撰文：JAY
编译：深潮 TechFlow
自 2024 年 10 月以来，Strategy (MSTR) 的股价经历了戏剧性的波动。从 188 美元一路飙升至 540 美元，实现接近三倍的涨幅，但随后回落并稳定在 300 美元的低位区间。
（注：今年 2 月，MicroStrategy 宣布正式改名为 Strategy，为方便理解，本文仍采用微策略这一名字进行阐述。）
这一股价走势背后，是公司创始人 Michael Saylor 推动的一系列重要举措，包括将公司名称改为 Strategy、购买超过 506,000 枚比特币 (BTC)、以及发行两种新的优先股 STRK 和 STRF。
然而，关于 Strategy 的运作方式，市场上存在诸多不准确的解读。为帮助投资者更清晰地评估 Saylor 的比特币储备策略是否具有可持续性，我们尝试简化其核心逻辑。
Saylor 的比特币储备策略：两大核心要点
Saylor 的金融策略可以总结为以下两点：
出售股票期权并一次性获得收益
Strategy 通过出售 MSTR 股票的购买或转换期权，将行权价格设定为当前股价的 30% 至 300% 区间，并通过结构化交易提前收取全部收益。这主要通过发行可转换债券以及优先股 STRK 和 STRF 实现。
在合适时机增发股票
利用 ATM（At-the-Market，即按市价发行）机制，在市场条件有利时增发 MSTR 股票，以进一步筹集资金。
需要注意的是，Saylor 并未明确计划偿还这些期权或债券的本金。他的核心目标是在支付利息的前提下，维持融资计划的长期运行，直至 MSTR 的股价升至相关行权价。
这一策略的核心优势在于其高度灵活的融资方式。利用这一策略，Saylor 能够根据市场条件选择最佳的筹资工具：
- 隐含波动率高时，发行可转换债券；
- MSTR 股票净资产价值 (NAV) 溢价较高时，通过 ATM 机制增发股票；
- 上述条件均不满足时，发行更多优先股（如 STRK 或 STRF）。
外界往往可能对于这一策略的高杠杆风险存在担忧，但数据表明这种担忧并不成立。以下是 MSTR 的关键财务数据：
- 市值：850 亿美元；
- 比特币持仓市值：约 440 亿美元（506,000 枚 BTC）；
- 总债务：82 亿美元，年利率仅 0.421%，每年利息支出约 3400 万美元；
优先股股息支出：STRK 每年 5840 万美元，STRF 每年 8500 万美元。
通过对这些数据进行比率分析，可以发现 Saylor 的杠杆使用实际上非常有限，且债务成本极低。
比特币储备策略 vs. 传统银行模式
Strategy 的比特币储备策略在某种程度上可以与传统银行的运作模式相提并论。两者的核心运作逻辑如下：
传统银行模式
银行通过部分准备金制度进一步放大杠杆，从而提高收益，但这种模式偶尔也会导致银行破产。
- 接收客户存款；
- 使用存款资金购买「安全」的政府支持债务（如国库券、抵押支持证券等）；
- 支付给存款者的利息低于债务投资的收益。
比特币储备策略
与传统银行不同，Strategy 的比特币储备策略不会使用过多杠杆，因为一旦出现问题，政府不会提供类似对银行业的救助。
- 筹集资金（类似于银行接收存款）；
- 用筹集的资金购买比特币（而非政府支持债务）；
- 向投资者支付 MSTR 股票收益及定期利息或股息。
尽管操作方式不同，两种模式的核心目标都是通过资金管理实现盈利。银行依赖净利息差（债务投资收益与存款利息之间的差额），使投资者通过银行传递的部分债务利息获益。而比特币储备公司则依赖比特币的资本增值，使投资者通过比特币价格的波动性获益（可以参考更详细的资料，了解这种交易如何运作，以及为什么这种模式对可转换债券买家有利）。这种增值主要来源于比特币价格上涨或美元相对于比特币贬值。
比特币储备策略的未来潜力
Michael Saylor 是比特币储备策略最坚定的倡导者之一。他的资产管理模式已经成功吸引了许多公司的效仿，也促使美国政府开始探讨类似的储备策略。MSTR 和比特币价格的持续上涨成为这一策略的最佳「广告」，进一步推动了市场对比特币储备理念的认可。
尽管目前真正理解并接受 Saylor 策略的人仍是少数，但随着比特币和 MSTR 的发展，这一策略的市场影响力和可持续性正在增强。市场的关注和反馈反过来推动了策略的成功，这种「反身性」可能会为比特币储备策略带来更长远的发展潜力。
