编译：深潮TechFlow
零和注意力游戏
2021 年，每种加密资产平均拥有约 180 万美元的稳定币流动性。然而，到 2025 年 3 月，这一数字已骤降至仅 5500 美元。
这张图表直观地展示了平均值的下降，同时也反映了当今加密领域中注意力零和博弈的本质。尽管代币的数量已激增至超过 4000 万种资产，但稳定币流动性（作为资本的粗略衡量标准）却停滞不前。其结果是残酷的 —— 每个项目分得的资本减少，社区变得更加薄弱，用户参与度迅速衰退。
在这样的环境中，短暂的注意力不再是增长的渠道，而是一种负担。如果没有现金流的支撑，这种注意力会迅速转移，毫不留情。
收入是发展的锚点
大多数项目仍然以 2021 年的方式构建社区：创建一个 Discord 频道，提供空投激励，并希望用户能喊着 「GM」（Good Morning）足够久以产生兴趣。但一旦空投结束，用户便迅速离开。这种情况并不意外，因为他们没有留下的理由。这时，现金流的作用便凸显出来 —— 它不仅是一个财务指标，更是项目相关性的重要证明。能够产生收入的产品意味着存在需求。需求支撑估值，而估值反过来赋予代币引力。
尽管收入可能并非每个项目的最终目标，但如果没有收入，大多数代币根本无法存活足够长的时间以成为基础性资产。
需要注意的是，一些项目的定位与行业其他部分截然不同。以以太坊（Ethereum）为例，它并不需要额外的收入，因为它已经拥有一个成熟且粘性的生态系统。验证者的奖励来自每年约 2.8% 的通胀，但由于 EIP-1559 的手续费销毁机制，这种通胀可以被抵消。只要销毁和收益能够平衡，ETH 持有者就能避免稀释的风险。
但对于新项目来说，他们没有这样的奢侈条件。当只有 20% 的代币在流通中，而你仍在努力寻找产品与市场的契合点时，你实际上就像一家初创公司。你需要盈利，并证明自己具备持续盈利的能力，才能生存下去。
协议的生命周期：从探索者到巨头
与传统公司类似，加密项目也处于不同的成熟阶段。在每个阶段，项目与收入之间的关系 —— 以及是选择再投资还是分配收入 —— 都会发生显著变化。
探索者：优先求生
这些是处于早期阶段的项目，通常拥有中心化治理、脆弱的生态系统，并更注重实验而非盈利化。即使有收入，也往往是波动且不可持续的，更多反映市场投机行为而非用户忠诚度。许多项目依赖激励措施、补助金或风险投资来维持生存。
例如，像 Synthetix 和 Balancer 这样的项目已经存在了大约5年。它们的每周收入在 10 万美元到 100 万美元之间，活动高峰期会出现一些异常的激增。这种剧烈的波动和回落是这个阶段的典型特征，这并不是失败的迹象，而是波动性的体现。关键在于，这些团队能否将实验转化为可靠的使用场景。
攀登者：有牵引力但仍不稳定
攀登者是进阶阶段的项目，年收入在 1000 万到 5000 万美元之间，逐渐摆脱了依赖代币发行的增长模式。它们的治理结构正趋于成熟，关注点也从单纯的用户获取转向长期用户留存。与探索者不同，攀登者的收入已能在不同周期中证明需求的存在，而不仅仅是由一次性炒作驱动。同时，它们正在进行结构性演变——从中心化团队向社区驱动的治理转型，并多样化收入来源。
攀登者的独特之处在于其灵活性。它们积累了足够的信任，可以尝试分配收入——有些项目开始进行收入分成或回购计划。但与此同时，它们也面临失去发展势头的风险，尤其是在过度扩张或未能加深护城河时。与探索者的首要任务是生存不同，攀登者必须做出战略权衡：是选择增长还是巩固？是分配收入还是再投资？是专注核心业务还是分散布局？
这一阶段的脆弱性不在于波动，而在于赌注变得真实可见。
这些项目面临最艰难的抉择：如果过早分配收入，可能会阻碍增长；但若等待过久，代币持有者可能会失去兴趣。
巨头：准备分配
像 Aave、Uniswap 和 Hyperliquid 这样的项目已经跨越了门槛。它们能够产生稳定的收入，拥有去中心化的治理，并受益于强大的网络效应。这些项目不再依赖通胀型代币经济学，已拥有牢固的用户基础和经过市场验证的商业模式。
这些巨头通常不会尝试「包揽一切」。Aave 专注于借贷市场，Uniswap 主导现货交易，而 Hyperliquid 正在构建一个以执行为核心的 DeFi 堆栈。它们的强大来源于可防御的市场定位和运营纪律。
大多数巨头在各自领域内都是领导者。它们的努力通常集中在「扩大蛋糕」——即推动整个市场增长，而不是单纯扩大自己的市场份额。
这些项目是那种可以轻松进行回购并且仍能维持多年运营的类型。尽管它们无法完全免疫波动，但拥有足够的韧性来应对市场的不确定性。
季节性玩家：热闹却缺乏基础
季节性玩家是最引人注目却也最脆弱的类型。它们的收入可能在短时间内与巨头匹敌，甚至超过巨头，但这些收入主要由炒作、投机或短暂的社交趋势推动。
例如，像 FriendTech 和 PumpFun 这样的项目能够在短时间内制造巨大的参与度和交易量，但很少能将这些转化为长期的用户留存或持续的业务增长。
这类项目并非本质上不好。有些可能会调整方向并实现进化，但大多数只是依靠市场势头的短期游戏，而非构建持久的基础设施。
从公开市场中汲取的教训
公开股票市场提供了有益的类比。年轻的公司通常会将自由现金流再投资以实现规模化，而成熟的公司则通过分红或股票回购来分配利润。
下图展示了公司如何分配利润。随着公司成长，进行分红和回购的公司数量都会增加。
加密项目可以从中学习。巨头应该进行利润分配，而探索者则应注重保留和复利增长。但并非每个项目都清楚自己属于哪个阶段。
行业特性同样重要。类似公用事业的项目（例如稳定币）更像是消费必需品：稳定且适合分红。这是因为这些公司已存在很长时间，需求模式在很大程度上是可预测的。公司往往不会偏离前瞻性指引或趋势。可预测性使得它们能够与股东持续分享利润。
而高增长的 DeFi 项目则更像科技行业——最佳的价值分配方式是灵活的回购计划。科技公司通常具有更高的季节性波动。大多数情况下，其需求不像一些更传统行业那样具有可预测性。这使得回购成为分享价值的首选方式。
如果一个季度或年度表现优异？通过回购股份将价值传递出去。
分红与回购的对比
分红具有粘性。一旦承诺支付分红，市场就会期望其保持一致性。而相比之下，回购则更加灵活，允许团队根据市场周期或代币被低估的情况来调整价值分配的时机。从 20 世纪 90 年代的约 20% 利润分配占比，到 2024 年的约 60%，回购在过去几十年中迅速增长。从美元金额来看，自 1999 年以来，回购的规模就已经超过了分红。
然而，回购也存在一些弊端。如果沟通不当或定价不合理，回购可能会将价值从长期持有者转移到短期交易者手中。此外，治理机制需要非常严密，因为管理层通常有诸如提升每股收益（EPS）等关键绩效指标（KPIs）。当公司用利润回购流通中的股份（即未偿还股份）时，会减少分母，从而人为地抬高 EPS 数据。
分红和回购各有其适用场景。然而，如果缺乏良好的治理，回购可能会悄悄地让内部人士获益，而社区却因此受损。
良好回购的三大要素：
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强大的资产储备
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深思熟虑的估值逻辑
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透明的报告机制
如果一个项目缺乏这些条件，它可能仍然需要处于再投资阶段，而不是进行回购或分红。
领先项目当前的收入分配实践
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@JupiterExchange 在代币发布时明确表示：不直接分享收入。在用户增长 10 倍、拥有足以维持多年运营的资金储备后，他们推出了「Litterbox Trust」——一种非托管的回购机制，目前持有约 970 万美元的 JUP 代币。
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@aave拥有超过9500万美元的资产储备，通过一个名为「Buy and Distribute」（购买与分配）的结构化计划，每周分配 100 万美元用于回购。这一计划是在经过数月的社区对话后推出的。
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@HyperliquidX 更进一步，其收入的54%用于回购，46% 用于激励流动性提供者（LPs）。迄今为止，已回购超过 2.5 亿美元的HYPE代币，完全由非风险投资资金支持。
这些项目的共同点是什么？它们都在确保财务基础稳固之后，才开始实施回购计划。
缺失的一环：投资者关系（IR）
加密行业热衷于谈论透明性，但大多数项目仅在有利于自身叙述时才会公开数据。
投资者关系（IR）应成为核心基础设施。项目需要分享的不仅是收入，还包括支出、资金储备（runway）、资产储备策略以及回购执行情况。只有这样，才能建立对长期发展的信心。
这里的目标并不是宣称某种价值分配方式是唯一正确的，而是承认分配方式应与项目的成熟度相匹配。而在加密领域，真正成熟的项目仍然罕见。
大多数项目仍在寻找自己的立足点。但那些做对了的项目——拥有收入、策略和信任的项目——有机会成为这个行业急需的「教堂」（长期稳健的标杆）。
强大的投资者关系是一种护城河。它能够建立信任，减轻市场低迷时期的恐慌，并保持机构资本的持续参与。
理想的 IR 实践可能包括：
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季度收入与支出报告
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实时资产储备仪表盘
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执行回购的公开记录
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清晰的代币分配与解锁计划
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对补助金、薪资和运营支出的链上验证
如果我们希望代币被视为真正的资产，它们需要开始像真正的企业一样进行沟通。
