撰文：叶开
最近一个多月主要是在跑来跑去的组织会议和落实项目，RWA 越来越火，近的说香港合规 RWA，内地的上海几个会和香港的 FinTech，RWA 是热门话题；外面的，11 月新加坡 FinTech 和 9 月的新加坡 Token2049，RWA 相关监管政策和项目也是热门话题；接下来，12 月有阿布扎比的 FinTech 和迪拜的区块链周，预计 RWA 也会成为关注焦点。
头部交易所也是一样，OKX star 总连发数条推特强调 RWA 和稳定币，ByBit 推出加密货币投资全球各国股指产品，币安在主推 RWA 概念项目 MANTRA 之后推出了亲儿子项目 Usual，而小寒总的 Matrixport 也用新的平台 Matrixdock 在短期美债 RWA 产品之后主力推出黄金 RWA 产品。
相比两年前宣推 RWA 无人关注的时候，现在是什么人都跳出来喊 RWA 了。
再看香港合规 RWA 市场，随着内地市场的关注度，合规市场却有点儿像 offshore 市场一样燥热起来。目前香港合规 RWA，基本上还是要以传统债的形式发行基金进行备案，然后私募和代币化，还没有进行到持牌交易所上币和 PI 客户交易，而面向零售市场散户投资人的二级市场更还比较遥远，目前的法规条例也不足够支持或没有明确指引。也就是说，目前香港的合规 RWA，现阶段还只是一个只有私募的发行，没有一级市场和二级市场的 RWA；当然，随着监管的成熟和推进，会陆续推进到上所和 PI 交易，未来可能会审慎开放二级市场。
但最近的几个声音值得反思。
一个是香港 FinTech 上，围绕 RWA 热点话题，主流声音竟然在推联盟链。几年前主推 R3 联盟链的华尔街机构，现在的代币化基金等都开始采用以太坊或者 Polygon、Base 等公链或 L2，香港的 RWA 却开始主推联盟链？这是一个明显的倒退信号！
如果再看香港的 RWA，目前虽然只是私募，却并没有真正实现 RWA 代币化带来的资产和产业场景真正上链，也不考虑后面的二级市场和二层衍生应用，却在过度金融化，突出了私募和与股市的联动，也就是都不强调 2.5，几乎是倒退到 2.0？
另外，FinTech 上 RWA 稳定币也是热点，香港的两家计划发行稳定币的机构也获得了大量热度。但比特币都快成为美国乃至全球众多国家的储备资产了，香港的稳定币框架却只能用港币作为储备资产，其应用场景和抗经济周期抗通胀的价值在哪里？
一个是内地上海，9 月的外滩大会和 11 月的数交峰会。在前两天的数交峰会上，发布了号称国内首个 RWA 项目 —「马陆葡萄 RWA」 项目，简单说就是用非标农产品葡萄，其数字农业的种植和 / 或销售数据做底层资产，融的是农业公司的股权，走的是产权交易所 / 金交所的老套路，披着是 RWA 的外衣，不清楚是否要搭香港的 Fund 结构，还是直接在内地的数交所挂牌发行资产和交易？
香港 RWA 市场的现状
香港合规 RWA 市场的发展，主要看三个人的态度：一个是金管局，续期后的余总裁，带着一帮银行小弟非常积极的在推动沙盒项目；一个是 SFC，梁主席风格比较稳健保守，RWA/STO 代币化证券产品监管相对比较慢；一个是港交所，3 月份新总裁陈女士对虚拟资产非常重视，生生把虚拟资产 ETF 抢到了港交所，而不是落到本该虚拟资产交易指数所在的虚拟资产交易所。
金管局的 Ensemble 沙盒项目，主打 RWA 四大主题：固定收益和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融、贸易和供应链融资。
而作为第一例 RWA 项目，朗新科技充电桩跨境 RWA 融资项目，就是沙盒项目中的试点。该项目是内地的上市公司在香港通过 RWA 形式实现的跨境融资，8 月下旬发行之后朗新科技创业板的市值增长了 10 亿，而之后又接上了 9 月底大 A 股的普涨，最终几个月下来市值涨了几十亿。这个试点项目，推动了内地市场对 RWA 的认知和需求，也把香港原来按部就班的 RWA 项目，一下子刺激得加快了步伐，各个持牌机构开始以发行为 KPI，不考虑后面的一级市场和二级市场，上不上持牌交易所、是否有 PI 的一级市场、什么时间开零售市场？都不论了，先发出来再说，先 R 股联动再说。
香港金管局还在主推代币化存款和跨境支付。其实，这几年，美欧金融机构以及国际清算机构等在商业银行存款代币化和银行同业结算的跨境支付代币化方面不断进行试验和落地，香港金管局的沙盒方向也是这个方向，毕竟金管局下面有一大帮银行小弟。但比较关键的问题是，在西方金融体系中，已经没有香港的位置了，盲目跟随战略是没有意义的，香港需要的是基于自己的新位置进行改革和创新。
重点在于内资资产 RWA 融资路径
香港的核心优势还是内地资产 / 资金与海外离岸资金的超级中介。
从这个角度，主推内地优质资产的跨境 RWA 融资，才是香港的核心，而不是什么跨境支付，近两年出口大幅下降已是不争的事实。对于香港 RWA，核心还是内地的 RA/FA 资产，包括内地的机构客户和资金（尤其是内地机构香港分支），以及海外基金或资产。内地机构应该通过香港的 RWA 新通道，继续向海外资金推广 RWA 资产的投融资，除了新能源和基础设施之外，还有大量的大消费类资产或股权、新材料资产或股权，都是海外基金或资金所关注的标的，在不能正常投资的情况下，通过香港的合规交易所和 RWA 金融产品，可以进行投资和获利退出。
在内地，我们用 「可控资产、可信资管」 来解释 RWA。
很多朋友上来就问：我的这个资产能不能发 RWA？什么资产适合发 RWA？
一个误区是资产，一个误区是发了就有资金来。RWA 的要素比较复杂，包括市场结构、市场参与者（2B 和 2C）、原生代币以及流动性，市场结构里面又包括资产端、资金端，市场参与者，是 Hodl 还是交易者、投资、投机套利等等，甚至还有机构和散户的转换问题。香港 RWA 的发行流程，设计到基金、券商、交易所上币、承销、做市商以及流动性、信息披露、兑付及清算等，这是一个稍微专业的市场。
当然，大部分中国人最喜欢问：有没有成功案例？早期阶段 RWA 每一个 case 都是在创新，合规 RWA 周期又长，等你等到一年后上线二级市场的成功案例再下场，早就没有你的位置了。
这个角度，就需要问几个问题：资产在哪里？资金在哪里？流动性在哪里？
只管发不管交易和流动性的 RWA，是不负责任的。
合规 RWA 以金融产品的形式为壳，通过一个 Fund 来代币化，本质还是有优质资产或经营性现金流的企业融资，因为上规模的资产都在企业手里或者企业的平台手里，所以 RWA 市场必然会先机构市场再零售散户市场。
早期的合规 RWA 市场，需要引导性框架，需要引导性基金，也需要多层次的基础设施框架，还需要多元化的市场参与者，不只是项目方融个资，还有流动性 LP、套利投资基金等，这就需要有框架和基金引导。
香港 RWA 就像二十年前的港股，可以认为是是加密货币时代的 「港股」，也是优质的内地资产到香港上市，也是要借助香港的法律金融等专业人才和资源，也是要做红筹结构 SPV 等等，也是要面向全球资金融通。所以我们和合作伙伴共同提交了加密港股的提案给到港交所，希望能够推动在主板和创业板下的 「加密板」 的设计落地。加密港股，更加无国界，更加散户化，但核心本质不变，还是企业融资和机构市场为主。
所以，传统金融不用担心，不是要颠覆你们，还是你们熟悉的内容，只不过形式上焕新了，需要拥抱 Web3.0 和虚拟资产数字货币，RWA 或许是香港中环金融从业者的转型之路。
没有流动性怎么办？
合规 RWA 并不只是香港合规 RWA 一条路，还可以有持牌合规的新加坡 STO 模式，以 Fund/SPV+Non-Securitie 的 offshore 模式，有以美丽国 sec 合规的 ATS 模式（美丽国 RWA 模式）等。
这样一来，可以利用金融产品的国际性互通互认和跨境监管套利设计流动性。把香港的 RWA 私募或一级，看做是美债代币化，然后在新加坡或迪拜的监管持牌交易所做质押和二级市场，质押后二层衍生的原生代币走 offshore 交易所。这是一个跨境 ATS 套利模式，后面会展开细说。
原生代币是 RWA 的核心激励机制，其实传统金融产品代币化后的 RWA 代币，相当于 2.5 的证券代币，并非原生代币。在 RWA 生态里面，基于 RWA 底层资产质押的，或者为 RWA 底层资产治理而产生的新的 Token，才是真正的原生代币。这个才是流动性的关键所在。
流动性的问题，这也是香港中环从业者的优势，Maker、做市商，五折党、中东基金管理人等等，各种流动性措施，其实目标是一样的，无非配置的资产标的不同，从股票换成了 RWA 产品。
流动性的另一个关键就是交易所。
香港的持牌交易所，稳健保守，适合一级市场和合规出入金；新加坡的持牌交易所，强调发行和承销，适合一级市场和局部二级市场；迪拜的持牌交易所，突出二级市场，以及与 offshore 加密货币交易所的联动。
RWA 流动性会给垂直交易所一个庞大的市场机会，也就是 RWA 交易所。一个好的 RWA 资产，要有规模和深度，必然是依托于一个好的产业赛道，而这个产业赛道的 RWA 升级，会支撑起一个垂直产业 RWA 交易所，比如黄金产业赛道，有黄金产业链的金矿资产 RWA、黄金实物 RWA 等，有黄金贸易和供应链金融 RWA、黄金借贷 Defi 等，有黄金产业链内的支付结算 PayFI，有黄金稳定币等等。
机会很大，但也要能够抓住机会。头部交易所已经开始关注 RWA，我更看好一个以 RWA 为主题的持牌交易所平台。
RWA 持牌交易所的意义，可能会是划时代的。从企业融资的角度，不同时代的企业对应不同的交易所，纽交所对应传统企业，纳斯达克对应互联网高科技，因为纽交所的估值方式、定价策略、PE 倍数和交易体系很难体现出互联网高科技的价值，所以才出现了纳斯达克；而 RWA 交易所则对应新兴资产和虚拟资产，纳斯达克对于碳资产、虚拟资产等也很难给出合适或合理的估值和交易体系，所以 RWA 交易所必然会成为一个新时代的交易所。
最后了，想起一个词：擦边。这段时间网上围绕前女子体操奥运冠军和世界冠军的擦边争论，擦边是一个自由问题还是一个压制问题？
再回看 RWA 目前的这个势头，在早期发展阶段，既要谨慎泛滥导致劣币驱良币，也要保护那些初衷是好的但是行走擦边的 RWA 推动者。我们愿意和大家一起继续稳步向前，发出中庸妥协和合规专业的声音，来进行引导和推动 2.5 模式的 RWA 发展。
