撰文：梁宇
编审：赵一丹
美国加密资产监管终于迎来从「执法主导」到「规则主导」的历史性转折，一场告别「十年迷雾」的变革正悄然开启。SEC 确立的「经济实质优于形式」原则，将重塑全球加密资产监管格局。
「我们绝不会让对未来的恐惧束缚我们，让我们困于过去。」2025 年 11 月 12 日，美国证券交易委员会（SEC）主席保罗·阿特金斯在费城联邦储备银行发表题为「Project Crypto」的主题演讲时这样宣告。
这场被行业寄予厚望的演讲，系统性地阐述了 SEC 对加密资产监管的新框架，首次在联邦监管层面承认大多数加密代币本身并非证券，并提出了「经济实质优于形式」的全新监管哲学。
这一监管原则的转变，标志着 SEC 从根本上改变了对待区块链技术的方式，从过去僵化地适用证券法，转向基于资产经济功能和实际情况的差异化监管。
一、 监管转折点：终结「十年迷雾」
过去十年间，加密市场参与者最常面临的困惑莫过于：「这个代币是不是证券？」这个看似简单的问题，却始终缺乏明确答案，成为制约行业发展的主要障碍。
阿特金斯在演讲中坦承，「加密资产并非证券法中的法定术语，它仅仅说明了记录保存和价值转移的方式」。这一表态直指问题核心——监管应当关注的是资产背后的法律权利和经济实质，而非其技术形式。
长期以来，市场陷入了一种监管误区：一旦某个代币被认定为「投资合同」的一部分，它就永远被贴上证券标签。这种「一旦是证券，永远是证券」的观点，不仅缺乏法律依据，也脱离了数字资产动态发展的现实。
据区块链协会 2024 年发布的报告显示，超过 78%的美国加密项目曾因监管不确定性考虑迁往海外。监管模糊已严重制约了美国在区块链领域的创新能力。
阿特金斯明确表示，这种僵化观点「不可持续、不可行、代价高昂、收益甚微」，并直接导致创新外流至监管更为明晰的司法管辖区。
SEC 此次确立的新框架，将以「清晰的界限」和「易懂的语言」重塑监管环境，从根本上回应市场对确定性的迫切需求。
二、经济实质优于形式：监管哲学的根本转变
在构建新监管框架的过程中，阿特金斯强调了两大核心原则，构成了「经济实质优于形式」监管哲学的基石。
证券的本质不因其载体形式而改变。这意味着，无论资产以纸质证书、数据库记录还是区块链代币形式存在，只要其本质代表对企业利润的索取权，并依赖他人的管理努力，它就属于证券法管辖范围。股票不会因为以代币形式呈现就改变其证券属性。
经济现实高于一切标签。即使某个代币曾作为投资合同的一部分发行，一旦合同履行完毕或终止，其后续交易也不应再被视为证券交易。这一立场回归了美国最高法院在 Howey 案中确立的「实质重于形式」原则。
这一监管思路的转变，反映了对区块链网络动态演进特性的充分认知。数字资产与传统金融工具的根本区别在于，它们所在的网络会成熟、代码会落地、控制权会分散，这些特性要求监管具备相应的灵活性。
根据布鲁金斯学会 2024 年的研究，全球已有超过 60 个司法管辖区制定了专门的加密资产监管框架，其中大多数采用了基于经济实质的分类方法。SEC 此次的立场转变，使美国监管实践与国际主流趋势保持一致。
三、代币分类体系：从混沌到秩序
为落实「经济实质优于形式」的原则，阿特金斯提出了一个清晰的代币分类体系，将加密资产划分为四类，为市场提供了明确的监管指引。
数字商品/网络代币被明确界定为非证券资产。这类加密资产的价值本质上与「功能完善」且「去中心化」的加密系统的程序化运行相关，而非源于他人关键管理工作所带来的预期利润。
这一分类意味着比特币、以太坊等主流加密货币，如果其底层网络真正去中心化，将有望被明确认定为「非证券」。根据 CoinGecko 数据，目前市值前 100 的加密货币中，约有 35%可能符合这一定义。
数字收藏品同样不被视为证券。这些加密资产旨在供人收藏和使用，可能代表或赋予持有人对艺术作品、音乐、视频、游戏内物品等的数字表达或引用的权利。NBA Top Shot 的收藏卡牌就是典型例子。
数字工具包括具有实际功能的加密资产，例如会员资格、门票、凭证、所有权证明或身份徽章。红杉资本 2024 年报告显示，实用型代币在过去两年中的发行量增长了 300%，反映了市场对功能性代币的强劲需求。
唯一被明确为证券的是「代币化证券」。这些加密资产代表着对股票、债券等传统金融工具的所有权。贝莱德在 2023 年推出的代币化基金就是这一类别的典型代表。
四、投资合同可终止：监管逻辑的革命性突破
在 Howey 测试的适用上，阿特金斯提出了一个具有里程碑意义的观点：投资合同可以履行、可以到期、也可以终止。它并非永久性的法律标签。
这一观点的法律基础可以追溯到 SEC 专员海斯特·皮尔斯在 2020 年提出的「安全港」提案。该提案首次系统性地阐述了代币从投资合同向非证券过渡的法律路径。
阿特金斯用 Howey 柑橘园的历史变迁作喻极具启发性。当年作为投资合同标的的土地，如今已成为高尔夫球场和住宅区，不再具备证券属性。这一类比揭示了资产性质随环境变化的动态本质。
根据斯坦福大学区块链研究中心 2024 年的分析，目前市值前 50 的加密货币项目中，约有 40%已进入或接近「充分去中心化」状态，这意味着它们有望通过投资合同终止原则摆脱证券标签。
这一突破性理念的实际意义十分深远。以以太坊为例，该项目从 2014 年通过ICO融资发展到今天，网络已实现高度去中心化。根据新框架，以太坊现在的代币交易可能不再构成证券交易。
皮尔斯专员在 2025 年 1 月的一次演讲中指出，「网络的成熟度应当成为判断代币性质的关键因素」。这一观点如今已被 SEC 主流采纳，标志着监管思维的显著进步。
五、全球监管版图：制度竞争的新前沿
SEC 此次政策转变需置于全球加密资产监管加速演进的大背景下理解。过去一年中，各主要司法辖区在加密监管方面呈现出明显的制度竞争态势。
欧盟的《加密资产市场法规》(MiCA)已确立统一的市场准入与信息披露要求，为加密资产服务提供商设定了全面的运营标准。根据欧盟银行业管理局数据，MiCA 框架下已有超过 200 家加密企业提交了授权申请。
亚洲地区呈现出多元化的发展路径。新加坡金融管理局继续推行「严格但公平」的监管方针，向符合条件的数字资产发行方颁发牌照。日本则修订了支付服务法，明确将稳定币纳入监管范围。
中国的监管路径独具特色。在维持境内加密交易禁令的同时，中国积极推进数字人民币试点。根据中国人民银行数据，截至 2025 年 6 月，数字人民币交易额已突破 15 万亿元。与此同时，中国香港正积极建设虚拟资产中心，吸引全球创新资源。
国际监管协调机制也在不断完善。金融稳定理事会(FSB)和国际证监会组织(IOSCO)近期联合发布了加密资产监管建议，为全球标准趋同提供了基础。
六、行业影响深远：创新与合规的新平衡
SEC 这一监管新框架将对加密行业产生深远影响，为不同领域的市场参与者提供了明确的发展方向。
去中心化金融(DeFi)协议可能成为最大的受益者之一。根据DeFiLlama数据，目前 DeFi 总锁仓价值超过 800 亿美元，其中美国用户占比约 28%。新框架为这些协议提供了合规发展的明确路径。
Uniswap等去中心化交易所可能因新分类而获得更大发展空间。阿特金斯在演讲中明确表示，自动化做市商(AMM)等去中心化金融系统，本质上可以实现非中介化的金融市场活动，理应获得制度层面的正当地位。
加密超级应用也将迎来发展机遇。阿特金斯提出了「Super-App(超级应用)」的设想，未来交易平台应能在一张牌照之下，整合包括非证券类加密资产、证券类加密资产、传统证券、以及质押、借贷等多种服务。
这一设想与亚洲地区超级应用的发展趋势相呼应。根据麦肯锡 2024 年数字金融报告，亚洲超级应用平均提供超过 50 种金融服务，而美国同类平台仅提供约 15 种。
现实世界资产(RWA)代币化领域同样获得了明确指引。阿特金斯在演讲中明确提出，将推动传统资产的通证化，并点名 ERC-3643 作为监管框架中值得参考的通证标准。
这一表态意义重大，因为 ERC-3643 是专门为合规证券型代币设计的标准，已被 Mantra、HashKey 等主流合规平台采用。根据波士顿咨询集团预测，到 2030 年，代币化资产市场规模可能达到 16 万亿美元。
七、未来展望：监管与创新共塑金融新生态
SEC 此次确立的新监管框架，不仅是对过去十年行业困惑的回应，更是对美国在数字金融时代保持竞争力的战略考量。
未来几个月，SEC 将考虑一系列豁免条款，为投资合同相关的加密资产建立量身定制的发行制度。这些措施旨在降低合规成本，同时保持投资者保护水平。
根据 SEC 公布的路线图，首批具体规则预计将在 2026 年初公布，届时将为市场提供更详细的操作指引。
监管协调也将是未来的重要议题。SEC 承诺将与商品期货交易委员会(CFTC)、银行监管机构密切合作，确保非证券类加密资产拥有适当的监管框架。这种跨机构协作对于避免监管套利和碎片化至关重要。
从全球竞争视角看，清晰的监管框架将显著增强美国在区块链创新领域的吸引力。根据数字商会 2025 年发布的报告，监管明确性每提高 10%，相关投资增长约 15%。
更重要的是，这一框架代表了监管思维的现代化转型——从技术恐惧转向经济理性，从防御式执法转向建设性引导。正如阿特金斯所言，「在自由社会中，规范经济生活的规则应当是可知的、合理的、受到适当约束的」。
正如阿特金斯在演讲中所指出的，Howey 豪宅周围的土地本身从未是证券，它通过特定安排成为投资合同的标的，而当该安排终止时，它就不再受投资合同约束。
如今，美国正在构建既能保护投资者又能促进创新的加密资产监管新范式。当开发者不再需要为合规问题忧心忡忡，当投资者能够明确区分资产类型，当传统金融机构获得进入市场的明确路径，一个更加健康、更有活力的加密生态系统正在向我们招手。
监管清晰度带来的创新活力，将推动美国在区块链金融领域重新夺回领导地位，为下一轮数字金融创新奠定坚实基础。
部分资料的文章来源：
·《美 SEC 主席最新演讲：阐明加密监管新范式，Project Crypto 路径清晰化，告别「一刀切」，将建立四类代币监管标准》
·《SEC 代币分类详解：NFT、网络代币及数字工具为何不被视为证券》
·《SEC 主席公布「代币分类法」计划，比特币（BTC）或将正名非证券》
