撰文：Kaori、Sleepy.txt，动察 Beating
2024 年初比特币 ETF 通过时，不少加密货币从业者戏谑称彼此为「尊贵的美股交易员」，可真当纽交所计划开发股票上链、7x24 小时交易，代币融入传统金融议程的一部分时，币圈人才后知后觉地意识到加密行业并没有占领华尔街。
相反，华尔街一开始就在赌融合，目前已慢慢过渡到双向收购时代，加密公司买传统金融的牌照、客户、合规能力；传统金融买加密的技术、管道、创新能力。两边互相渗透，边界逐渐消失。三五年后，或许就没有加密公司和传统金融公司的区分，只有金融公司。
这种收编和融合正以《数字资产市场清晰法案》（下称 CLARITY 法案）为法律依据，在制度层面将一个野性生长的币圈改造成华尔街熟悉的形状。首当其冲被改革的，便是币权这个不似稳定币吃香的纯币圈概念。
二选一时代
长期以来，币圈的从业者和投资者一直处于一种名不正言不顺的焦虑里，还常常被各地政府部门施以执法式监管。这种拉扯不仅扼杀了创新，也让买币的投资人陷入尴尬境地，因为他们手握代币，却空有币权。与传统金融市场的股民不同，代币持有人既没有受到法律保护的知情权，也没有针对项目方内幕交易的追索权。
因此，当去年 7 月 CLARITY 法案在美国众议院高票通过时，整个行业对其寄予了厚望。市场的核心诉求非常明确，界定代币到底是数字商品还是证券，结束美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）长达数年的管辖权争夺。
法案规定只有那些完全去中心化、无实际控制人的资产，才能被认定为数字商品，归 CFTC 管辖，就像黄金、大豆一样。而任何存在中心化控制痕迹、通过许诺收益来融资的资产，统统被归类为受限数字资产或证券，纳入 SEC 的铁腕管辖之下。
对于比特币和以太坊这样早已没有实际控制人的网络，这是利好。但对于绝大多数 DeFi 项目和 DAO 来说，这几乎是灭顶之灾。
法案要求任何涉及数字资产交易的中介机构必须注册并执行严格的反洗钱（AML）和客户身份验证（KYC）程序。对于运行在智能合约上的 DeFi 协议而言，是不可能完成的任务。
法案摘要文件明确提到，某些与区块链网络运行维护相关的去中心化金融活动会获得豁免，但仍保留反欺诈与反操纵的执法权。这是一种典型的监管折衷，允许写代码、做前端界面的行为存在，但一旦触及交易撮合、收益分配与中介化服务，就要纳入更重的监管框架。
也正因为这种折衷，CLARITY 法案在 2025 年夏天之后并没有让行业真正安心，因为它逼迫所有项目重新回答一个残酷问题——你到底是什么？
如果你声称自己是去中心化协议，遵守 CLARITY 法案，你的代币就不能有实际价值。如果你不想亏待持币用户，那就必须承认股权结构的重要性，并让代币面对证券法的审视。
只要人，不要币
这种抉择，在 2025 年反复上演。
2025 年 12 月，一则并购消息在华尔街与加密社区引发了截然不同的反应。
全球第二大稳定币发行商 Circle 宣布收购跨链协议 Axelar 的核心开发团队 Interop Labs。在传统财经媒体的眼中，这是一桩标准的人才收购案，Circle 获得了顶尖的跨链技术团队，以强化其稳定币 USDC 在多链生态中的流通能力。Circle 的估值因此稳固，Interop Labs 的创始人与早期股权投资人拿着现金或 Circle 的股份满意离场。
但在加密货币的二级市场，这则消息引发了恐慌性的抛售。
投资者在拆解交易条款发现，Circle 的收购对象仅限于开发团队，而明确排除了 AXL 代币、Axelar 网络以及 Axelar 基金会。这一发现让此前的利好预期瞬间瓦解。AXL 代币在公告发布后的数小时内，不仅抹去了此前因收购传闻而产生的所有涨幅，甚至进一步陷入深跌。
过去很长一段时间里，加密项目的投资者都默认一种叙事，购买代币等同于投资了这个初创公司。随着开发团队的努力，协议的使用量会增加，代币的价值也会随之水涨船高。
Circle 的收购案粉碎了这种幻想，它从法律和实践层面宣告开发公司（Labs）与协议网络（Network）是两个完全割裂的实体。
「这是合法的抢劫。」一位持有 AXL 超过两年的投资人在社交媒体上写道。但他无法起诉任何人，因为在招股书和白皮书的法律免责条款里，代币从未被承诺拥有对开发公司的剩余索取权。
回顾 2025 年收购拥有代币的加密项目，这些收购通常涉及技术团队和底层架构的转移，但不包括代币权益，从而对投资者造成重大冲击。
7 月，Kraken 旗下的 Layer 2 网络 Ink 收购了 Vertex Protocol 的工程团队及其底层交易架构。随后，Vertex Protocol 宣布关闭服务，其代币 VRTX 遭到废弃。
10 月，Pump.fun 收购了交易终端 Padre。消息公布的同时，项目方宣布代币 PADRE 作废且无未来计划。
11 月，Coinbase 收购了 Tensor Labs 构建的交易终端技术，该收购同样不涉及代币 TNSR 的权益。
至少在 2025 年这波并购里，越来越多交易倾向于只买团队与技术，而将代币弃置不顾。这也让越来越多加密行业的投资者愤慨，「要么赋予代币和股票一样的价值，要么你就别发币」。
DeFi 的分红困局
如果说 Circle 是外部并购导致的悲剧，那么 Uniswap 和 Aave 则在加密市场不同发展阶段展示了内部一直以来面临的利益冲突。
Aave，这个长期被视为 DeFi 借贷领域的王者项目，在 2025 年末陷入了一场关于钱归谁的激烈内战，冲突的焦点在于协议的前端收入。
绝大多数用户并不直接与区块链上的智能合约交互，而是通过 Aave Labs 开发的网页界面进行操作。2025 年 12 月，社区敏锐地发现，Aave Labs 悄然修改了前端代码，将用户在网页上进行代币兑换交易产生的高额手续费，导流到了 Labs 自己的公司账户，而非去中心化自治组织 Aave DAO 的金库。
Aave Labs 的理由符合传统商业逻辑，网站是我们建的，服务器费是我们出的，合规风险是我们扛的，流量变现理应归公司所有。但在代币持有者看来，这是背叛。
「用户是冲着 Aave 这个去中心化协议来的，不是冲着你的 HTML 网页来的。」这场争论导致 Aave 的代币市值在短时间内蒸发了 5 亿美元。
虽然双方最终在巨大的舆论压力下达成了某种妥协，Labs 承诺提出一个与代币持有者分享非协议收入的提案，但裂痕已无法弥合。协议也许是去中心化的，但流量入口始终是中心化的。谁掌握了入口，谁就掌握了对协议经济的实际征税权。
与此同时，去中心化交易平台霸主 Uniswap 为了合规，也不得不选择自我阉割。
2024 年至 2025 年间，Uniswap 终于推进了备受瞩目的费用开关提案，该提案旨在将协议的部分交易费用用于回购并销毁 UNI 代币，试图将代币从无用的治理票转变为通缩的生息资产。
然而，为了规避 SEC 的证券认定，Uniswap 不得不进行极为复杂的架构切割，将负责分红的实体与开发团队物理隔离。他们甚至在怀俄明州注册了一种名为 DUNA 去中心化非法人非营利协会的新型实体，试图在合规的边缘寻找栖身之所。
12 月 26 日，Uniswap 启动手续费开关提案最终治理投票获通过，核心内容还包括销毁 1 亿枚 UNI 以及 Uniswap Labs 关闭前端费用、进一步聚焦协议层开发等。
Uniswap 的挣扎与 Aave 的内战共同指向了一个尴尬的现实，投资者渴望的分红，恰恰是监管机构认定证券的核心依据。想要赋予代币价值，就会引来 SEC 的罚单；想要规避监管，代币就必须保持无实际价值的状态。
空有权利映射，然后呢？
当我们试图理解 2025 年这场币权危机时，不妨将视线投向更为成熟的资本市场。那里存在着一个极具启示意义的参照物，中概股的美国存托凭证 ADS 与可变利益实体 VIE 架构。
如果你在纳斯达克买入阿里巴巴（BABA）的股票，资深交易员都会告诉你，你买的并不是那个在中国杭州运营淘宝的实体公司的直接股权。受限于法律，你持有的是开曼群岛一家控股公司的权益，而这家开曼公司通过一系列复杂的协议控制着中国境内的运营实体。
这听起来很像一些山寨币，买的都是一种映射，而非实物本身。
但 2025 年的教训告诉我们，ADS 与代币之间存在着显著的区别：法律追索权。
ADS 架构虽然迂回，但它建立在长达数十年的国际商法信任、完善的审计体系以及华尔街与监管层的默契之上。最关键的是，ADS 持有人在法律上享有剩余索取权。这意味着如果阿里巴巴被收购或私有化，收购方必须按照法律流程，用现金或等价物置换你手中的 ADS。
反观代币，尤其是那些原本被寄予厚望的治理代币，在 2025 年的并购潮中暴露了其本质，它们既不在资产负债表的负债端，也不在所有者权益端。
CLARITY 法案落地前，这种脆弱的关系靠社区共识和牛市信仰维持。开发者暗示代币就是股票，投资人假装自己在做 VC。而当 2025 年合规的大锤落下，所有人才正视起来，在传统公司法框架下，代币持有人既不是债权人，也不是股东，他们更像是购买了高价会员卡的粉丝。
当资产可以被交易，权利就可以被拆分。当权利被拆分，价值就会向最能被法律承认、最能承载现金流、最能被强制执行的那一端聚拢。
在这个意义上，2025 年的加密行业并不是失败了，而是被纳入了金融史。它开始像所有成熟金融市场一样，接受资本结构、法律文本与监管边界的审判。
当加密向传统金融靠拢成为不可逆趋势时，一个更尖锐的问题随之出现，之后的行业价值会流向哪里？
许多人以为，融合意味着胜利，但历史经验往往相反，当一种新技术被旧体系接纳，它会获得规模，却未必保留原本承诺的分配方式。旧体系最擅长做的事情，是把创新驯化为可监管、可会计化、可资产负债表化的形态，并把剩余索取权牢牢钉在既有的权利结构上。
加密的合规化可能并不会把价值还给代币持有人，而是更可能把价值归还给法律所熟悉的部分，公司、股权、牌照、受监管账户，以及能够在法庭上被清算与执行的合同。
币权会继续存在，就像 ADS 也会继续存在一样，它们都是金融工程里被允许交易的权利映射。但问题在于，你究竟买的是哪一层映射？
