储沟通方式，也更加重视实时数据、价格稳定和政策纪律，弱化了市场长期以来对前瞻指引的依赖。
这将带来三方面影响：
- 市场所熟悉的「Fed put」正在变薄：投资者不能再简单假设，只要市场波动加大，政策端就会迅速释放宽松信号；
- 市场对单项数据的敏感度会进一步提高：CPI、PCE、工资、就业、油价、消费数据乃至企业财报，都可能触发利率路径与估值的重新定价；
- 高估值成长股的容错率将明显下降：AI 产业趋势依然成立，但「方向正确」已经不足以支撑股价持续扩张，市场需要更多订单、收入、利润率和现金流证明，当前估值并非建立在遥远的想象之上；
因此，Q3 的宏观底色并不是典型的衰退交易，而是一个仍有增长支撑、但利率约束始终存在的高估值市场。
在这一环境中，资金会更偏好两类资产：一类是盈利确定性强、现金流质量高、资产负债表稳健的公司；另一类是具备低久期、资源属性或通胀对冲能力的方向，包括黄金、资源、电力以及部分高现金流金融资产。
2.指数还能上涨，但不能只靠更高的 P/E
Q3 美股最重要的支撑，仍然来自企业盈利。
多家华尔街机构在年中展望中继续上调美股目标，其核心依据并不是估值还能无限扩张，而是企业 EPS 仍有进一步上修空间。
这一区别非常重要。
当市场估值已经处于历史较高水平，指数后续能否继续上行，关键不再是投资者愿不愿意支付更高倍数，而是企业盈利能否继续超预期增长。Goldman Sachs 已将 2026 年末标普500目标上调至 8,000 点，并将 2026 年、2027 年 EPS 预测分别上调至 340 美元和 385 美元。
与此同时，其预计美股前瞻估值将大致维持在约 21 倍——这一水平已经处在过去 40 年的历史高位区间。
换句话说，后续指数上行更依赖 EPS，而不是估值倍数继续抬升。如果财报季推动 EPS 持续上修，美股仍有震荡走高的基础；但如果盈利修正开始放缓，同时通胀或长端利率重新抬头，市场就可能从「盈利驱动」迅速切换为「估值压缩」。
所以，Q3 最关键的问题并不是指数还能不能涨，而是当前估值之下，盈利能否继续接住指数？
这也意味着，配置思路不应停留在被动追逐指数，而应更多转向能够被订单和财报验证的方向，包括 AI 基建、存储、电力、数据中心基础设施、工业、金融、平台广告，以及具备稳定现金流的消费龙头。
3.市场宽度将决定行情是否健康
除了指数点位，Q3 还需要重点观察市场宽度。
如果美股继续上涨，但上涨仍然高度依赖少数 AI 巨头，市场集中度会进一步提升，任何一次财报不及预期，都可能造成更剧烈的波动。
更健康的市场结构，应当是：AI 继续维持主线，同时工业、金融、平台广告和部分消费板块开始接力。
换句话说，Q3 不能只看英伟达、半导体指数或者纳斯达克是否创新高，还要观察等权重指数、上涨家数，以及非 AI 板块的盈利预期是否同步改善。
AI 决定市场高度，而市场宽度决定这轮行情能够走多远。
二、AI CapEx 2.0：从算力稀缺走向交付兑现
AI 仍然是 Q3 最重要的产业主线，但交易逻辑已经从「预期」进入「验证」。
Q2 市场主要交易的是算力稀缺、资本开支上修和供应链扩张，只要科技巨头继续提高 CapEx，只要 GPU 仍然供不应求，产业链就可以围绕更高需求不断重估。
但到了 Q3，市场会更直接地追问几个问题：
- 融资能否真正变成 GPU 和数据中心？
- GPU 能否变成可以按期交付的算力？
- 算力能否形成长期稳定收入？
- 收入能否覆盖折旧、融资成本和股权稀释？
- 最终能否产生正向自由现金流和合理 ROIC？
这就是所谓的 AI CapEx 2.0，它不再是单独押注某一种芯片，也不是简单追逐某一个光模块，而是沿着完整的数据中心建设链条，寻找真正能够兑现订单和利润的环节，譬如芯片与平台 → 网络与光互连 → 存储 → 电力与冷却 → 服务器与系统交付 → 算力运营 → 边缘与真实世界应用。
1.芯片仍是入口，但不再是唯一答案
其中，芯片依然是 AI 产业最重要的入口。
NVDA 仍然是全球 AI 资产的定价锚，AVGO 对应定制 ASIC 与网络平台，MRVL 同时受益于定制芯片和光互连，TSM 则对应先进制程、先进封装与整个 AI 半导体制造体系。
但 Q3 对芯片层的判断，将比此前更加严格。
市场不只会关心芯片性能，还会继续追问订单能否持续超预期、先进封装和产能瓶颈能否缓解、客户结构是否足够健康、毛利率能否维持高位，以及推理、AI PC、企业 AI 和 Edge AI 能否形成新的增长曲线。
INTC 则需要放在另一套框架中理解。它并不是 NVDA 的直接替代者，而更接近美国半导体安全、服务器 CPU、AI PC、Edge AI 与晶圆代工业务的综合期权，所以它的逻辑在于低位资产能否获得政策、产业和基本面修复的共振。
2.集群越大，网络与光互连越重要
GPU 集群规模越大，互连的重要性就越高。
Q2 市场已经充分交易光模块、交换机和高速互连，Q3 的重点则会从单纯的行业景气度，转向更细致的兑现质量，譬如 800G 与 1.6T 需求是否继续上修、订单可见度是否足够高、客户集中度是否可控、扩产与良率能否跟上需求，以及硅光、上游材料和特种工艺是否成为新的瓶颈。
这一层也是资金最容易从核心 AI 龙头向二线资产扩散的方向之一。
当订单能见度改善时，光通信、硅光和特种材料企业往往同时具备盈利弹性与估值修复空间，相比只依赖宏大叙事的公司，这些企业无疑更容易通过订单、产能利用率和财报指引完成验证。
ANET.M、CRDO.M、LITE.M、COHR.M、AAOI.M、FN.M、AXTI.M 和 TSEM.M，就是这一方向的重要观察资产。
GLW.M 也值得纳入其中。它并非最纯粹的光模块标的，但其光纤、玻璃和数据中心基础材料业务，使其能够受益于数据中心连接密度和基础设施投入提升。
3.存储正在从 AI 旁支变成核心瓶颈
存储仍然是 Q3 需要重点提高权重的方向。
过去市场谈到 AI，首先想到的是 GPU 和网络。但随着模型参数、推理调用和数据规模不断增长，AI 对 HBM、DRAM、NAND、企业 SSD 和 HDD 的消耗也在持续上升。
存储已经不再是 AI 产业的旁支，而是数据中心建设中越来越难绕开的核心环节。
Micron 近期财报和指引强化了「AI 存储进入兑现期」的判断，其中公司 2026 财年第三季度营收达到 414.56 亿美元，Non-GAAP 毛利率升至 84.9%，调整后自由现金流约为 183 亿美元；对第四财季，公司给出的营收指引为 500 亿美元上下浮动 10 亿美元，毛利率指引约为 86%。
这组数据说明，AI 对存储的拉动已经不再停留在订单预期，而是开始体现为收入、利润率与现金流的同步兑现。
但 Q3 的存储交易不能继续被简单理解为「MU 单点交易」，更合理的结构，是将存储拆分为三个层级：
- 第一层是 NAND、SSD 与 HDD 扩散，包括 WDC.M、STX.M 和 SNDK.M。它们受益于 AI 数据量增长、企业存储需求改善以及传统存储周期修复，与 HBM 龙头之间的直接竞争关系相对有限；
- 第二层是 MU.M，Micron 依然是美股市场最核心的存储资产之一，并同时受益于 HBM、DRAM 和 NAND 景气改善，但随着 SK hynix ADR 计划推进，MU 作为「美股 HBM 稀缺映射」的溢价可能受到部分分流；
- 第三层是 SIMO.M 等控制器和二阶弹性资产，它们受益于企业 SSD、AI PC 和 Edge AI 存储扩散，但确定性和优先级暂时低于存储厂商与 HDD/NAND 主线；
SK hynix ADR 对整个存储板块而言，是一个典型的双刃剑。
正面看，它会强化全球 HBM 龙头的公开市场定价，提升投资者对整个存储行业的关注度；负面看，美股投资者一旦拥有更直接的 HBM 龙头投资渠道，MU 原有的稀缺映射溢价可能被部分削弱。
因此，Q3 的存储逻辑将从「单点稀缺」，逐步走向「全产业链扩散」。
4.数据中心基础设施必须单独成组
AI 的瓶颈，正在从「有没有 GPU」，扩展到「有没有电、有没有机房、有没有冷却、能不能并网」。
这一层不应再被简单归入工业或公用事业。随着 AI 资本开支逐步进入真实建设阶段，电力、热管理、电气设备、施工交付和高可靠元器件，已经成为 AI CapEx 交易的一部分。
数据中心基础设施至少可以拆分为五个层级：
- 电力和热管理：VRT.M；
- 电气设备和电力分配：ETN.M；
- 电网工程与并网建设：PWR.M；
- 发电与电网设备：GEV.M；
- 系统交付、PCB、连接器和材料：DELL.M、SMCI.M、TTMI.M、APH.M、GLW.M；
这一方向最大的优势在于 AI 资本开支越向真实建设推进，数据中心基础设施就越难被绕开。
毕竟相比只能依靠估值和叙事驱动的资产，数据中心基础设施企业往往拥有更清晰的 backlog、订单周期与交付节奏，更容易通过收入和现金流验证产业趋势。
5.从单点硬件到 AI Factory
当市场从采购某一种硬件，转向建设完整 AI 系统，AI Factory、服务器交付、高端 PCB 和企业 AI 基础设施的重要性也会进一步上升。
这一层的判断标准包括订单是否可持续、产品能否按期交付、毛利率是否稳定、客户是否从单一大客户向更多企业扩散，以及企业 AI 部署能否形成规模化收入。
DELL.M 和 SMCI.M 都属于系统交付方向，但两者性质并不完全相同。相较而言，DELL 的业务结构更偏企业 AI、服务器和整机交付，收入验证路径相对清晰；SMCI 的业绩弹性更高，但波动、治理与预期差风险也更突出。
其他可以关注的方向还包括 PENG.M 和 HPE.M。
6.算力运营商弹性最大，验证门槛也最高
算力运营商是 AI 主线中弹性最大的一层，也是风险最高的一层。
这类公司拥有最直观的增长故事，那就是获得融资、采购 GPU、建设数据中心，再通过长期算力合同形成收入。
但资本市场最终需要验证的，是这套商业模型能否跑通，这就包括了 GPU 是否真实到货、电力和机房能否按期交付、客户长约质量是否足够高、算力利用率是否能够持续提升，以及折旧、债务和融资成本是否会吞噬利润，还有股权融资是否会造成持续稀释。
因此，算力运营商的关键词并非简单的「AI 概念」，更在于融资、交付、客户和现金流。
从这个角度看，NBIS.M、IREN.M、CRWV.M 和 APLD.M 仍具备较大的事件与业绩弹性，但也需要投资者给予更高的风险折价。
7.AI 开始从云端走向边缘和现实世界
Q3 后半段，AI 交易可能继续从训练和云端算力，向推理、边缘计算和真实世界执行扩展。
Edge AI 的核心，在于低延迟、低功耗、隐私保护和实时响应。真正大规模的 AI 普及，不可能全部停留在云端，手机、PC、汽车、摄像头、机器人和工业设备，都需要本地推理能力。
QCOM.M 和 ARM.M 是更成熟的端侧映射，INTC.M 对应 AI PC 与端侧 CPU，NOK.M 则可放入 AI-RAN、专用无线网络和工业边缘连接的框架中。
NOK 并不是典型的 AI 芯片股，但网络基础设施、AI-RAN 与工业连接业务，为其提供了一条区别于核心算力资产的修复路径。
Physical AI 则包括机器人、自动驾驶、无人机、仓储物流和工业自动化。
这一方向的核心不只是机器人本体，还包括感知、控制、执行、仿真和安全系统。OUST.M、BB.M、TER.M、ROK.M、SYM.M、MBLY.M、TSLA.M 和 ISRG.M，均可以从不同环节映射这一趋势。
但需要强调的是，Physical AI 当前更接近「叙事升温与早期订单验证」，尚未进入全面利润兑现阶段。Q3 更应关注真实客户、订单、量产和收入，而不是简单交易概念。
三、AI 之外，谁能成为下一轮扩散方向？
Q3 不能只看 AI。
如果指数继续走高，但市场仍然只有一条产业主线，行情会变得越来越拥挤，也越来越脆弱。所以更健康的结构，应该是 AI 继续维持主线，同时工业、金融、平台广告、消费、供应链安全和商业航天开始提供新的盈利与事件弹性。
1.工业、电力与金融：市场宽度的核心观察对象
工业和电气设备，本身也是 AI 基础设施扩张的受益方向。
GE.M、ETN.M、PWR.M、HON.M 和 RTX.M，既能受益于制造业、电网和资本开支，也能够提供相对低于纯科技股的估值久期。
金融同样值得持续跟踪。
AI 私募融资、IPO、Pre-IPO、债券发行、承销和交易活跃度恢复，都会改善资本市场业务景气度，并利好 GS.M、MS.M、JPM.M、BAC.M 和 HOOD.M。
不过在 Q3 的主线排序中，金融并非最核心的第一梯队，与 AI CapEx、数据中心和存储相比，它更适合作为市场宽度与风险偏好修复的验证方向。
2.平台广告和现金流消费，更适合高利率环境
平台广告、云计算和订阅业务仍然具备较强的盈利韧性。
GOOGL.M、META.M 和 AMZN.M 分别拥有广告、云计算与平台生态优势，NFLX.M 则对应订阅收入、广告层扩张和内容平台的经营杠杆。
消费则需要更加挑剔。
高利率维持更久，会压制部分可选消费和融资敏感型公司。从这个角度看，Q3 更适合关注现金流强、议价能力突出，或拥有平台和网络效应的消费龙头，例如 COST.M、WMT.M、BKNG.M 和 MCD.M。
3.供应链安全：从短期事件变成长期溢价
客观而言，截至发文时，地缘风险并没有消失，而是从短期油价冲击，逐步演化为长期的产业碎片化与安全溢价。
供应链安全的范围已经不只是半导体，也包括国防、关键矿产、电力系统和能源安全：
- 半导体自主方向可以关注 INTC.M、TSM.M、GFS.M、ASML.M、AMAT.M、LRCX.M 和 KLAC.M；
- 国防与安全方向包括 LMT.M、NOC.M、RTX.M、LHX.M、KTOS.M 和 AVAV.M；
- 关键资源方向包括 MP.M、LAC.M、FCX.M 和 CCJ.M；
- 电网与电力方向则继续关注 GEV.M、ETN.M、PWR.M 和 VRT.M。
这些资产未必会在同一时间全面上涨，但它们共同对应了一个长期变化，那就是企业与国家开始愿意为供应链冗余、能源安全和关键基础设施支付更高成本。
4.商业航天：龙头锚定之后，二线资产必须证明 Alpha
商业航天仍然是重要的非 AI 成长方向，但不宜将其写成简单的板块普涨逻辑。
当行业龙头建立起公开市场定价锚后，二线商业航天公司需要通过订单、发射次数、卫星部署、政府合同和 recurring revenue 证明自己的独立价值。
SPCX.M 仍然是整个板块的定价中心，RKLB.M、ASTS.M、PL.M、LUNR.M、RDW.M、IRDM.M、GSAT.M、BKSY.M 和 SATL.M，则需要依靠各自业务兑现形成差异化 Alpha。
换句话说，商业航天的逻辑正在从「行业想象力」，进入「谁能真正形成可持续收入」的阶段。
基于上述框架，我们围绕盈利兑现、AI CapEx 瓶颈、数据中心基础设施，以及低位修复与事件弹性四条线索，对相关资产划分了四档观察优先级。该分级主要用于呈现研究框架与跟踪顺序，不代表确定性收益判断，也不构成投资建议：
- A+｜核心优先级：主线清晰、验证路径直接，是 Q3 的核心观察资产；
- A｜高优先级：与主线高度匹配，催化明确，具备较好的业绩或估值修复条件；
- A-｜中高优先级：产业逻辑成立，但仍需更多订单、财报或事件验证；
- B+｜高弹性观察：事件与价格弹性较高，但兑现不确定性和波动风险也更大；
四、Q3 三种情景：机会仍在，但不再适合无差别追涨
总的来看，MSX 麦通研究院认为，围绕通胀、盈利和 AI 兑现情况，Q3 可以拆分为三种主要情景。
1.哪三种场景？
首先就是Base Case，也即中性偏积极。
基准情景下，PCE 与 CPI 不再继续明显上冲，美联储维持数据依赖，财报季推动企业盈利预期温和上修，AI CapEx 订单与交付延续兑现。
与此同时，市场宽度开始从核心 AI 龙头，向工业、金融、平台广告和数据中心基础设施扩散。
在这一情形下，指数仍有震荡上行空间，但市场风格会从 Mega-cap AI Beta，进一步转向盈利兑现、数据中心瓶颈与低位弹性资产。
其次则是 Bull Case，也即盈利上修与通胀回落共振。
如果油价回落，核心服务通胀降温，长端利率同步下行，同时 AI、存储、电力和网络订单继续超预期，市场将获得更好的风险收益比。
在这一情形下，美股指数仍有继续创新高的可能。更重要的是，行情可能不再局限于少数科技龙头，数据中心基础设施、工业、周期成长、金融与资本市场链条，都可能获得更大的上涨弹性。
最后则是 Bear Case，也即二次通胀叠加 AI 兑现不及预期。
如果油价、工资、租金或硬件成本推动通胀再次加速，市场重新定价更高利率路径，同时 AI CapEx 回报开始受到质疑，存储、光通信或算力运营商财报不及高预期，高估值成长股将面临明显的估值压缩。
在这一情形下，AI 高弹性小票波动可能显著放大，市场宽度重新收窄，资金也会回流高现金流、资源和防御性资产。
2.Q3 最需要跟踪哪些指标？
判断 Q3 基准逻辑是否仍然成立，可以重点观察以下几类信号：
- 宏观数据：PCE、CPI、核心服务通胀、工资、就业、零售销售与油价；
- 利率与美联储：10 年期美债收益率、实际利率、FOMC 语气与点阵图变化；
- 企业盈利：S&P 500 EPS 上修比例、财报 Beat Rate 与利润率；
- AI CapEx：科技巨头资本开支指引、GPU 到货、数据中心交付与电力连接；
- 数据中心：电力设备订单、液冷需求、并网周期、服务器、PCB 与连接器交付；
- 存储周期：HBM、DRAM、NAND 价格，HDD 需求，MU 指引及 SK hynix ADR 进展；
- 光互连：800G、1.6T、AEC、SerDes 与硅光产能；
- 市场宽度：等权重指数、上涨家数和非 AI 板块盈利修正；
- 资本市场：IPO、增发、债券融资、交易量和投行业务恢复；
- 拥挤度：半导体、AI 基建和算力股仓位，以及期权隐含波动率；
但具体到风险上，倒可能并不来自单一事件，而是多变量同时收缩，譬如通胀重新上行、美联储立场更鹰、AI 资本开支回报不及预期、数据中心交付推迟、存储价格转弱、算力运营商融资压力增加，以及高关注度 IPO 或 ADR 对存量资产形成资金分流。
与此同时，半导体和 AI 基建的拥挤度已经处于较高水平，一旦财报仅仅「符合预期」，而不是继续大幅超预期，股价也可能因为预期差而出现明显波动。
因此，Q3 的核心并不是回避风险，而是提高对业绩兑现质量的要求。
写在最后
Q3 的美股并不缺少机会，真正发生变化的，是市场愿意为什么样的增长继续支付溢价。
过去一段时间，只要站在 AI 资本开支的上游，只要拥有足够稀缺的算力、芯片或产能，企业就有机会获得估值重估。但当通胀继续限制估值空间、利率安全垫逐渐变薄，市场终究需要从宏大的投入数字，回到一张张财务报表之中。
接下来，指数能否继续向上，取决于盈利能否承接当前估值；AI 行情能否延续，则取决于资本开支能否沿着产业链，依次转化为订单、交付、收入、自由现金流与资本回报。
这也意味着，Q3 的 AI 主线并没有结束，只是正在发生一次更严格的内部筛选。
芯片仍然是起点，但不再是唯一答案；存储、光互连、电力、冷却和系统交付，正在成为下一阶段更容易被业绩验证的环节。与此同时，工业、平台广告、金融、供应链安全与商业航天能否接力，将决定这轮行情究竟只是少数龙头推动的指数繁荣，还是一次更具持续性的盈利扩散。
从 AI Beta 到盈利兑现，主线并未落幕。
新一轮定价，已经开始。
