作者：Darshan Gandhi ，Polaris Fund
编译：White55,火星财经
深入探讨中心化交易所 （CEX） 及其代币销毁：机制、频率和其他方面。
交易所的回购和销毁并非新鲜事。
这些操作多年来一直在默默进行，早在吸引主流关注之前就已悄然塑造了供需格局。几乎每一个大型中心化交易所（CEX），包括 Binance （$BNB）， OKX （$OKB）， Gate （$GT）， KuCoin （$KCS）， 和 MEXC （$MX） 都已实施某种形式的销毁计划且超过五年时间。
如今，这些代币销毁的呈现方式发生了变化。
Hyperliquid（$HYPE）将代币回购置于其代币战略的核心，而不是隐藏在细则中。它将销毁机制从背景功能转变为显著特征，更重要的是，Hyperliquid 将销毁作为财政管理的一部分，持续且公开地运行，树立了透明度的新标杆。
这种定位让销毁机制看起来耳目一新，尽管像 Binance 、 OKX 、Gate、 KuCoin 和 MEXC 这样的老牌交易所多年来一直在做类似的事情。区别在于，老牌交易所从未如此积极地进行营销，也未将销毁机制如此紧密地融入财政操作（后文会详细分析原因）。
销毁机制本质上是一种价值转移手段，展现了以下几点：
- 交易所如何将代币供应与其商业模式联系起来
- 哪些杠杆驱动了稀缺性（利润、公式或治理）
- 随时间推移如何建立或失去信誉
此外，销毁机制还充当通胀控制工具，通过抵消代币解锁或发行来稳定供应。
如今的问题已不再是销毁是否会发生，而是销毁的执行是否足够持续，以及模型是否能为代币持有者提供透明度。
为了清楚地看到这种转变，下面是对交易所代币供应动态如何变化的细分。
要点：分析交易所代币时，销毁模型至关重要。基于利润、公式驱动或治理控制的设计会对稀缺性、可预测性和信任产生截然不同的影响。
销毁模型：交易所的运行模式
交易所的销毁计划主要分为三类：
- 与利润或收入挂钩（Gate、KuCoin、MEXC）：固定比例的收益用于购买和销毁代币。Cadence 具有可预测性和可审计性。
- 公式或资金驱动（ Binance 、OKX、Bitget）：供应削减由公式或资金分配决定。规模较大，但与业务健康状况的关联性较弱
- 治理驱动（Bybit、HTX）：销毁节奏通过代币持有者投票决定。这种模式去中心化了控制权，但引入了政治和执行风险。
销毁计划也在不断演变。例如： Binance 从与利润挂钩的销毁机制转变为基于价格和区块数量的销毁机制，后来又增加了 BEP-95 的 Gas 费销毁机制。 Binance 曾一度突然改变销毁率，作为BNB非证券化的证明。从监管角度看，这种去利润化的销毁降低了证券分类风险，但不断变化的机制让市场感到不确定。
此外，其他 CEX 也更新了动态，例如：
KuCoin 为了透明度将销毁节奏调整为每月一次。
Gate 自 2019 年以来始终保持 20%利润分配的稳定性。
由于代币的最大供应量固定，销毁的情况并不常见。一旦发生销毁，它们就很有价值，因为它们可以减少流通供应量，并加速供应量完全压缩的进程。
要点：销毁模型决定持久性。利润挂钩 = 稳定且可审计。公式驱动 = 可扩展但不透明。治理驱动 = 去中心化但更难信赖。突然的模型转变（例如 Binance ）会造成结构性风险，而透明度的提升（例如 KuCoin ）则会建立信任。
监管视角
销毁模型不仅关乎经济学，还涉及监管定位。
在传统股票市场，企业回购一直备受争议，美国证券交易委员会（SEC）对此提出质疑，包括：
- 市场操纵
- 内部利益
- 信息披露标准薄弱
代币销毁相当于加密货币的回购，但它没有法律的保护。这种差距改变了模型的设计方式。
- 与利润挂钩的销毁看起来最像回购。由于其将代币价值与利润直接挂钩，因此会引发更密切的监管关注。
- 公式驱动的销毁机制（例如 Binance 的自动销毁、OKX 的供应上限）更容易辩护。它们可以被描述为机械的、与收入无关的，并且不太可能触发证券分类。
- 治理驱动的销毁增加了政治因素。监管机构可能认为社区投票不足以防范操纵。
要点：销毁设计既是代币经济学的一部分，也是法律防御的一部分。将销毁与利润脱钩降低了监管风险，但也降低了代币持有者的透明度。
交易所的模式趋势
以下三种模式趋势尤为显著：
1.规模与不透明性
- Binance 销毁规模最大（每季度约 10 亿美元），但规则不断变化。
- OKX 最终在多年节奏后将供应上限设定为 2100 万。
关键点：规模吸引关注，但规则变化和延迟设定上限削弱了透明度。
2.稳定的利润挂钩节奏
- Gate：自 2019 年以来固定 20%的利润分配，已销毁约 60%的供应。
- MEXC： 40%的利润分配，已销毁约 57%。
- KuCoin：2022 年改为按月销毁，但销毁规模会随着盈利能力的增强而缩小（利润的 10%）
要点：利润挂钩模式最容易预测。资金消耗越少，企业健康状况越差。
3.新入局者与治理风险
- Bitget：2024 年 12 月销毁 50 亿美元，目前每季度约 3000 万个代币，目标是销毁 95%。
- Mantle：在迁移过程中销毁了 98.6% 的 BIT；现在依赖于 DAO。
要点：营销确实有帮助，但只有经过验证的节奏才能增强持久性。
销毁的节奏、规模与质量
供应削减幅度从 Binance 的约 30% 到 OKX 的约 93% 不等。但市场定价的不仅仅是百分比，还关注销毁规模的持续性及节奏的可预测性。
- Gate、KuCoin 和 MEXC：稳定的利润挂钩销毁→构建信任
- Binance ：最大规模 → 因不断调整公式而模糊不清
- OKX：通过 76 亿美元的巨额销毁增强信心 → 多年一致性支撑
- Bitget：50 亿美元销毁 → 首次事件尚未验证，需观察后续发展
- Crypto.com：2025 年撤销 2021 年销毁 → 导致信任度降低
注：2025 年 8 月的大规模销毁恰逢 OKB 的大幅上涨，这表明一次性供应事件有时可以推动近期价格走势。
要点：不要仅仅追踪销毁数量，而是要问：规模是否可重复？节奏是否与利润挂钩？治理是否稳定？关注每季度/每年销毁的美元规模。巨额销毁 = 信誉指标，而非保证。
我们的总体观点
- 一致性比规模更重要：市场更倾向于奖励可重复性，而不是单纯制造头条新闻。
- 利润挂钩模型最佳：它将代币价值与交易所健康状况挂钩，且易于评估（透明）。
- 巨额销毁只是标记：没有后续行动，它们会逐渐沦为表面功夫。
目前来看，回购仍然是一个重要的营销成本。
但有趣的是，中心化交易所实际上选择将利润回收再投资于其自身代币，而不是以现金或 USDC 的形式保留收益。这种做法将财库价值集中在代币本身，同时放大了收益和风险。
最后，正如我们在整篇报告中试图阐述的那样，真正的创新不在于销毁本身，而在于销毁的持续性和透明性。Hyperliquid 无疑将销毁重新定义为一种可见的、循环的资金管理功能。这实际上重塑了整个行业的预期：如今，仅仅拥有稀缺性是不够的。规律、清晰且与交易所经济学一致的稀缺性才是所有交易所真正有价值的方向。这种变化对那些行动迟缓的 CEX 来说，可能会带来巨大挑战。
