撰文：Tanay Ved，高级研究副总监
编译：AididiaoJP，Foresight News
核心要点：
- 我们预测 2025 年第四季度总收入为 17.7 亿美元，较第三季度的 18.7 亿美元下降 5%，原因是交易量和资产价格下跌抵消了衍生品交易和 USDC 的增长。
- 交易收入预计为 9.78 亿美元（环比下降 6%），Deribit 全季度的贡献推动机构业务增长。
- 订阅与服务收入保持韧性，为 7.23 亿美元，USDC 供应量增长抵消了美联储降息和质押奖励降低的影响。
- 对于 2025 财年，我们预测总收入约为 72 亿美元，反映出 Coinbase 持续的收入多元化以及向衍生品领域的战略扩张。
引言
Coinbase Global Inc. (COIN) 计划于 2 月 12 日（周三）市场收盘后公布 2025 年第四季度财报。2025 年对 Coinbase 来说是变革性的一年，既有市场波动的考验，也取得了重大的战略进展。《GENIUS 法案》的通过为稳定币带来了期待已久的监管明确性，而 Coinbase 则推进其「全能交易所」愿景，通过收入多元化和战略扩张，增强其交易业务与订阅业务之间的飞轮效应。
此次财报发布基于强劲的第三季度业绩，Coinbase 在第三季度实现了 18.7 亿美元的总收入，环比增长 25%，同比增长 55%。在财报发布前，COIN 当前交易价格约为 164 美元 / 股，较 2025 年 7 月的高点下跌约 61%，反映了近期更广泛的加密货币市场的下跌。
本文我们结合交易所数据、链上指标和公开信息，对 Coinbase 2025 年第四季度收益进行展望。
交易收入
Coinbase 的交易收入仍然是其最大但周期性最强的业务板块，在最近几个季度占总收入的 50-70%。它包括面向消费者和机构在现货及衍生品市场的交易活动，以及来自 Base L2 费用和支付服务的「其他交易收入」。这使得该收入与交易量和链上活动高度相关，而后者又受到加密货币价格和市场波动性的驱动。
10 月波动后，现货交易活动走低
来源：Coin Metrics Market Data Pro
根据交易所活动数据，Coinbase 在 2025 年第四季度的现货交易量约为 2560 亿美元，较前一季度下降 12%。10 月份创纪录的清算和波动性推动交易量激增，但随着比特币从接近 12.6 万美元的历史高点回调，11 月和 12 月的交易活动有所萎缩。如下文资产构成所示，交易活动偏向 BTC（从 24% 增至 33%），而 ETH 和其他加密资产份额的减少则表明散户（消费者）参与度降低。
来源：Coin Metrics Market Data Pro
衍生品与 Deribit
在第三季度，Coinbase 的机构交易收入因衍生品而获得超常增长。其在 8 月中旬对 Deribit 的收购，在仅六周的持有期内贡献了 5200 万美元收入。第四季度是 Deribit 纳入 Coinbase 后的第一个完整季度，Deribit 和 Coinbase 的期货和期权衍生品总交易量达到约 1.25 万亿美元，使得衍生品成为一个日益重要的收入驱动力。
来源：Coin Metrics Market Data Pro
对 Base 的布局
Coinbase 通过在 Base 区块链上排序和处理交易收取交易费获得收入，同时以向以太坊第一层支付 Blob 费的形式产生成本。如下图所示，2025 年第四季度产生了约 1900 万美元的排序器总收入，其中 10 月份的 1000 万美元是由市场波动期间链上活动增加所驱动。在扣除 L1 数据成本和 OP Collective 收入分成后，该季度 Base 的净收入估计约为 1500 万美元。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
交易收入展望
基于第四季度 2560 亿美元的现货交易量和 1.26 万亿美元的衍生品交易量，我们预计交易收入为 9.78 亿美元，较第三季度的 10.46 亿美元下降 12%。我们预计：
消费者收入下降约 16% 至 7.08 亿美元，反映了现货交易量下降以及交易活动转向比特币导致的散户参与度降低。
机构收入增长约 52% 至 2.05 亿美元，得益于 Deribit 第一个完整季度的贡献。
其他交易收入（Base 排序器费用 + 支付）保持稳定，约为 6500 万美元。
订阅与服务收入
订阅与服务一直是 Coinbase 收入多元化的关键来源，推动其更接近金融「超级应用」。非交易收入现已达到 7.46 亿美元，持续环比增长，与交易收入的周期性相比，提供了更稳定的收益基础。
来源：Coinbase Q3 股东信函
稳定币利息收入
USDC 对 Coinbase 继续发挥着关键作用。稳定币收入（来自与 Circle 合作关系的 USDC 储备利息收入）是订阅与服务收入的最大贡献者，在 2025 年第三季度带来了 3.55 亿美元收入。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
在第四季度，平均 USDC 市值增长 9% 至 741 亿美元，这得益于稳定币的持续采用。Coinbase 获得平台上持有的 USDC（约占供应量的 22%）100% 的利息收入，以及平台外流通的 USDC（约占 78%）50% 的利息收入。由于美联储在 10 月和 12 月两次各降息 25 个基点，应用 3.25% 的隐含收益率计算，我们估计第四季度稳定币利息收入为 3.67 亿美元，环比增长 3%，供应量增长部分抵消了收益率压缩的影响。
区块链奖励及其他订阅与服务细分收入
区块链奖励是 Coinbase 订阅与服务板块的第二大收入来源，在 2025 年第三季度创造了 1.86 亿美元收入。在第四季度，质押余额保持相对稳定，ETH 质押量持平于 3570 万，而 SOL 质押量小幅增长至 4.15 亿（+2.7%）。然而平均资产价格显著下跌（ETH 下跌 12.5%，SOL 下跌 16.7%），且 SOL 质押收益率压缩约 7.5%。价格和收益率下降的综合影响超过了余额的小幅增长。因此，我们估计第四季度区块链奖励约为 1.58 亿美元，环比下降 15%。
利息和融资费用收入预计将保持稳定，约为 6500 万美元，因为机构贷款余额的持续增长（在第三季度创下 12 亿美元的纪录）抵消了利率下降的影响。其他订阅与服务收入（包括托管费和生态系统合作伙伴分成）预计约为 1.36 亿美元，略低于第三季度的 1.43 亿美元，原因是资产价格下跌影响了与托管资产规模（AUC）相关的费用。
迈向全景交易所
除了核心交易和订阅业务外，Coinbase 继续构建其「全景交易所」愿景，打造一个产品栈共生增长的飞轮。正在开发中的多项举措可能在未来几个季度带来增量收入。
通过与 Morpho 等协议的集成进行链上借贷，支持以 USDC 计价的借款，既能推动稳定币需求，又能产生利息收入。以 USDC 结算的代币化股票和实物资产将多种资产类别和金融功能引入加密轨道。预测市场扩展了用例和平台参与度，同时推动了 USDC 在交易结算中的需求。与此同时，收购代币发行平台 Echo 以及整合去中心化交易所（DEXs）创造了增量的上币和交易收入。
虽然这些举措尚未对收入产生实质性影响，但它们反映了 Coinbase 在整个加密生态系统中捕获价值并成为金融超级应用的战略。
结论
我们预测 Coinbase 将报告 2025 年第四季度总收入约为 17.77 亿美元，较第三季度的 18.69 亿美元下降 5%。2025 年全年总收入将达到约 72 亿美元。
- 交易收入：9.78 亿美元（对比第三季度：10.46 亿美元）
- 订阅与服务收入：7.26 亿美元（对比第三季度：7.47 亿美元）
- 公司利息及其他收入：7300 万美元（对比第三季度：7600 万美元）
- 总收入：17.77 亿美元（对比第三季度：18.69 亿美元）
交易量的回落和资产价格的下跌对交易和质押收入造成了压力，但 Deribit 的第一个完整季度和创纪录的 USDC 供应量提供了显著的增长。尽管监管变化、市场竞争和利率风险依然存在，但订阅与服务收入现已占净收入的 41%，凸显了 Coinbase 在构建更持久收益基础方面取得的进展。随着 Coinbase 将其产品套件扩展到更广泛的金融服务领域，从衍生品到代币化股票和预测市场，它正逐步接近其全景交易所的愿景。
