撰文：祝维沙
引言：争议本质与监管演进
香港《稳定币条例》实施后对美元稳定币争论不大 ，对港币稳定币发行范围的收窄引发诸多争议。笔者曾于《稳定币法案推出后会引发金融海啸吗？》 一文中明确指出「香港最不需要发行港币稳定币 」，此观点与香港金融管理当局的审慎立场不谋而合。值得玩味的是 ，尽管港府采纳了我在香港政策组会议上提出的将「虚拟货币」正名为「加密货币」的建议 ，却最终选用「数字货币」这一模糊概念——这恰折射出政策制定者对加密资产本质的理解局限 ，亦为港币稳定币的监管困境埋下伏笔。 加密货币是数字货币 ，但是数字货币不一定是加密货币 ，政策制定者需正视加密资产特性 ，避免旧的监管框架束缚新的金融创新。
本文旨在厘清三重关键问题：
- 港币稳定币为何存在结构性风险？
- 何种发行机制可规避系统性冲击？
- RWA 是香港金融创新的突破口而不是港币稳定币。
1.港币稳定币为何存在结构性风险？
首先 ，港币通过联系汇率成为事实上的美元稳定币，在港币之上发行稳定币就是给港币加杠杆。港币不是本位币是美元生态上的应用。换句话说稳定币 USDT 之上再发稳定币难道不是笑话吗？
港币稳定币的允许多家发行，增加了港币不稳定的风险，增加了金管局调控港币的难度。如果港币稳不住 ，难道港币稳定币会稳定吗？ 我在《 稳定币法案推出后会引发金融海啸吗？》 一文说道：「维持固定汇率是很难的 ，历史的经验决定了港府绝口不提港币稳定币。发行港币稳定币会对港币产生什么样的冲击？实际上发行港币稳定币是给港币加杠杆，如果维持港币不脱锚，并解决了 24 小时兑换 ，初看风险不大。」
「如果市场再现了索罗斯式的攻击 ，杠杆会放大攻击的力度。新的形势下的攻击会是什么样？」
「当前香港《稳定币条例》，可能成为投机者的盛宴 ，极有可能成为引起金融海啸的起点。」
其二 ，港币是地区性货币，它的应用场景主要限于香港。稳定币是全球货币 ，你有什么能力把港币做到全球？香港自身 GDP 很小， 2024 年有 4070 亿美元，贸易总额大概占全球贸易 2.7%，其中包含美元和人民币结算量 ， 占比未见详细数据。港币的需求的变化 ，主要是金融市场 ，交易要用港币。
港币发行市场已经是垄断性市场 ，小的企业能进入吗？同理港币稳定币发行市场 ，小企业小银行也不合适。港币稳定币的应用小企业可积极参与 ，发行这件事小企业不可行。
总之，美元是本位币，与本位币挂钩的货币比如港币，按本位币的方式发行稳定币都是不妥当的。
2.何种发行机制可规避系统性冲击？
在《稳定币法案推出后会引发金融海啸吗？》 一文中说：「港币的发行水平至今都是主权稳定币发行的天花板。港币的发行是三大家：汇丰、渣打和中国银行共同负责。港币运行良好 ，香港的团队是世界唯一有 40 年以上的稳定币管理经验的团队。为什么不是任意一个香港的银行都可发钞？」
这里有信用和实力的问题 ，作为港币发钞，美元部分依然是不透明的 ，这里就有对三家银行的信任问题。 因为有实力所以信任。
同样的道理 ，港币稳定币就由他们三家发，无须很多的管理条例， 监管十分简单，对于金管局的管理几乎不需要改变。
他们将所要发行的稳定币同等美元交给金管局 ，金管局给他们港币稳定币，而股市的股票可以发行对应的加密货币凭证，用港币稳定币购买。一切都是可行的。完美地将传统金融扩大到加密金融的范围。
这样一来美元存到金管局 ，银行可以有利息收，其他的金融创新机会也是存在的。用港币发行方法发行稳定币 ，港币稳定币和港币是并行关系，而不是串行关系 ，风险没有放大。同属金管局监管，避免了港币稳定币的调控风险。
3.RWA 是香港金融创新的突破口而不是港币稳定币
在现行条例发行港币稳定币风险很高 ，如果不加改变不易作为 金融创新的突破口。香港是世界金融中心 ，资产代币化顺着美国的 路走就行，说不上创新。香港的突破口应聚焦于现实资产代币化 （ RWA）。香港在艺术品、古董和房地产领域具有独特优势，这些 资产可通过区块链技术实现代币化交易。例如 ，古董的稀缺性和价 值稳定性与比特币有相似之处，若能实现透明的代币化发行，或将 大幅提升香港金融市场的吸引力。香港中国金融协会主席孟羽也提 出，「RWA 是当前阶段的重点方向」，港币稳定币的需求或可通过 RWA 交易而扩大 ，成为地区优势，港币稳定币的优势才会出现。 港币稳定币才大有前途。香港也会大有前途。详细讲解， 需要另一 篇文章。
影响创新最重要的是监管问题 ，金融创新的根基在于信任与透 明。信任是金融市场的基石，透明度则是其生命线。
4.放松监管支持加密货币金融创新
我在《加密货币监管所存在的问题》系列 1-4 中说 ，因为加密货币是统一市场 ，要有统一的监管机构 ，而不是现在的分散监管。
香港的机会在于加密货币政策要符合实际 ，在《稳定币法案推出后会引发金融海啸吗？》 一文有一节专门评价两个法案监管是「 旧瓶装新酒 」。文中提出要依据透明度监管 。其实无论法币、股票和代币都是通证 ，比特币的发展史证明，高度透明可重 构监管逻辑。现在的监管要创新，不能旧瓶装新酒。
加密货币经过 15 年的技术创新已经成熟。已经不是竞争的重点 。当前是向应用推进 ，概念从去中心化这个技术判断 ，走到了透明这个哲学的判断。优秀的政治家、金融专家和企业家登上了舞台 ，主流资本和金融机构登上了舞台 ，他们的学习能力很强 ，短短的时间就让加密货币登堂入室。他们终究会认识到透 明才是加密货币最核心的观点。下一步一定是用 Web 3 透明的哲学指导和透明的基础设施 ，重构透明的银行、透明的券商、透明的企业。人类将迎来一个更加公平的世界。
