撰文：Santiago R Santos，Inversion 创始人
编译：Yangz，Techub News
加密圈的每个人都在盯着同样的头条新闻：
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ETF 已获批上线
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实体企业正纷纷接入稳定币
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监管愈发友好
这完全是我们曾经期盼的局面，可为什么价格还在下跌？
为什么比特币涨上来又跌了回去，而美股年内却涨了 15-20%？为什么你钟爱的山寨币依然深陷「囹圄」，即便「加密货币不再是骗局」已成主流共识？
今天，我们就来聊聊这事。
采用 ≠ 币价上涨
Crypto Twitter 圈有个根深蒂固的预设：「等机构进场、等监管明朗、等摩根大通发币…就成了，直接 to the moon。」如今，机构真的来了，头条也刷遍了，可我们还是困在原地。
投资归根结底只有一个问题：市场早已 priced in？这永远是最难判断的。但市场表现正在揭示一个尴尬的真相：我们得到了我们要求的一切，却唯独没能撼动价格。
市场会失效吗？当然会。为何如此？因为多数加密货币本就与现实严重脱节。
1.5 万亿美元究竟买了…什么？
让我们拉开视角看。
比特币自成一体。它是完美的文化模因，如同黄金。比特币的市值约 1.9 万亿美元，而黄金约 29 万亿，占比不到 10%，但其对冲属性与期权价值逻辑成立。
以太坊、Ripple、Solana 等其他项目又堆起约 1.5 万亿美元的市值，但支撑它们的故事远为脆弱。
如今已没有严谨人士会质疑这些项目的技术潜力，也很少有人坚称这一切都是骗局。那个阶段已经结束了。但潜力回答不了核心问题：整个行业仅凭约 4000 万活跃用户，真的值数万亿美元吗？与此同时，传闻 OpenAI 将以近万亿估值 IPO，而其用户量是整个加密生态的 20 倍。请仔细品味这一数据对比。
这样的时刻迫使人们直面关键问题：从现在起，获取加密市场敞口的最佳方式究竟是什么？
从历史上看，是基础设施，是早期 ETH、早期 SOL、早期 DeFi。这一策略曾屡试不爽。但如今呢？这类资产的定价仿佛在保证会有百倍的使用量和百倍的手续费。估值已近乎完美，却毫无安全边际。
市场并不愚蠢，只是贪婪
这轮周期给了我们所有头条新闻...但几个事实已逐渐清晰：
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市场不在乎你的故事，只关心价格与基本面的差距：当这种差距持续过久，市场最终会收回对你的信任溢价。尤其在你开始产生收入之时。
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加密资产不再是最火热的交易标的，AI 才是：资金永远追逐势头。这就是现代市场的运行法则。眼下，AI 才是主角，加密资产不是。
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企业遵循商业逻辑，而非意识形态：Stripe 推出 Tempo 就是一个警示。或许，我说的是或许，企业不会仅仅因为在 Bankless 上听到「以太坊是世界计算机」就使用这一公链，它们只会选择最符合自身利益的路径。
所以即便贝莱德首席执行官拉里·芬克公开承认加密货币不是骗局，你手里的币没涨也毫不令人惊讶。当资产估值臻于完美时，鲍威尔的一个微弱信号或黄仁勋的一个微妙表情，就足以摧毁整个投资逻辑。
速算 ETH 及 SOL 的质押奖励，为何「收入」≠「收益」
让我们对主流一层网络做个粗略计算。
首先看质押（非收益）：
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Solana：约 4.19 亿枚 SOL 质押 × 年化 6% ≈ 2500 万 SOL/年；按 140 美元币价计算，相当于约 35 亿美元/年的「奖励」
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以太坊：约 3380 万枚 ETH 质押 × 年化 4% ≈ 135 万 ETH /年；按 3100 美元币价，相当于约 42 亿美元/年的「奖励」
有人会指着质押数据宣称：「看，质押者获得收益！这就是价值捕获！」
错了。质押奖励不是价值捕获。它们是增发、稀释和安全成本，并非收益。
真实经济价值 = 用户支付的交易费 + 小费 + MEV。这才是区块链最接近「收入」的概念。
就此而言：以太坊 2024 年产生约 27 亿美元的交易费，领跑所有公链；而 Solana 近期的网络收入表现突出，每季度创收数亿美元。
那么，以当前情况的粗略估算：
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以太坊年化手续费 + MEV「收入」约 10-20 亿美元，对应约 4000 亿市值。按这轮周期顶峰的赌场收入计算，市销率达 200-400 倍。
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Solana 年化收入超 10 亿美元，对应约 750-800 亿市值。市销率约 20-60 倍——具体取决于你采用多乐观的年化计算方式（请勿取单月峰值简单推算）。
这些计算都不精确，也无需精确。我们不是在向 SEC 提交报告，只想确认估值与基本面是否处于同一量级。而真正的核心问题还没开始讨论。
真正的问题在于：这并非可持续收入
以下这些根本不是稳定的企业级收入来源，而是高度周期性、投机性的脉冲式资金流：
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永续合约
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Meme 币
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清算潮
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MEV 峰值
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赌徒式交易
牛市中，这类手续费和 MEV 会暴增，但在熊市中便会消失无踪。这根本不是 SaaS 式的经常性收入，而是拉斯维加斯赌场。
你不会给一家每隔三四年赌场爆满才能盈利的企业，赋予 Shopify 那样的估值倍数。业务模式不同，估值逻辑自然不同。
回归「基本面」
在任何逻辑自洽的体系里，凭借约 10-20 亿美元高度周期性的手续费收入，支撑超 4000 亿市值的以太坊都不可能是「价值」投资。
因为这意味着 200-400 倍市销率，且增长放缓并面临 L2 价值流失。以太坊不像税收体系中的联邦政府，反倒像个只能收取州级税收、却让各州（L2）截留大部分收益的联邦政府。
我们将以太坊炒作成「世界计算机」，但现金流根本撑不起估值。以太坊让我看到思科的影子：早期领先，估值错配，历史高点或许永难再现。
相较之下，Solana 的估值相对理性。虽然币价也不便宜，但至少没那么荒谬。
其年化收入在数十亿美元区间，对应 750-800 亿的市值，慷慨估算市销率约 20-40 倍。这一数据依然偏高，仍有泡沫，但相对以太坊而言就显得「便宜」。
「尊敬的流动性提供者：我们跑赢了以太坊，但基金仍亏损 80%。」原来我们一直用软件订阅收入的估值模型给赌场流水定价。
为让这些倍数更加具象，以英伟达为例，这个全球最受追捧的成长股，其市盈率在 40-45 倍（非市销率！），且具备：真实收入、真实利润率、全球企业级需求、持续性的合约销售以及加密赌场之外的客户（有趣的是：加密矿工曾是英伟达首轮爆发式增长的主力）。
再次强调：这是基于周期性的赌场收入，而不是稳定、可预测的现金流。
按理说，这些公链应相对科技股折价交易，而非溢价。若整个行业的手续费无法从投机性交易转向真实可持续的经济价值，那么大多数估值都将面临重构。
我们来得早……但不是那种早
终有一日价格会回归基本面。但现在还为时过早。眼下现实的是，绝大多数代币根本不值得支付高额估值溢价。一旦剔除增发激励和挖矿空投，多数公链的价值捕获能力便荡然无存。所谓「收益」大多与赌场式产品的投机活动绑定。
我们建成了能随时随地、低成本在全球范围内即时转移资金的轨道，却认定其最佳应用场景是老虎机。这是短期贪婪，长期懈怠。
引用网飞联合创始人马克·伦道夫的话，「文化非虚言，践行方为真。」当你们的旗舰产品是 Fartcoin 十倍杠杆永续合约时，请别向我布道去中心化。
我们本应做得更好。
唯有如此，我们才能从「过度金融化的小众赌场」蜕变成真正的长期产业。
开端之终
我不认为这是加密时代的终结。但我确信这是启蒙时代的终结。
我们在基础设施上过度投资——超千亿美元砸入公链、跨链桥、二层网络和基础设施——却在应用落地、产品开发和真实用户获取上投入严重不足。
我们仍在吹嘘：每秒交易量、区块空间和花哨的 Rollup 架构。但用户们根本不在乎。他们在意的是：是否更便宜、是否更快速、是否更便捷以及是否真正解决了他们的问题。
让我们回归现金流，回归单位经济效益，回归本质，问一问「用户是谁？我们解决了什么痛点？」
真正的价值洼地何在
我超长线看好加密领域已逾十年，且这一立场从未改变。
我依然坚信：
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稳定币将成为默认支付通道
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开放中立的基础设施将在幕后支撑全球金融
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企业会因经济合理性而非意识形态采用这项技术
但我不认为未来十年的最大赢家会是当今的一二层网络。历次技术周期的胜出者都出现在用户聚合层，而非基础设施层。互联网使计算存储成本骤降，最终财富流向亚马逊、谷歌、苹果，也就是那些利用廉价基础设施服务亿万用户的企业。
加密领域将重复这一逻辑：
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区块空间终将商品化
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基础设施升级效益日趋边际
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用户永远愿为便利付费
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用户聚合方将捕获最大价值
当前最大的机遇在于将技术植入已具规模的企业。淘汰前互联网时代的金融管道，换上真正能降本增效的加密基础设施——正如互联网当年因经济效应过于诱人而悄然改造从零售到工业的各个领域。
当年人们因经济合理性接纳互联网与软件，加密技术也将如出一辙。我们可以再等待十年让变革发生。或者，从现在就开始行动。
更新认知
这番反思将我们引向何处？
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技术确实可行
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潜力依然巨大
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真实应用仍处早期
我们需要重新核保一切：
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根据实际使用和费用质量（而非意识形态）评估网络价值
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并非所有费用都生而平等：持续收入与周期性收入有本质区别
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上一个十年的赢家未必能主宰下一个十年
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别再把代币价格当作技术验证的记分牌
我们仍处早期阶段，以至于仍在使用币价判断技术是否有效。然而，没有人会因亚马逊或微软某周股价上涨就选择 AWS 而非 Azure。
我们可以再空等十年期待企业采用，或者现在立即行动，将真实 GDP 带入链上。
革命尚未完成，请逆向思考，躬身入局。
