撰文：MIIX Capital
引言
2023 年，流动性质押衍生品（LSD）无疑也成为了市场上的热点话题之一，当我们探讨以太坊生态系统中的最新发展时，LSD 已经成为必须考虑的的一环。
随着以太坊网络从工作量证明（PoW）向权益证明（PoS）的转变，LSD 提供了一种创新的质押解决方案，这不仅增强了网络的安全性，还为用户带来了前所未有的灵活性和收益潜力。
1、赛道总览
1.1 定义和背景
LSD 全称 Liquid Staking Derivatives，即流动性质押衍生品。质押基于权益证明（POS）和代理权益证明（DPOS）机制，要求用户证明自己拥有一定数量的数字货币的所有权。用户只需要把一定数量的加密货币，锁定在加密钱包或交易所中，运行一段时间即可获得收益。收益包括智能合约产生的区块奖励。另外，如果采用的是具备借贷功能的智能合约，那在他人需要借入某种加密货币时，投资者作为出借人获得出借利息收益。
LSD 的诞生与 ETH 由 POW 机制切换为 POS 机制强相关，可以说 ETH 的证明机制切换催生了 LSD 赛道。
ETH 的程序升级分为四个阶段：边境（Frontier）、家园（Homestead）、都会（Metropolis）、宁静（Serenity）。「宁静」又称为「以太坊 2.0」，主要目标是转换至权益证明，并开发第二层扩容方案。分成三阶段升级：柏林、伦敦、以及双链合并。
- 2020 年 12 月 1 日，权益证明所需的信标链上线，并允许权益证明的抵押，但尚不能提领；
- 2021 年，ETH 进行柏林和伦敦分叉并升级信标链，并透过销毁手续费和降低区块奖励的方式控制总发行量；
- 2022 年 9 月 15 日，ETH 主网与信标链（Beacon 链）结合、将此前 PoW 工作量证明机制转变为 PoS 权益证明机制；
从此 ETH 开始正式告别大规模矿机挖矿时代，持有者通过质押以 $ETH 即可挖矿（单节点须质押 32$ETH），这也意味着以太坊正式进入 2.0 时代。
LSD（流动性质押衍生品）则是随着以太坊 ETH2.0 升级而兴起的一种 DeFi 衍生品，它们为质押者提供了一种在保持资产流动性的同时参与网络维护的新方式。
在传统的以太坊质押模式中，参与者需要锁定至少 32 个 ETH 以成为验证者，这在一定程度上限制了资本的流动性和灵活性。LSD 的出现使得用户可以将质押的 ETH 转化为可交易的资产，这样既能保持对网络的贡献，又能解锁资本，参与其他 DeFi 活动 。
1.2 发展历程
ETH 宣布转向 PoS
2018 年之前，ETH 团队就计划从工作量证明（PoW）转向权益证明（PoS），这个决定为 LSD 的出现奠定了基础；
ETH 2.0 Phase 0 启动
2020 年 12 月，ETH 2.0 的 Phase0 启动，引入了信标链（Beacon Chain），标志着用户可以开始质押 ETH，并且随之而来的是对 LSD 需求的增加；
流动性质押平台出现
2021 年 1 月 26 日，随着质押需求的增长，第一个流动性质押服务平台 Lido Finance 推出，这标志着 DeFi（去中心化金融）新时代的开始，质押资产可以转化为流动且可交易的代币；
LSD 市场的扩张
2021 年上半年，随着 DeFi 的兴起和 ETH 网络升级的预期，流动性质押衍生品市场开始迅速扩张，其他项目如 Rocket Pool 等也开始推出自己的 LSD 产品；
ETH 伦敦升级
2021 年 8 月 4 日，ETH 进行伦敦升级，其中的 EIP-1559 提案改变了交易费用机制（引入了基础费和燃烧机制，以及对矿工提示费的调整），这一变革对整个以太坊生态和 LSD 市场产生了影响；
ETH 合并（The Merge）
2022 年 9 月 15 日，ETH2.0 主网与信标链合并完成，完全过渡到 PoS 机制，用户可以质 ETH 并获得大约 3–6% 的年化回报，但是用户还不能提取已质押的 ETH；
Shapella 升级
2023 年 5 月 5 日，以太坊网络进行 Shapella 升级（Shanghai 和 Capella 两个升级的合称，Shanghai 升级主要针对以太坊虚拟机（EVM），而 Capella 升级则针对共识层），使得用户能够取回他们质押的 ETH，为 LSD 市场提供新的增长机会，并为投资者提供参与的途径；
LSD（流动性质押衍生品）被认为是 2023 年顶级 DeFi 趋势之一，Lido 也成为了 ETH 链上最大的 DeFi 应用之一，这显示出 LSD 赛道在整个加密货币和 DeFi 生态系统中，扮演着越来越重要的角色，随着技术进步和市场参与度的提高，预计 LSD 将继续成为加密货币投资和财务策略中不可或缺的一部分。
1.3 技术路线和特点
在 LSD 赛道中，既有集中式服务商提供的解决方案，也有去中心化协议等类型，不过至少应该包含如下几个发展路线：
去中心化质押
这种方式以 Lido 为代表，保持了去中心化的精神和提高了流动性。用户可以在上面将他们的代币进行质押，然后获得代表他们质押份额的衍生代币，这些衍生代币通常是与原始资产 1:1 锚定的，并且可以在各种去中心化金融（DeFi）平台上交易。
此外，以太坊还有 Rocket Pool 等其他项目，它们提供了去中心化的质押服务，允许用户通过抵押 ETH 成为节点运营商。
集中式质押
常见的是 Coinbase、Kraken 和 Binance 等中心化交易提供的质押服务，集中式服务通常提供更简单直接的用户体验，用户在平台上质押代币，通过平台获得收益，提供了更稳定和可信的服务和可能更高的质押收益率，但相对于去中心化服务，用户对资产的控制权较低。
此外，还有质押池的发展类型。一般来说，允许多个质押者将他们的资产合并起来，以达到更高的收益率和降低风险。这是因为大型质押池可以更有效地分散验证者的表现风险，并且通常有更专业的资产管理能力。
再质押
EigenLayer 再质押是指在以太坊区块链上使用已经质押的以太坊或流动性质押代币（如 Lido 的 stETH 或 Rocket Pool 的 rETH）进行额外质押的过程，再质押允许用户不需要解除原有的质押状态，就可以进一步利用这些资产来获取额外的奖励和增加网络的安全性。
再质押的好处在于，它可以增加用户的潜在收益，并且由于已经质押的资产再次被用于增强网络安全，因此整个系统的安全性也得到了提升。
EigenLayer 是可选择加入的，这意味着用户可以自行决定是否参与到这一额外的安全协议中。不过，这也可能引入额外的风险，比如不同协议可能有自己的惩罚机制。
1.4 更多 LSD 方案
虽然 LSD 最初是为以太坊设计的，但其他支持 PoS 机制的公链也开始开发自己的 LSD 解决方案，一些解决方案有着不同的技术特点和经济模型，以适应各自链的特性。一些项目可能提供更高的收益率，但也可能伴随着更高的风险；而另一些项目则可能更注重资金安全和稳定的收益，例如：
Solana
Solana 是一个高性能公链，它支持各种 DeFi 应用和 LSD 项目。Marinade 是 Solana 上的一个热门 LSD 服务，它允许用户质押 SOL 并获得 mSOL，mSOL 可以在 Solana 生态系统中使用，并且能够赚取额外的收益。
Polygon
Polygon 提供了一个多边形网络框架，支持构建和连接以太坊兼容的区块链网络。在 Polygon 上，用户可以参与到 LSD 项目中，通过质押 MATIC 来获取各种衍生品，并在 Polygon 生态系统中利用这些衍生品进行交易和赚取收益。
Frax Finance
Frax Finance 是一个稳定币平台，它在以太坊和其他公链上都有部署。Frax Finance 推出了 frxETH 和 sfrxETH 两种代币，分别代表不同的质押策略。frxETH 代表没有从质押中赚取信标链收益的 ETH，而 sfrxETH 则包含了所有质押收益。这种设计允许用户根据自己的偏好选择不同的质押方式。
Ankr
Ankr 提供一种多链解决方案，支持包括以太坊、Polygon、Avalanche、Binance Chain、Fantom 和 Polkadot 在内的多个区块链。Ankr 的服务允许用户通过其平台质押资产，并获得相应的流动性代币，这些代币可以在 Ankr 的 DeFi 产品中使用。
Stakewise
Stakewise 是专注于以太坊和 Gnosis 公链的另一种 LSD 解决方案。它提供了用户友好的界面，使得用户能够轻松地将他们的 ETH 质押，并获得代表其质押份额的代币。
这些不同技术路线和类型细分使得 LSD 赛道呈现出多样化和复杂性。每一种解决方案都有其独特之处，同时也面临着不同程度的挑战和机遇。随着加密货币市场的发展和成熟，我们可以预见 LSD 赛道将继续演变，并可能出现新的创新技术路线和服务模式。
1.5 竞争格局
LSD（流动性质押衍生品）赛道的竞争态势较为激烈，因为它涉及的是区块链网络中质押资产的流动性管理，是一个刚需领域。目前 DeFi 市场上，有不同的 LSD 解决方案在现有的增量市场上互相争夺用户、质押资产和品牌影响力，如 Lido、Coinbase、Rocket Pool 等占有 80% 以上的市场份额，这些 LSD 平台的竞争关键点在于：
流动性和资本效率
用户倾向于选择那些能够提供高流动性和资本效率的 LSD 平台，流动性高意味着用户可以更容易地进入或退出质押，而资本效率则确保了他们的资产能够获得最大的收益。
安全性和去中心化
安全性是用户选择 LSD 平台时的一个重要考虑因素。去中心化程度也是一个关键点，因为它可以减少对单一点故障的依赖，增加系统的鲁棒性。
用户体验的改善
直观、易于使用的用户界面和无缝的交易体验，可以吸引更多用户选择特定的 LSD 平台。当下市场，有部分 LSD 代币在市场上交易时，可能会出现与其锚定资产略有不同的价格，这种价格差异可能反映了市场对流动性和即时可兑换性的需求。
政策合规与监管
随着 LSD 赛道的发展，合规性和监管挑战也成为了一个重要话题，市场对于如何监管这些新兴金融产品持续关注，这可能会影响 LSD 平台的运营和用户信心。
2、数据概览
2.1 市场份额
当前 LSD 赛道总市值约为 51 亿美元（$5,188,456,158）。Delphi Digital 最新数据：ETH 质押率为 23792% ，质押的 ETH 数量正在接近 2878 万枚目标（占 ETH 总供应量的 24%，这个质押量被认为是确保网络安全的优秀级别 ）。
LSD 的采用也出现了显著增长，目前所有质押 ETH 中约有 44% 存在于上面这些协议中。与其他 LSD 相比：
- Lido 的 stETH 提供的卓越实用性为其提供了巨大的竞争优势；
- Frax 表现出稳定的增长， 2023 年 ETH 质押量将从 38 K 增加到 233 K；
- Mantle 利用其协议拥有的 ETH 推出 mETH 产品，为 Mantle 产生收益并增强 DEX 的流动性；
- ether.fi 和 Renzo 已在 EigenLayer 上实现了流动性原生重新抵押；
以太坊上的 LSD 行业已经成熟、竞争激烈且饱和，许多 LSDfi 项目由于激励驱动的高收益的减小而失去了吸引力。再质押 ( Eigenlayer ) 或将是 2024 年质押协议里发展最快的领域。
2.2 链上数据
Token Terminal 最新数据：LSD 领域的流通资产的总市值已超过了 40.8 亿美元，较之前增长了 7.4%。Lido Finance 仍是市场上的主导者，占据了 61.7% 的市值份额。
已质押资产总值约为 316.5 亿美元，增长了 6.0%，其中 Lido Finance 以 69.1% 的份额占比位居第一。在过去 24 小时费用总计为 250 万美元，增长了 12.8%，其中 Lido Finance 在这一领域占据了 92.8% 的绝对优势。
LSD 领域的 24 小时收入总计为 23.3 万美元，增长了 9.4%，Lido Finance 几乎垄断了这一指标，占比达到了 99.7%。每日活跃用户减少了 25.1%，总数为 4080，EigenLayer 是最受欢迎的服务，占所有用户的 40.5%。
目前 LSD 领域有 127 名核心开发者在工作，略有增长，增幅为 0.8%，其中 Lido Finance 雇佣了 29.1% 的开发者。
3、赛道生态（案例研究）
Lido
Lido 同时为 Ethereum、Solana 和 Polygo 三个网络提供流动质押解决方案。在 Ethereum 它允许用户参与 ETH2.0 等多个区块链网络的质押，而无需满足传统的质押要求（拥有 32 个 ETH）。用户通过 Lido 质押他们的资产后，会获得等价的流动性代币（如 stETH），这些代币可以在整个 DeFi 生态系统中使用，同时继续获得质押奖励。
Lido 通过收取一定比例的质押奖励作为服务费用来维持运营，这些费用用于支付网络验证者、协议维护和新功能开发。Lido 的治理代币 LDO 允许持有者参与到协议决策中，影响关键参数和未来发展方向。
Lido 在市场上拥有较大份额，占据了 61.7% 的 LSD 赛道总市值，在市场份额方面，Lido Finance 在流动性质押领域占据了 77.27% 的市场份额，并且在 11 月份，独特的质押者数量超过了 200,000 个，TVL 在 11 月份增长了 18.61%，突破了 200 亿美元。但是作为一个去中心化项目，它可能面临安全性挑战和监管风险。与更去中心化或更注重安全性的项目相比，如 Rocket Pool，Lido 可能需要不断提高其安全措施以保持竞争力。
- 未来，Lido 计划构建完全无需许可且风险最小化的质押解决方案：
- 第一个改进是逐渐采用分布式验证器技术（DVT）；
- 第二个改进是创建根据不同指标编译的节点运营商分数（NOS），并根据该分数分配权益；
从技术角度分析，LDO 代币的 RSI 指标显示当前值为 35.53，表明 LDO 可能处于超卖状态，短期内可能会反弹。
从市场情绪分析，Lido 作为 2023 年收入最高的前五个 DeFi 协议之一，显示出 Lido 在 DeFi 领域的强势地位，这可能对投资者情绪产生积极影响。最近，Hashnote 和 Lido 正在为机构用户在 ETH 上推出流动性加密质押解决方案，这表明 Lido 正在扩展其服务范围并吸引机构投资者，这也是一个正面信号。
Marinade
Marinade Finance 旨在简化 Solana 的质押过程，通过自动化的方式优化质押收益。用户可以通过 Marinade 将他们的 SOL 代币质押，并获得 mSOL，这是一个与原始 SOL 代币 1:1 挂钩的流动性代币，市场流动性强，已在 Coinbase、Kraken 等交易所上市，并获得捷克知名风投 Miton、Big Brain Holdings 的投资。
Marinade 监控所有 Solana 验证者，并将代币委托给表现最佳的验证者，从而实现收益最大化，截至 2023 年已有超过 107,548 个账户使用 Marinade 服务。但由于 Marinade 目前主要集中在 Solana 单一区块链上，可能不如其他跨链 LSD 平台如 Ankr 或 StakeWise 那样具有多样性。
Marinade Finance 目前在 Solana 流动质押市场中保持主导地位，自 2021 年推出以来，Marinade 在市场高峰期的 TVL 曾超过 15 亿美元。尽管当前与高峰期相比有所下滑，但 Marinade 依旧稳居 Solana 生态中 TVL 排名首位，拥有超过 5.47M SOL 的质押量。其项目 TVL 高达 11.56 亿美元，月度增长率达到了 78%，这不仅展示了其在 Solana 生态中的强大影响力，也预示了其未来的发展潜力。
从技术角度分析，LDO 代币的 RSI 指标（相对强弱指数）显示当前值为 43.38，市场处于相对平衡的状态，没有明显的超买或超卖信号。这个水平可能表明资产的价格动量较弱，没有明显的上升或下降趋势。
从市场情绪分析，Marinade 作为 Solana 生态 TVL 最高的 DeFi 协议，显示出 Marinade 在 Solana 链上的强势地位，这可能对投资者情绪产生积极影响。
Jito
用户将 SOL 委托给验证节点后，便可获得 JitoSOL 作为流动性凭证，其价值随着节点验证奖励的累积而增长。Jito Labs 在 Solana MEV（最大可提取价值）领域的先期布局使得 Jito 能够将 MEV 收益分配给质押者，从而提升整体质押收益。
Jito 的推出恰逢 FTX 崩溃，紧密相关的 Solana 也遭遇了大量流动性流失。初期，Jito 的总锁定价值（TVL）由于缺乏市场信心和流动性需求而未能显著增长。随着 2022 年下半年 Solana 生态的逐步复苏，特别是在 8 月，Jito 推出了积分激励活动，鼓励用户参与 Jito 质押、持有 JitoSOL、参与 DeFi 活动及推荐新用户，以积分形式奖励其对 Jito 社区的贡献，这一策略显著提升了 Jito 的 TVL 增长,迅速成为 Solana 上排名前二的 LSD 协议。
与 Marinade 相比，Jito 在生态组合、去中心化程度及质押模式单一性方面的差距正在逐渐缩小。Jito 在 MEV 价值捕获和分配方面的核心竞争力，随着 Solana 网络的繁荣，将得到持续扩大。因此，我们对 Jito 的未来发展抱有极为乐观的预期，它有望成为 Solana 生态中最大的 LSD 协议。
Rocket Pool
Rocket Pool 是一个开创性的去中心化以太坊分账协议，旨在扩大以太坊 PoS 证明的共识参与范围，通过将最低质押要求从标准的 32 ETH 降低到更容易接受的 0.01 ETH。 这种方法实现了以太坊质押的民主化，使持有较少份额的个人也能为网络做出贡献并从中受益。
Rocket Pool 是建立在以太坊上的非托管质押协议，由 David Rugendyke 创立并于 2021 年启动，RKT 代币持有者拥有并治理该协议，并从投资总回报中抽取一部分作为收入。Rocket Pool 的经济模型设计为奖励参与网络维护的节点运营者，rETH 代币为质押者提供流动性，同时保持与 ETH 的 1:1 锚定 RPL 代币则用于协议治理和作为节点运营者的保证金。
Rocket Pool 在 LSD 赛道内拥有一定的市场份额，但具体比例随着市场动态而变化；用户数方面，它吸引了一大批希望参与以太坊质押但不愿意或不能运行自己节点的用户。
4、潜力分析
4.1 阶段进展（现状）
LSD 市场正在不断扩大，尤其是在以太坊网络从工作证明（PoW）转向权益证明（PoS）后，LSD 的需求和认可度有了显著提升。随着越来越多的机构开始关注并参与到这个领域中，投资者和金融机构看好 LSD 作为加密资产质押领域的创新，认为它们提供了对传统质押机制的有益补充，一些机构投资者可能也在考虑将 LSD 纳入其投资组合以分散风险和提高收益。
总体来看，LSD 赛道正在快速发展，并且通过提供额外流动性和收益，为加密货币质押领域带来了新的活力。然而，这个赛道仍然需要面对包括监管挑战、市场波动等问题。对于投资者而言，理解这些新兴产品的运作方式和潜在风险至关重要。
4.2 优势&潜力
LSD（Liquidity Staking Derivative）赛道的优势和潜力主要体现在以下几个方面：
收益结构合理
用户通过 LSD 不仅可以获得质押收益，还可以将其衍生品用于其他去中心化金融（DeFi）场景，如提供流动性、借贷等，从而获得额外的收益。
市场潜力巨大
随着区块链技术的发展，尤其是以太坊等主流公链转向权益证明（PoS）机制，质押市场规模急剧扩大。LSD 允许用户在保持原有资产质押状态的同时获得代表这些质押资产的衍生品，使得用户可以在不解除质押的情况下实现资产的流动性，连接 PoS 和 DeFi 的桥梁，市场潜力巨大。
生态关注度高
LSD 赛道在吸引大量开发者加入，创造多样化的金融产品的同时，也吸引了众多用户参与形成了良好的网络效应，随着 LSD 市场的成熟，越来越多的机构投资者开始关注这一领域，为其提供资金支持和市场认可，进一步促进了 LSD 市场的发展。
社区治理透明
许多 LSD 项目采用去中心化自治组织（DAO）模式进行治理，使得社区成员能够直接参与项目决策过程，增强了项目的透明度和公信力。
总之，LSD 赛道凭借其独特的优势和巨大潜力，成为加密货币领域中最受关注的创新方向之一。随着技术进步和市场环境的不断改善，预计将继续吸引更多的资本、用户和开发者参与进来。
4.3 问题&难点
用户门槛和市场风险
与其他应用产品相比，LSD 相对复杂，需要用户具备一定的区块链知识和金融理解，用户教育是推广 LSD 产品的一个挑战；另外，市场的高波动性可能会影响用户对质押和 LSD 产品的信心，导致行情下行时期会撤出资金，从而影响 LSD 平台的流动性和稳定运营。
竞争激烈且压力大
随着区块链行业巨头如以太坊等的质押服务的推出，LSD 赛道可能会面临激烈的竞争。大型项目通常拥有更多资源和更广泛的用户基础，这会对小型或新兴项目构成很大压力。
模型稳定性待考验
收益模型的健壮性需要时间验证，LSD 作为一个既能吸引用户参与质押，又能确保流动性和收益率的经济模型，必须能在市场波动时保持稳定，避免因为过度的收益承诺而导致金融泡沫，如何设计机制以优化资本利用率，降低用户成本是 LSD 平台需要考虑的问题。
监管环境的不确定性
加密货币市场受到全球各国政策法规的影响，LSD 作为新兴金融产品，可能会面临不明确或不利的监管环境。例如，不同国家对于 DeFi 和衍生品的监管态度差异较大，可能影响 LSD 的发展。
4.4 趋势预估
LSD 作为一种新型金融产品，智能合约的安全性将会是该赛道需要持续关注并致力于解决的问题，因为任何漏洞都可能导致重大的资产损失。必然有更多的技术创新来解决当前 LSD 面临的安全性和效率问题。
随着区块链技术的不断成熟和大众化，传统资本和用户可能在新一轮周期内大量涌入 LSD 市场，为市场带来更多资金和流动性。在这些条件下，LSD 产品将随着市场需求越加多样化，满以足不同用户的需求；也会出现更多的合作模式，如与传统金融机构的合作，以及不同 LSD 平台之间的整合。
全球加密市场的监管环境正在逐渐完善和成熟，作为加密行业的新兴金融善品，LSD 可能会受到严格的监管审查，特别是在合规性和反洗钱方面，但长期来看监管机构可能会制定出更加明确和友好的监管框架。
5、总结
LSD 赛道流动性质押赛道这两年增长迅速，但整个赛道中，已经是 Lido 一家独大，它已经成为流动性质押乃至整个以太坊质押的领导者，在过去一年中，Lido 财务部门是为数不多的几个从运营收入中积累了可观价值的部门之一。追赶者需要研判趋势、捕捉创新空间，并参考 Lido 的优劣势制定竞争策略，扬长避短，在创新中寻求发展机遇。
但是，市场即将进入新一轮周期，质押资产可能会因为市场的剧烈波动而流出，造成市场的不稳定。而其较高的进入门槛和收益模型在面对市场周期性波动下的稳定性，将会成为影响 LSD 生态的重要因素。
LSD 的流动性优势和收益多元化潜力，为生态吸引了更多的用户和资本关注，只要 LSD 能够一直做好合约安全性管理，随着技术进步、产品创新以及逐渐明朗的监管环境，LSD 赛道有望实现持续增长，其在未来区块链金融领域中可能会占据极其重要位置。
以上所有观点不作为投资建议。不当之处，欢迎留言补充或者指正。
