撰文： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker
比特币结构性慢牛的起点已经形成
我认为我们正处于比特币长周期甚至是十年跨度的慢牛周期的起点。从现象上看，促使这一趋势形成的关键转折点，是 2023 年底比特币 ETF 的通过。从那一刻起，比特币的市场属性开始发生质变， 从完全的风险资产一步一步向避险资产转型. 当下是比特币成为避险资产的早期阶段, 但是同时又是美国进入的降息周期,因此比特币处于一个良好的成长空间中。比特币在资产配置中的角色从「投机对象」走向「资产配置工具」，激发更长周期的需求增量。
这一资产属性的演化，恰好发生在一个货币政策即将由紧转松的转折点上。美联储的降息周期并非抽象的宏观背景，而是对比特币产生实质性影响的资金价格信号。
在这种机制下，比特币会呈现出一种新的运行特征：每当情绪过热后市场出现回调迹象，在价格即将进入熊市边缘时，都会有一波「流动性」入场，将下行趋势中断。我们常说市场中「流动性充足但不愿下注」，这种说法并不完全成立。其他山寨加密资产由于估值水分蒸发、技术尚未落地，找不到 PMF,暂时缺乏中期配置逻辑；比特币在此时成为「唯一可以下注的确定性资产」。因此，只要宽松预期尚存，ETF 仍在持续吸纳资金，那么比特币在整个降息周期内就极难形成传统意义上的熊市，最多经历阶段性的回调，或因突发的宏观事件（如关税冲击、地缘避险）进行局部泡沫出清。
这意味着，比特币将以「类避险资产」的身份横穿整个降息周期，其价格锚定逻辑也将随之发生变化——由「风险偏好驱动」逐步过渡为「宏观确定性支撑」。而一旦这个降息周期结束，随着时间的推移、ETF 成熟、机构配置权重增加，比特币也将完成从风险资产向避险资产的初步转型。接下来，当下一个加息周期开启，比特币很可能会第一次真正作为「加息下的避风港」被市场所信赖。这不仅会提升其在传统市场中的配置地位，更有可能使其在与黄金、债券等传统避险资产的竞争中获得部分资金虹吸效应，从而开启一个跨越十年的结构性慢牛周期。
展望多年甚至 10 年后的比特币发展太过遥远, 不如先看当前美国在真正转向一致性宽松前, 我们可能面临的导致比特币大幅下跌的导火索. 从今年上半年来说, 关税无疑是最扰动市场情绪的事件, 但实际上, 如果我们将关税看作比特币的良性调整工具或许能从不同的视角去审视其未来可能产生的影响. 其次, GENIUS 法案的通过标志着美国接受美元地位不可避免下降的结果, 并积极拥抱 Crypto 金融发展,在链上放大美元的乘数效应.
将关税看作比特币的良性调整工具,而非黑天鹅导火索
在过去几个月的关税进程中, 能看到特朗普首要考虑的政策方向是制造业回流以及改善财政, 并且在这个过程中打击主要对手国. 在改善政府财政状况的目标下, 特朗普可以牺牲物价的稳定或者经济的增长. 因此美国政府的财政状况在疫情期间加速恶化, 10 年期国债利率在过去几年中的飙升让美国政府的利息支出在三年内就翻了 2 倍多. 而关税带来的收入在联邦税收结构中占比不足 2%, 即使调高关税, 其带来的收入和巨大的利息支出相比也是微不足道, 那么特朗普为什么还在关税上反复做文章呢?
关税的目的是确定盟友态度以及换取安全保护
根据白宫经济顾问委员会主席米兰在其文章《重组全球贸易体系的用户指南》中系统阐述的关税作用, 可以明白关税是一种「干预市场的异常工具」，在危机或对抗中特殊使用。美国关税政策的战略逻辑越来越接近「财政武器化」的路线，即通过征收关税不仅在财政上「自我造血」，更重要的是在全球范围内「外部收租」。米兰指出，美国在新冷战背景下不再追求全球自由贸易，而是试图将全球贸易系统重构为以美国为核心的「友岸贸易网络」，即迫使关键产业链向盟友国家或美国本土转移，并通过关税、补贴、技术转移限制等手段维护这种网络的排他性与忠诚度。在这个框架中，高关税并不意味着美国退出全球化，恰恰相反，它是一种试图重新掌控全球化方向与规则的霸权工具。特朗普提出对所有中国进口商品征收高额的关税，其本质不是全面脱钩，而是迫使全球制造商「站队」，将产能从中国转向越南、墨西哥、印度，乃至美国本土。而一旦全球制造体系被迫围绕美国重组，美国便可在中长期通过「地缘关税租金」实现对外国产能的持续财政汲取。就像美元结算体系令美国能对全球金融系统征税一样，关税体系也正成为一种新的财政武器，用以绑定并剥削外围国家的制造能力。
关税的副作用让特朗普投鼠忌器
关税是一把双刃剑, 在限制进口从而促进制造业回流、增加政府的税收收入以及限制对手国的好处下, 还附带着随时可能爆发的副作用. 首先是输入性通胀问题。高额关税在短期内可能推高进口品价格，刺激通胀压力，这对美联储的货币政策独立性构成挑战。其次是对手国的猛烈反制，以及盟友国家可能对美国的单边关税政策提出抗议甚至报复。
当关税威胁到资本市场、威胁到美国政府的利息成本时, 特朗普会非常紧张, 并立即释放关税的利好消息挽救市场情绪. 因此川普的关税政策的破坏力是有限的, 但是每当关税的突发性消息出来时, 股市以及比特币的价格就会回调. 因此将关税看作比特币的良性调整工具是合适的观点, 关税本身在美国衰退预期下降的前提下,能单独制造黑天鹅的可能性非常低, 因为特朗普不会让事件产生的消极影响去增加利息成本.
美元地位不可避免的下降导致美元稳定币被赋予更多使命
对于特朗普来说, 为了达成制造业回流的目的, 适当的牺牲美元在国际货币储备中的地位是可以接受的. 因为当前美国面临的制造业空心化的一部分原因就来自于美元的强势. 当美元持续强势时, 世界对美元的需求持续上升, 而这也导致了持续的金融顺差, 也最终部分导致了持续的贸易逆差, 使得美国制造业出逃. 因此, 为了确保制造业回流, 特朗普会频繁利用关税这把武器, 但在这个过程中会加速美元地位的下降.
可以说在全球金融格局快速演变的背景下，传统美元控制力的相对弱化已成为无法忽视的事实。这种变化并非源于单一事件或政策失误，而是多个结构性因素长期叠加演化的结果。虽然从表象来看，美元在国际金融和贸易中的主导地位依旧稳固，但若从底层金融基础设施、资本扩张路径、以及货币政策工具的有效性等角度深入审视，会发现其全球影响力正遭遇系统性的挑战。
首先必须正视的是，全球经济的多极化趋势正在重塑美元的相对必要性。在以往的全球化范式中，美国作为技术、制度与资本的输出中心，天然拥有话语权，从而推动美元成为全球贸易和金融活动的默认锚定货币。但随着其他经济体的迅速发展，尤其是在亚洲和中东地区金融自组织体系的成长，这种以美元为核心的单一结算机制逐渐面临替代性选择的竞争。传统美元的全球性流动性优势和结算垄断地位开始受到侵蚀。美元控制力的下降并不等于地位崩塌，但其「唯一性」和「必要性」正在削弱。
第二个重要维度来自于美国在近年的财政与货币操作上所展现出的信用透支趋势。过去的信用扩张与美元滥发虽非首次发生，但在数字时代全球市场同步性更高的情况下，其副作用被显著放大。尤其是在传统金融秩序尚未完全适配数字经济和 AI 主导的新增长模式的同时，美国金融治理工具的惯性显露无遗。
美元不再是唯一能提供全球性清算与价值存储的资产载体，其角色正被多样化的协议性资产逐渐稀释。rypto 体系的快速演化也在倒逼主权货币体系作出策略性妥协。这种被动应对与主动调适之间的摇摆，进一步暴露出传统美元治理体系的局限性。而 GENIUS 法案的通过，某种程度上可视为美国联邦系统对这一新时代金融逻辑的战略性应对与制度性让渡。
总结来说，传统美元控制力的相对衰退，并不是一场剧烈的崩塌，而更像是一种制度性和结构性的渐进消解。这种消解既来自全球金融权力的多极化，也来自美国本身金融治理模式的滞后，更源于 Crypto 体系对新型金融工具、结算路径与货币共识的重构能力。在这样一个转型期，传统美元所依赖的信用逻辑和治理机制需要深度重塑，而 GENIUS 法案便是这一重塑尝试的前奏，它所释放的信号不是简单的监管收紧或扩张，而是一场货币治理思维范式的根本转变。
GENIUS 法案是一种「以退为进」的战略妥协
GENIUS 法案所体现的，并非是一次常规意义上的监管动作，而更像是一次战略性「以退为进」的主动妥协。这种妥协的本质，在于美国对 Crypto 所引发的货币治理范式剧变已有清醒认知，并开始尝试通过制度设计，实现对未来金融基础设施的一种「借力打力」。美元资产在 Crypto 体系中的广泛分布，使得美国无法再通过一纸监管封锁其发展，反而需要通过制度性「包容性监管」确保美元资产不会在下一阶段的链上货币竞争中边缘化。
GENIUS 法案之所以具有战略意义，恰恰在于它不再以「打压」作为主要目的，而是通过构建一个可以预期的合规框架，将美元稳定币的发展重新纳入联邦视野。如果不主动释放出接受 Crypto 金融逻辑的信号，就可能被迫接受一个非美元主导的链上金融体系。而一旦美元在链上世界中失去锚定资产地位，其全球清算能力和金融工具输出能力也将随之衰减。因此，这不是出于开放的善意，而是出于货币主权的保卫需求。
GENIUS 法案并不能简单地被归类为对 Crypto 的接纳或包容，它更像是一次主权货币在新范式下的「战术后撤」，目的是为重新整合资源和重新锚定链上货币权力结构。
Crypto 带来的并不仅是一个新市场或新资产类别，更是一种对金融控制逻辑和价值赋权方式的根本挑战。在这个过程中，美国并没有选择正面碰撞或强制监管，而是通过 GENIUS 法案做出了取舍——牺牲对加密资产边缘部分的直接控制，换取对稳定币美元资产的合法性赋权；让渡部分链上秩序建构权，换取对核心资产锚定权的延续。
影子货币的作用通过 Crypto 工具被放大
GENIUS 法案的提出表面上是对稳定币发行秩序的调整，但其更深层次的意义在于：美元货币结构正在探索一种新的扩张机制，借助链上系统延展原有的影子货币逻辑。DeFi 生态中 Restaking 模型的实践为这种结构性变化提供了直接的启示。Restaking 并非简单的资产重用，而是一种通过协议层逻辑将基础抵押物的使用效率最大化的方式，它在不改变原始信用来源的前提下，实现了链上资产的信用衍生与复用。类似的思路正在被法币世界借用，用于构建「链上美元」的第二层放大机制。
传统金融体系中的影子银行机制，通过表外信用扩张和非传统中介完成货币乘数效应。而链上稳定币体系则具备更强的模块化与自动化特征，使得货币乘数的形成路径不仅更短，而且更透明。若稳定币的抵押物为美债，其本质是以国家信用作为一级锚定源，再通过链上协议结构进行多轮放大。每一轮放大都可以设计为部分抵押、循环质押或多资产交叉支持，配合足够的链上流动性和场景需求，即可形成一整套新型的、由链上逻辑驱动的美元信用扩张系统。
这种结构不仅延续了传统影子货币的分层特征，也引入了更具操作性的链上清算与追踪机制。尤其在多链部署、跨链清结算框架逐步成熟之后，链上稳定币的流动路径将不再局限于中心化交易所或支付平台，而可能深入更多协议层堆栈中。在这样的结构中，每一次再质押或资产包装，都可能成为新的信用层节点。GENIUS 法案并未明确禁止这类操作，意味着监管本身默认了链上影子货币结构的可持续性，只是在首层发行上加以筛选与审查。
更重要的是，链上环境中的货币乘数效应具备天然的可组合性。一旦链上稳定币具备广泛的协议流通基础，其质押能力将不再受限于传统金融的资产负债结构，而是通过智能合约实现更细粒度的资产流转路径。这也意味着：链上美元的信用边界将由市场行为和协议设计共同决定，而非完全取决于监管许可。这种变化对于法币系统而言是一次根本性冲击，不在于某一类稳定币的规模是否可控，而在于美元信用是否还能以封闭循环的方式管理其最终落点。
GENIUS 法案的背后逻辑，很可能已接受了这种信用边界不可逆扩展的事实。在明确表内监管框架的同时，美国并未设置对境外发行与再包装路径的绝对限制，相反地，通过对合规机构赋予更多灵活度，建立一种「表外表内并行、链上链下协同」的多层货币结构。如此一来，美国监管机构可以在不干预具体操作路径的前提下，继续保有美元在链上系统中的信用基础地位，并通过首层准入机制控制系统性风险。
这也解释了为何法案中虽强调境外发行者不得进入美国市场，但并未否定其存在意义。实际上，境外发行、链上再包装、协议循环放大的路径，构成了新一代美元扩张模型的基础雏形，其对美元影响力的贡献并不亚于传统离岸美元系统。从这个角度看，DeFi 中的 Restaking 机制不仅是 Crypto 内部的流动性效率提升工具，也已成为现实金融结构中可参考的信用杠杆设计蓝本。
降息周期里持续的市场预期让后验指标无法触发「熊市」.
分析了上述宏观事件的影响以及未来走势, 下面我回归比特币的一些数据指标, 试图从数据中找出更多佐证, 表现比特币的潜在韧性. 先说我从数据中得出的结论: 降息周期里持续的市场预期让后验指标无法触发「熊市」.
在观察比特币价格走势的过程中，各类指标可以按照其作用机制和时效性划分为两大类：先验指标与后验指标。进一步地，我们可以将市场情绪视为连接这两类指标的中间变量，它起到触发供需转换、加速趋势反转的催化作用。
所谓先验指标，通常具备较慢的变化节奏和较高的趋势预测能力。这些指标并不意味着价格会立刻反转，而是在提前提示潜在的结构性机会，因此非常适合用于「左侧建仓」——也就是价格尚未明确见底，但从结构上已具备反弹基础的阶段性低点。
相比之下，后验指标则依赖于市场已经走出的价格路径与交易行为，用于确认趋势是否真正成立。这类指标的核心价值在于趋势验证，它们并不用于预测，而是在市场走出一定趋势后，作为「顺势操作」的参考依据。
从过往的四年周期到当前新的市场运行轨迹中, 有不少的先验指标和后验指标已经失去了判断意义, 本质是比特币的主力持有者从巨鲸转移到了机构, 因此诸如矿工关机价、普尔倍数、NUPL 等等上一周期被用来判断底部和顶部的指标开始失效.
在比特币买入新周期的运行轨迹中时, 我们需要将牛熊更迭的概念从脑海中移除, 取而代之, 以市场情绪的高点以及低点作为比特币阶段性状态的判断依据.
市场情绪由比特币的买入者来体现, 市场情绪是介于结构因素与价格行为之间的微观动力，是决定投资者是否愿意下注、是否愿意集体推进价格趋势的直接原因。供需再极端，若情绪未激活，价格可能依然横盘；而情绪若迅速升温，即便结构支持有限，也可能出现剧烈反弹或急跌。因此，市场情绪成为连接先验与后验、结构逻辑与交易行为之间不可或缺的桥梁变量。而情绪的反转或者极值可以通过观察长期持有者（LTH）与短期持有者（STH）之间的关系来分析.
长期持有者与短期持有者的盈亏比率
LTH 与 STH 的盈亏状态转换往往预示着重要的市场转折点。通过观察长期持有者盈亏比率（LTH-RPC）的变化来捕捉市场底部信号。当该指标显示长期持有者开始出现普遍亏损时，往往意味着市场正在接近阶段性低点。
指标原理是：
- 当长期持有者的盈利比例显著下降并出现亏损时，意味着可兑现的利润空间被大幅压缩
- 亏损状态的持续会抑制抛售意愿，随着可卖出筹码的减少，市场抛压将逐步减弱
- 当卖盘动能衰竭到一定程度时，市场自然形成价格底部
历史数据支持：
- 在 2018 年和 2022 年的熊市底部，长期持有者的亏损筹码占比均达到 28%-30% 区间
- 2020 年 3 月的极端行情中，该指标同样攀升至 29% 附近
- 牛市周期中，当这一比例达到 4%-7% 时，通常对应着调整行情的低点区域
比特币在 75000 时的市场特征显示：
长期持有者的亏损占比已从近乎零上升至 2.8%，接近 2024 年 7 月水平时,比特币价格获得支撑
在牛市周期中, 长期持有者的亏损占比由零开始上升预示着底部接近, 是一种先验指标. 而当亏损超过 10% 时, 则称为熊市确认的后验指标. 紧接着当亏损达到 30% 左右时, 又是熊市底部的先验指标.
当绝大多数长期持有者处于盈利状态时，每次价格反弹都会引发获利了结，形成持续的下行压力。无论是熊市底部还是牛市回调，当长期持有者普遍转为亏损状态后，往往意味着市场即将触底。因为此时抛售动能已充分释放，难以为继的卖压将促使价格企稳回升。
在第一次关税冲击以及衰退黑天鹅的负面情绪影响下, 比特币在长期持有者的亏损占比未触及以往牛市回调比例就开始下降, 表明当前周期中, 比特币在极端行情冲击下的回调幅度都是有限的.
STH-RPC 是一种市场情绪信号的先验指标, 是右侧进场信号，由负转正时,证明当前需求远强于供给;由正转负时, 提示局部高位.
指标原理：
当市场中新增的短期参与者逐渐从亏损状态转向盈利，通常意味着整体信心正在恢复, 当价格下跌导致短期参与者出现亏损时,意味着情绪可能加速悲观。这类变化常伴随着市场趋势的反转，是市场情绪的一个关键拐点信号。
指标触发临界点：
一旦短期持有者的平均花费成本超过其持仓成本，就表明这批资金正在实现盈亏反转。他们的获利情绪会带来更强的买入动能，推动价格不断上穿前期的交易区间，直到上涨势能被长期投资者的卖压所中和。因此，当「短期持有成本线」上穿「花费成本线」时，往往意味着市场转暖，趋势反转的信号已经出现在图表右侧。
在今年上半年的比特币走势中, 当 STH-RPC 转为负值, 市场情绪加速悲观, 再导致 LTH-RPC 的亏损率上升至 4% 以下就是市场情绪触底的标志. 而 LTH-RPC 亏损超过 10% 的熊市信号, 在 GENIUS 法案通过, 关税杀伤力有限, 衰退预期消退, 一致性宽松临近的中短周期中可能无法被触发.
比特币的长周期慢牛结构并非线性，也不会天天上涨，而是由数次政策切换、地缘冲突、技术变革和市场情绪所构成的波段路径。但只要比特币的「资产属性演化」路径持续清晰，它就具备成为这一轮全球资本重估浪潮中最确定的参与标的。
