原文标题：《Finance Bridge: Post-Halving Blues》
撰文：Marcin Miłosierny，Glassnode 内容主管
编译：Chris，Techub News
摘要：
- 每月简报：4 月，尽管月初市场交易活跃，ETF 的大量流入，使得市场一度看涨，但比特币价格却在 60000 至 66700 美元之间波动，整体呈现整理状态。这主要是由于短期投资者的大量卖出。同时，以太坊生态系统内关于质押规则的变化引发了激烈讨论，这反映了市场对于其未来作为扩展平台和货币资产的关注和忧虑。
- 市场动态：根据 Glassnode 最新的动态综合指数，市场似乎正在进入冷却期。多个核心指标已显示出下降趋势，这表明市场需求有所下降，积极动能也有所减缓。
- 关注指标：矿工收入动力指标，通过比较矿工费用收入的比率来评估区块链空间的需求，并利用两年周期的「Z 得分」来标示市场的关键转折点。高「Z 得分」意味着网络活动增加和系统拥堵，低「Z 得分」则可能表示需求下降和市场可能的冷却。
2024 年 4 月份，数字资产市场投资者的行为主要受到两种情绪的驱动：对比特币即将到来的第四次减半的期待以及对其可能导致的疲软价格表现的担忧。历史数据显示，尽管减半通常被视为一个长期利好因素，但在短期内，这种事件常引起市场的恐慌性抛售。
以往的经验表明，如 2016 年和 2020 年的比特币减半事件，尽管从长远来看可能推高价格，但初期却常常引发市场的短暂调整。本年度，宏观经济的不确定性和地缘政治的紧张加剧了市场对这一事件的反应，导致比特币在减半后的几周内价格下跌了 16.09%。
与此同时，以太坊也出现了明显的价格波动，下跌了 17.80%，这在一定程度上由于美国市场的持续不确定性所引起。此外，关于以太坊 ETF 批准的期待以及社区对质押政策变动的辩论也影响了市场情绪。
这些现象反映出市场对重大事件的高度敏感性，投资者往往会在这些事件发生前获利了结，导致短期内的抛售压力。在《金融桥》的这一期中，我们还将探讨美国市场持续的影响，以及尽管整体市场调整，现货 ETF 仍旧在 4 月份支撑了较高的交易量。此外，我们还会讨论一些最新的因素，这些因素可能影响以太坊的货币属性和其在 DeFi 领域的技术适应性。
每月市场概览
在 4 月初的前几周里，比特币凭借现货市场和链上交易量的大幅增长，表现出色。继 3 月中旬现货交易量触及 141 亿美元的高点之后，比特币价格在 64,000 美元至 73,000 美元之间波动。此价格区间的主要推动力来自美国的现货 ETF，这些 ETF 已成为推动市场的关键因素，引入了大量新的市场需求，并支撑了价格在高位运行。
尽管与 3 月中旬的高峰相比，每日现货交易量有所下降，降至大约 70 亿美元，但这一水平仍然显示出 2020-2021 年牛市期间的交易强度。市场持续的乐观态度由累积交易量德尔塔（CVD）所体现，该指标衡量买入与卖出的净额，突显了持续的投机兴趣和交易者中普遍存在的看涨情绪。
此外，交易流量（无论是流入还是流出）都非常高，平均每天达 81.9 亿美元，大大超过了上一次牛市期间观察到的峰值水平。 币安虽然在现货交易中仍占有相当大的市场份额（37.5%），但其主导地位已较前几年的较高水平有所下降，这表明各个平台的市场活动正在扩大。
减半的影响
4 月中旬，比特币经历了第四次减半事件，日供应通胀率降低了 50%，年发行率降至 0.85%。 这一减少强化了比特币的硬通货地位，标志着比特币在发行稀缺性方面首次超越黄金。
同时，区块奖励的减少并未对市场总体动态造成显著影响。与全球交易量相比，新开采的代币占的比例极小，现货和衍生品交易量依然是市场的主导力量，新增供应的比例甚至不到资本流动总额的 0.1%。
在其他方面，比特币网络在多个关键指标上实现了新的成就。整个网络的基本面在各种指标中都显示了积极的发展趋势。随着矿工投资于更高效的硬件并优化其运营成本，网络的算力也达到了历史新高，这确保了即便发行量减少，也不会对网络的安全预算造成影响。这种投资活动表明，即使补贴减少，对矿工而言也不构成太大的障碍。
尽管随着生态系统的扩展，网络统计数据的增长速度有所放缓，但这些指标的绝对数值仍然达到了新的高点。特别是在过去四年中，通过比特币网络转移和结算的价值已经累计达到了 106 万亿美元。这一惊人的数据突显了比特币作为主要结算网络的能力，显示出其不受波动性和周期性调整的影响，能够维持其核心地位。
应对市场调整
在 4 月的最后一周，比特币市场在经历了区块奖励减半事件后，进入了一个盘整期。从 3 月达到 73,000 美元的高点后，价格在 60,000 美元到 66,700 美元之间波动。这段时间内，市场的卖压增加，主要是由近期（1-6 个月内）购入比特币的短期持有者（STH）引起的。
虽然市场面临卖压，但未实现净损益（NUPL）指标显示，市场仍在牛市的「兴奋」阶段。然而，自价格调整开始以来，该指标也显示出市场正在逐渐降温。特别是那些已经遭受较大亏损的短期持有者的卖出行为，成为了市场可能触底的一个重要信号。
观察过去一周到一个月内购买比特币的短期持有者的成本基准，可以看出这是判断市场情绪的一个关键指标。这个群体的已实现亏损通常在市场底部附近达到高峰，表明这些卖家的疲惫可能是市场即将反弹的前兆。
以太坊的发展与争议
在四月份，以太坊生态系统处于围绕网络质押政策变化的激烈讨论之中。新兴的流动性质押、再质押和流动性再质押协议等创新极大地推动了以太坊上的质押需求，导致参与度激增。目前，已有超过 3140 万 ETH（约占总供应量的 26%）被质押，主要得益于 EigenLayer 等再质押协议和流动性再质押服务提供商的推动。这些进展为投资者带来了额外的收益机会，创造了超出最初权益证明模型预期的激励措施。
关于限制年度发行量以控制质押池快速扩张的提议，遭到了社区成员的强烈反对。支持者认为，这些措施对于维护以太坊作为货币的角色和限制衍生代币在网络上的影响力是必要的。然而，反对者视这些限制为对创新的阻碍，并坚持认为不需要变更现状。随着利益相关者努力在维持以太坊的货币政策和应对去中心化金融需求的增长之间寻找平衡，这场辩论预计将会持续。
同时，人们也担心质押的快速增长可能会削弱以太坊作为货币资产的功能，并可能将治理权转移给那些发行质押代币的衍生项目。以太坊质押格局的未来充满不确定性，社区面临着如何在保护网络的可扩展性和其作为价值储存功能之间取得微妙平衡的挑战。
市场动力 —— 链上动量框架的更新和关键见解
在牛市中，跟踪市场动力需要对关键链上数据进行深入分析，以便捕捉到市场行为的基本趋势和变化。Glassnode 提供的一种探索性分析框架就是通过关注四个主要领域来解决这一难题：
- 链上活动：此指标通过网络活动和使用率来判定用户群体的增长和扩展。网络活动的增加往往与市场动力增强相关联。
- 市场盈利能力：此指标通过评估投资者持有的未实现利润来识别市场参与者获利的时期，这通常表明市场健康且呈上升趋势。
- 支出行为：该类别识别出存在足够需求来吸收现有持有者获利实现时的市场阶段。这样的高需求阶段通常预示着持续的积极市场动力。
- 财富分配：通过观察长期持有者与新参与者之间的财富转移，此指标能提供市场周期和潜在转折点的洞见。
将这些指标融合到一个综合指数中，分析师可以更全面地评估市场动力的强度和方向。这种方法为交易者提供了一个根据对市场当前状况及未来走向的深刻理解来做出明智决策的工具。
然而，目前在评估市场强劲动能的 8 个条件中，有不到 4 个被满足，这表明市场可能正在进入一个冷却期。这一发现是对当前市场情绪的重要指示，提醒投资者可能需要调整他们的策略。
在 2024 年 4 月的比特币减半事件之后，市场的一些关键指标显示出与之前趋势显著不同的变化，这可能预示着市场动态的短期转向：
- 矿工收入 2 年「Z 分数」：比特币减半事件后，区块空间的竞争加剧，尤其是在涉及特定交易如符文交易时，矿工收入急剧上升。虽然这种增长的速度有所减缓，矿工的收入水平依然高于历史常态。然而，最近的数据显示，矿工收入 2 年 Z 分数在过去一个月首次显示出下降的趋势，这表明对区块空间的需求正在减少。
- 交易所流入量：交易所流入量最初维持高于年均水平，3 月下旬达到峰值，此后进入持续下降趋势。 这一转变表明，市场资金流入的积极势头正在放缓，并可能很快逆转，表明购买压力正在降温。
- 利润供应趋势：虽然仍呈现出积极的趋势，但利润供应已开始显示出逆转的迹象，无论是绝对值还是 90 天的 EMA。 该指标虽然仍处于上升趋势阶段，但表明处于盈利状态的持有者较少，这可能会影响市场情绪。
- MVRV 动量：整体市值与已实现价值 (MVRV) 动量仍高于年度平均水平，表明平均而言，持仓估值仍高于其成本基础。 然而，短期持有者 MVRV 已经逆转，目前呈下降趋势，这表明最近进入市场的人开始看到利润减少，这可能会增加抛售压力。
- SOPR 动量：支出产出利润率 (SOPR) 动量也呈下降趋势，月平均值最近低于年平均值。 这种趋势尚未强劲，但表明交易代币的盈利能力正在下降，这可能导致交易者的支出行为更加谨慎。
- 已实现盈亏比动量：该指标向负动量的转变突出表明，在最近的市场调整期间，已实现损失加速了。 如果市场继续调整，近期代币购买者损失的增加可能会引发恐慌性抛售。
关于动量交易者的结论和可行的见解
当前市场指标显示，比特币正处于一个盘整及潜在调整阶段。主要指标如交易所流入量、SOPR (Spent Output Profit Ratio) 动量以及短期持有者的市值与实现市值比率（MVRV）均显示出市场动能放缓和卖压增加的迹象，因此，交易者应当保持警惕。此外，矿工收入的变动和 SOPR 动量的降温也进一步暗示，对于高价位比特币的需求可能正在减少。
对于动量交易者而言，密切关注这些下降趋势非常关键。如果市场出现复苏或稳定迹象，例如 SOPR 和利润供给等指标出现逆转，这可能提供了战略性的入市机会。然而，不断增加的已实现损失提醒我们需对可能的恐慌性抛售保持警觉。这些分析帮助交易者更好地理解当前市场状态，从而做出更为谨慎的投资决策。
指标关注的焦点 —— 矿工收入增长势头
在我们对市场动量趋势的分析中，特别关注了矿工收入动量这一指标。这一指标通过衡量矿工从交易费用中获得的收入比例来评估对区块空间的需求。当用户对入块时间的需求紧迫，愿意支付更高的交易费用时，费用压力相应增加。利用两年滚动 Z 得分对数据进行周期性标准化，能够帮助我们识别关键的市场转折点，如在熊市减弱期间费用的上升，或在周期高点之后费用的下降。
- 通过分析矿工收入动量，分析师能够评估网络活动的强度及其对矿工行为的影响。较高的 Z 得分意味着矿工收入高于平均水平，这通常与交易费用的增加和网络拥堵加剧同时出现。反之，Z 得分的下降则表明对区块空间的需求正在减少，这可能是市场降温或交易活动减少的迹象。这种分析为理解市场行为提供了重要视角，有助于投资者和分析师作出更加明智的决策。
- 探索趋势：矿工收入的增长通常与市场看涨阶段相符，因为高需求对区块空间通常意味着交易活动和网络使用率的提升。相反，矿工收入动力的减弱可能预示着市场兴趣的下降和潜在的市场整合阶段。
- 历史观察：在 2024 年 4 月的比特币减半事件后不久，由于区块空间竞争激烈，矿工收入显著增加。在之前的减半事件和重大网络活动期间，也观察到了类似的收入峰值，这通常是市场活动增强的一个标志。然而，Z 得分当前的下降趋势显示了从这些高峰的转变，暗示市场的投机热情可能正在减退。
- 指标解析：需要关注的关键指标包括矿工费用收入的百分比、矿工费用的 Z 得分以及矿工投降风险指标。这些指标变化为市场参与者提供了关于市场方向和动力的重要信息，有助于投资者和分析师进行策略调整和决策制定。通过综合这些数据，可以更深入地理解市场周期和矿工行为的关系。
