撰文：Michael Nadeau，The DeFi Report
编译：Glendon，Techub News
2021 年，零售交易占据 Coinbase 总收入的 88%，是公司营收的主要来源。但随着加密货币市场竞争的加剧和市场环境的变化，Coinbase 去年积极推进业务多元化战略，逐步拓展至订阅、服务和机构基础设施领域，零售交易收入的占比已逐渐下降至 48%。本文将对 Coinbase 正在进行的转型进行深入分析，并探讨该转型对公司盈利能力、竞争地位以及长期估值产生的影响。
2021-2025 年收入
交易收入
数据来源：Coinbase 10K 文件，美国证券交易委员会（SEC）备案文件
收入构成可视化：
交易收入关键要点总结
零售业务的主导地位正在逐渐减弱。2021 年，零售交易占交易收入的 95%，占总收入的 88%。到 2025 年，这一比例将分别下降至交易收入的 82% 和总收入的 48%。
机构交易的份额正在增长。预计到 2025 年，机构交易将占总交易收入的 12%，高于 2021 年的 5%。其他交易收入目前占总交易收入的 6.2%。这主要包括 Base L2 排序器费用和支付收入——这是一个在 2023 年之前并不存在的新项目。
收入结构正变得越来越稳健，且更韧性。2022 年零售交易放缓时，Coinbase 几乎失去了所有收入。如今，收入来源由单一渠道增加到三条，这有助于其在熊市中平滑周期性收入波动。然而，交易收入尚未恢复到 2021 年的水平。事实上，2025 年的交易收入比 2021 年下降了 40%（原因是零售交易收入下降了 48%）。
订阅及服务收入
收入构成可视化：
订阅和服务收入关键要点总结
过去四年，该业务板块整体增长了 5.5 倍，复合年增长率（CAGR）达 53%。尤其值得注意的是，即使在 2022 年的熊市期间，该细分市场也实现了逐年增长。
稳定币现在是该板块中最大的单一收入来源，预计到 2025 年将增长至 13.5 亿美元——较 2021 年增长 52 倍，占 2025 年总收入的 19%。这些收入主要来自 Coinbase 与 Circle（USDC）的合作关系。根据合作协议，Coinbase 可获得 Coinbase 平台（包括交易所、Prime 服务和托管服务）上所有 USDC 收入的 100%。此外，Coinbase 还获得平台外所有 USDC 持有量（其他交易所、DeFi、钱包等）「剩余」储备收入的 50%。总而言之，通过这项合作，Coinbase 获得的收入超过了 Circle 总收入的一半。
质押收入在 2024 年达到峰值 7.06 亿美元，2025 年下降了 4%。我们认为这主要是由于 DeFi 的增长和 ETH 质押奖励的显著下降。
订阅收入（Coinbase One）在 2025 年则增长了 96%，目前占总收入的 7.7%。Coinbase One 当前已拥有超过 100 万订阅用户，产生类似 SaaS 的经常性收入。请注意，从 2025 年开始，托管费用收入已被并入此项。
总体而言，订阅与服务收入目前占 Coinbase 总收入的 41%。这些收入具有经常性、波动性较低且持续增长的特点，很好地抵消了正在下降且波动性更高的零售交易收入。综合来看，Coinbase 2025 年收入同比增长 9.4%，但相比 2021 年的峰值收入依然下降了 6.4%。
2021-2025 年运营费用
收入构成可视化：
运营费用关键要点总结
Coinbase 在 2022 年一度濒临破产，当时其运营支出高达 59 亿美元，而营收仅为 32 亿美元。该公司的现金消耗速度惊人，其中技术与开发部门的支出就高达 23 亿美元，而一般管理与行政费用也高达 16 亿美元。
这一问题在 2023 年得到了解决，当时他们通过重组员工队伍（裁减 950 名员工）、改革招聘流程以及重新聚焦核心产品，将运营支出削减了 45%。
运营费用目前已恢复到 2022 年的水平，但公司规模如今已扩大一倍，并且已经将运营亏损转化为运营杠杆效应。Coinbase 预计 2025 年的运营利润率为 21%。
运营成本（OPEX）中有 17.7% 来自交易费用——这是一种随业务规模而变化的变动成本。另外 18.4% 来自销售与营销方面——这是一个不断增长的业务领域，Coinbase 在此方面投入了大量资金用于发放 USDC 奖励以增加平台上的资产余额，并与 NBA 合作以及推动 Coinbase One 的发展。
其余 57.3% 的收入来自技术与开发部门（2025 年增长了 13.8%）以及一般及行政费用部门（2025 年增长了 24.6%）。鉴于 2026 年预计收入将会下降，我们认为 Coinbase 可能会再次削减员工人数，以在熊市期间降低运营成本。
2021-2025 年资产负债表
资产负债表可视化：
要点总结：
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债务：今年 6 月将到期的债务总额为 12.7 亿美元。总计 77 亿美元的债务中约 40% 可转换为 COIN 股票，且无利息。同时，另有 12.6 亿美元债务将于 2030 年到期，利率仅为 0.25%。现有债务的年现金利息支出约为 6500 万美元（综合利率低于 1%）。作为对比，Coinbase 在 2025 年仅在企业利息和其他收入方面就获得了 2.97 亿美元的收益，这意味着其现金利息收入约为利息支出的 4.5 倍。
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非债务负债：在总计 72 亿美元的负债中，有 62 亿美元属于「转嫁」项目，这些项目在资产负债表的另一侧有相抵消的资产（客户托管基金负债以及归还抵押品的义务）。剩余的 10 亿美元为与应付账款和运营相关的流动负债。
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资产情况：除现金外（这是其有史以来最大的一项资产），Coinbase 通过收购 Deribit 获得了 42 亿美元的商誉，拥有 20 亿美元的加密货币资产（包括比特币和以太坊），6.23 亿美元的战略投资（其中包括对 Circle 的持股），以及 3.1 亿美元的可交易投资。另有 33 亿美元为运营资产（应收账款、贷款、设备）。2025 年资产负债表上最重大的变化来自于对 Deribit（一家领先的衍生品交易所）的收购。由于此次交易，其商誉从 11 亿美元猛增至 42 亿美元，无形资产也从 4700 万美元飙升至 14 亿美元。
总体而言，Coinbase 的资产负债表达到了有史以来的最佳状态。该公司净现金余额为 36 亿美元（扣除 29 亿美元的加密货币和战略资产后），这意味着它有足够的余地来应对经济衰退、收购战略资产以及投资新的产品线。此外，其债务结构成本也极低。
竞争
数据来源：雅虎财经
COIN VS HOOD
当我们思考 Coinbase 的竞争对手时，目光自然就会转向 Robinhood。这两家公司都是由创始人领导的，它们的推出时间大致相同（Coinbase 成立于 2012 年，Robinhood 成立于 2013 年），均服务于千禧一代和 Z 世代人群，并且都基于加密货币技术发展。
我们认为这两家公司都有机会达到 1 万亿美元的估值，并成为未来的领先金融机构。
估值比较对象为 HOOD
要点总结
这两只股票的市盈率都接近于 37 倍（均基于过去一年的盈利数据计算得出）。但相似之处仅止于此。在几乎所有其他指标上，COIN 的价格大约只有 HOOD 的一半。市场向我们传达的信息是，相对于 Coinbase，投资者更看重 Robinhood 的盈利质量和增长潜力。
这是为何？利润率。Robinhood 的营业利润率高达 47%，净利润率也达到 42%，是 Coinbase（分别为 21% 和 18%）的两倍多。这使得 Robinhood 在营收比 Coinbase 低 35% 的情况下，营业利润却高出 45%（2.09 美元对比 1.44 美元）。
需要注意两点：Coinbase 2025 年的运营支出包括与数据泄露事件相关的 3.45 亿美元，以及数额可观的 Deribit 整合成本，这些成本可以说是非经常性支出。此外，由于营销和获客成本的增加，Robinhood 第四季度的运营支出（与去年同期相比）增长了 38%。总的来说，Robinhood 的成本控制比 Coinbase 更为有效。相对于其收入而言，Robinhood 的运营更为精简。我们认为这主要归因于其业务重点和分销渠道的不同。Robinhood 的目标客户群体是千禧一代和 Z 世代的零售用户。而 Coinbase 则试图同时服务于机构客户和零售客户群体，从而不断拓展产品线，并因此产生了更高的运营费用。
在现金方面，Coinbase 拥有 113 亿美元的现金（几乎是 Robinhood 43 亿美元的 3 倍），此外还有 20 亿美元的比特币和 6.23 亿美元的战略投资——总计 141 亿美元的可用资源，为应对任何加密货币低迷时期提供了数年的生存缓冲空间。
在债务方面，Robinhood 的绝大部分债务（118 亿美元，而 Coinbase 为 77 亿美元）是运营经纪业务债务（以借入证券和用户保证金应收款为抵押的证券贷款）。Robinhood 实际上没有未偿还的长期公司债券，因此其公司债务基本为零。Coinbase 的债务为 77 亿美元，分六期发行可转换债券和优先债券，但其综合利率极低，仅为 1%。
从股票回购来看，Robinhood 于 2024 年第三季度开始回购股票，并且回购力度很大。目前，他们已回购了价值 9.1 亿美元的股票，平均价格为每股 40.64 美元。其中，第四季度回购了 1 亿美元，平均价格为每股 119.86 美元。Coinbase 于 2025 年开始回购股票，回购金额为 4.08 亿美元。在 2025 年致股东信中，他们表示将在熊市中伺机回购。与此同时，首席执行官 Brian Armstrong 一直在出售其创始人股份，此举引发了负面关注，并造成了不良舆论。从 2025 年 4 月到 2026 年 1 月，Armstrong 总共出售了约 5.5 亿美元的股票（完全超过了公司回购的金额）。这约占其持股的 3.3%，而他目前仍持有约 75 亿美元的股票（我们认为自 2022 年以来，他已出售了约 10% 的持股）。正如前文所述，这在观感上确实不太好，但我们认为市场反应过度了。为什么？实际上对于一位净资产主要集中在自己创立的公司里的科技公司创始人来说，这属于常规做法。这些股票出售是事先计划好的，而且仅占其持股的 3.3%。因此，这种行为的表面效果不太好，但在我们看来，这并不是一个严重的警示信号。
风险
竞争日益激烈，而且是多方面的。传统券商正在拓展加密货币业务（例如嘉信理财和富达投资）。币安在国际市场上的规模远超 Coinbase。此外，贝莱德、富达投资、Galaxy 等公司也在为机构客户构建与之竞争的基础设施。
在监管层面上，Coinbase 目前在《Clarity 法案》的谈判中发挥着关键作用。如果新的规则使竞争环境更有利于现有企业，而不利于基于加密技术的服务，这可能会对 Coinbase 的业务产生重大影响。
Coinbase 依旧深受周期性影响，尽管它在多元化方面取得了长足进步，但 59% 的收入仍然基于交易，并且与加密货币价格和市场情绪直接相关。而在利率上，稳定币目前占总收入的 19%。如果美联储大幅下调利率，这将对这些收入产生直接影响。Coinbase 在其 2026 年第一季度业绩指引中已指出这一点，并预计收入将下调 1 亿至 1.5 亿美元。
此外，2025 年 5 月发生的安全与数据泄露事件，导致该公司损失了 3.45 亿美元，并造成了严重的声誉损害。
值得一提的是，Circle 存在集中性风险。《GENIUS 法案》有可能会将这种关系认定为非法——这是一个被低估的风险（我们认为银行正在推动这一风险）。争议点在于，Circle 向 Coinbase 支付的稳定币分发款项可能违反 GENIUS 法案第 4 (a)(11）条，该条款禁止向稳定币「持有者」支付利息。这里的法律问题在于，Coinbase（作为其用户 USDC 的托管方）是否符合「持有者」的定义。我们认为它不符合，但投资者仍应密切关注这一情况。目前，Coinbase 与 Circle 的协议每三年自动续签一次，除非出现以下两种情况之一：1）根据适用法律该协议被认定为非法；2）双方共同决定不再续签。
结语
尽管第四季度遭遇了市场波动加剧、监管不确定性增加等诸多挑战，但 Coinbase 的核心业务在结构上比以往周期更为稳固。这一稳固性体现在多个关键维度：该公司拥有 113 亿美元的现金储备、28 亿美元的订阅及服务收入基础（占总收入的 41%），并且在机构托管和稳定币基础设施方面占据着主导地位。
与此同时，从估值指标来看，COIN 的市销率、市净率以及企业价值/息税折旧摊销前利润率均约为 Robinhood 估值的一半。考虑到 Coinbase 拥有更为强劲的资产负债表，我们认为 COIN 依然可以为那些对加密货币资本市场长期增长充满信心的投资者，提供极具吸引力的风险回报比，是一个值得关注的投资标的。
回顾投资操作，我们在去年第三季度和第四季度减持了大部分 COIN 股票，此次操作收获了高达 270% 的收益率。不过，目前我们仍持有少量 COIN 股票，其平均买入价为 99.58 美元。基于对 Coinbase 长期发展前景的乐观预期，我们计划在合适的时机进一步增持该股票。
