撰文：Ignas
编译：Luffy，Foresight News
我写这篇文章时，加密货币短期最大的不确定性就是利率走势。关键看两点：一是鲍威尔在杰克逊霍尔会议（8 月 22 日周四）的表态，二是美联储在 9 月 16-17 日联邦公开市场委员会（FOMC）会议上如何确定利率。
- 若释放鸽派信号→2 年期美债收益率与美元指数回落→比特币 / 以太坊上涨
- 若出现鹰派降息或维持高利率更久→风险资产遭抛售，山寨币先暴跌
这是 ChatGPT 5 思维模型和 Deepseek 的 Deepthink 模型的结论。而 X 平台上不少人也持相同观点，这也解释了近期山寨币的下跌。
说实话，加密货币对宏观因素的依赖挺让人沮丧的，但上一轮周期因全球加息见顶的事实表明，我们没法忽视这些因素。
不过正如 Wintermute 交易员杰克所言，我的 AI 模型也描绘了看涨前景：降息终将到来。不确定性在于 「何时降、降多少次、降幅多大」。
如此说来，现在与上一轮周期结束时恰好相反：降息将至，那么牛市顶点是否还远远未到？
我希望如此，但我周围交谈的每个人都计划出售。那谁在买入以抵消抛售压力呢？
上一轮周期我们依赖的散户投机者还没入场（从 iOS 应用商店的加密应用数据能看出来）。目前最大的买家是：
- 现货 ETF
- 加密资产财库（DAT）
我担心的是：机构、加密资产财库及其他大户的购买力，能否抵消一轮又一轮散户的抛售？还是说他们的购买力会耗尽？
理想情况下，这是个持续数年的过程，价格稳步上涨会逐渐淘汰那些不坚定的投资者。
最有意思的结果可能是：即便多数加密 「原住民」 抛售，加密货币仍继续上涨，进而引发进一步的上涨行情。
无论如何，加密资产财库既是重大风险点也是关键看涨因素，我想简单聊聊这一点。
现在全看加密资产财库了
看看加密资产财库收购以太坊的速度就知道了。
以太坊加密资产财库用了不到 3 个月，就收购了以太坊总供应量的 2.4%。
换个角度看：目前最大的以太坊加密资产财库（Bitmine）的持仓量已与加密交易所 Kraken 相当，超过了 OKX、Bitfinex、Gemini、Bybit、Crypto.com 等交易所，甚至超过了 Base 链跨链桥中的持仓量。
按这个速度，几个月内以太坊加密资产财库的持有比例就会超过比特币。短期来看这对以太坊是利好，但一旦加密资产财库需要清算以太坊持仓，风险就来了。
但就连 Wassie 也承认，当调整后净资产价值（mNAV）转为负值时，加密资产财库会发生什么仍不清楚。
X 平台上有很多相关猜测，但我的建议是：持续追踪加密资产财库的数据，尤其要关注调整后净资产价值是否持续低于 1。
我写这篇文章时，SBET、BMNR 的交易价格略高于调整后净资产价值 1，而 BTCS 则低于 1。
那么 BTCS 在做什么？
为吸引更多股票买家，BTCS 宣布了首个 「双股息」：每股一次性发放 0.05 美元的 ETH 股息，以及 0.35 美元的现金股息。
最重要的是，他们提供......请仔细阅读...... 「我们将向那些将其股份转移到我们的过户代理处登记并持有至 2026 年 1 月 26 日的股东提供一次性每股 0.35 美元的以太坊忠诚度奖励。」
对加密原住民来说，BTCS 这操作像是在搞传统金融的 「质押机制」，目的是不让股东卖股票。他们发 「双股息」 的动机，源于调整后净资产价值低于 1，以及为了 「防范市场操纵」—— 防止股票被借给做空者。
另外，这些股息从哪来？其实是用他们收购的以太坊支付的。
看起来不太妙，对吧？
至少他们目前还没公开抛售以太坊。我猜测，最先撑不住并抛售加密资产的财库，会是那些吸引不到股票买家的小公司。所以要跟踪下面这些仪表盘，识别加密资产财库并研究它们如何处理加密持仓。
加密货币推特可能会忽略小的加密资产财库，但它们的动向能让我们预判那些规模更大、具有系统重要性的加密资产财库会怎么做。
推荐几个值得关注的仪表盘：
需要注意的是，不同仪表盘报告的数据略有差异，这会增加分析难度。我们得密切关注其他加密资产财库的动向。
不过，考虑到当前调整后净资产价值溢价处于低位，且以太坊解除质押队列数量创下纪录，以太坊涨势可能会放缓几天甚至几周，这不足为奇。
在转到其他话题之前我想补充一句：我对山寨币加密资产财库越来越乐观了。
山寨币加密资产财库的看涨逻辑
本轮周期，新代币发行量创下纪录。虽然多数是没价值的 Meme 币，但代币发行成本实际上已降至零。
对比前几轮周期：工作量证明分叉需要矿机（比如莱特币、狗狗币），或是搭建质押基础设施（比如 EOS、SOL、ETH）。即便在上一轮周期，发行代币也需要一定的技术知识。
本轮周期前，值得关注的代币数量是 「可控」的，包括几个借贷协议代币、去中心化交易所代币、几个公链代币、基础设施代币等。
而现在，代币发行成本归零，更多项目推出代币，尤其是随着 Pump.fun 的兴起，山寨币越来越难吸引足够的关注和资金流入。
举个例子：下面我列了 11 个数字，但要是有几千个呢？根本找不到 「谢林点」（指众人在无沟通时的默认共识点）。
以前只有比特币和 「其他币」 的区别。加上 MicroStrategy 持续买入，只有比特币能涨起来。
而山寨币加密资产财库改变了这种格局。
首先，极少有山寨币项目能策划加密资产财库的收购方案。这需要特定的知识和技能，多数项目都不具备。
其次，只有有限的山寨币 「值得」 拥有加密资产财库。比如 Aave、Ethena、Chainlink、Hype，或是 DeFi 代币指数。
第三，或许也是最重要的一点：加密资产财库让 ICO 项目有了 「IPO 时刻」，能吸引原本无法触及的机构资金。就像我在 X 平台上写的：
我以前觉得山寨币加密资产财库就是疯狂的庞氏游戏。
但仔细想想，加密资产财库让山寨币得以「公开上市」—— 从 ICO 走向 IPO。
BNB 的加密资产财库就像币安的 IPO，而币安原本可能没法正经 IPO。
再比如 $AAVE 的加密资产财库，能让传统金融资本投资借贷领域的未来。
多来些这样的加密资产财库吧。
最后，和比特币、以太坊不同，山寨币没有 ETF 来吸引机构投资者。
因此，山寨币加密资产财库是我会重点关注的领域。它们带来了不同，比如能吸收风投的场外抛售，或是以折扣价收购代币等。
Ethena 已是早期案例，但我还想看看当某个流通量占比高的山寨币有了加密资产财库后，会发生什么。
该卖了吗？
正如我前面所说，身边很多人都计划抛售。但他们不想在当前价格卖。
为什么？因为所有指标看起来仍出奇地健康。CryptoQuant 的 「全能动量指标」 通过盈亏指数追踪牛熊周期。
核心结论（和几个月前相比没太大变化）：
- 比特币正处于牛市中期。
- 持有者在获利了结，但尚未出现极端狂热。
- 在估值过高之前，价格仍有上涨可能。
尽管如此，Delphi 的比特币顶部信号仪表盘显示，市场接近过热但仍在可控范围：强度得分为 56.7，而顶部通常在 80 左右。
恐惧与贪婪指数已回到 中性。
此外，Glassnode 追踪的 30 个指标中，没有一个显示市场见顶。
我以前会通过资金费率峰值判断市场顶部，但现在怀疑这个指标是否被 Ethena 扭曲了。
以前资金费率高意味着太多投机者做多，通常随后就会暴跌。但 Ethena 的 USDe 打破了这个信号。
USDe 通过做多现货、做空永续合约来铸造稳定币，赚取资金费率作为收益。当资金费率上升时，会铸造更多 USDe，增加空头头寸，进而压低资金费率。形成了一个循环。
所以现在资金费率高不再意味着市场过热，可能只是 Ethena 在增发更多 USDe。
那不如换成追踪 USDe 的供应量？这样看的话，市场确实挺热，USDe 供应量一个月内翻倍了。
综合来看，我觉得市场状况还不错。但由于第三、四轮周期的很多投机散户持有 「足以改变人生」 的未实现收益仓位，每次大幅上涨都会遭遇抛售。
希望加密资产财库和以太坊能吸收这些抛压。
另外，熊市也可能因宏观动荡再次意外到来，而这种动荡可能会暴露加密领域中我们尚未发现的隐藏杠杆。
之前在 「市场现状」 系列的第一篇文章里，我提到了几个可能存在杠杆的领域：
- Ethena：USDe 的抵押品已从以太坊多数转为比特币，现在又转向了流动性稳定币。
- 再质押：相关叙事虽沉寂，但流动性再质押协议（LRTs）正整合到主流 DeFi 基础设施中。
- 循环套利：投机者为追逐高收益，通过循环操作加杠杆挖矿。
Ethena 曾是我最担心的，但现在加密资产财库成了主要关注点。要是存在我们完全没意识到的隐藏杠杆呢？这事儿总让我睡不着觉。
卖了之后该做什么？
把税基转到葡萄牙后，我对加密货币的投资策略变了。
在葡萄牙，若持有资产超过 365 天，资本利得税为 0%；此外，加密货币之间的交易不征税。
这意味着我可以转成稳定币，持有一年，就能获得免税收益。
问题是：该把稳定币存到哪里，才能在安心睡觉的同时最大化收益？
令人意外的是，足够靠谱的协议没几个。追逐高收益就得在不同协议间来回切换，还得警惕 「金库迁移」（比如合约升级时），当然还有黑客风险。
Aave、Sky（Maker）、Fluid、Tokemak、Etherfi 的金库被提得最多，但还有很多其他选择，比如 Harvest Finance、Resolv、Morpho、Maple 等。
问题来了：哪个协议能让你安心放一年稳定币？我个人可能只信得过两个。
第一个是 Aave。但 USDe 的增长以及 LST ETH/ETH 的循环套利，让我有点担心出现大规模清算（不过 Aave 新的 「保护伞」 机制有所帮助）。
第二个是 Sky。但标普全球评级给了它一个 「首次稳定币系统信用评级」，结果让人担心 —— 评级为 B-，属于 「有风险但未到崩溃边缘」 的档次。
弱点包括：
- 存款人集中
- 治理仍与 Rune（MakerDAO 创始人）深度绑定
- 资本缓冲薄弱
- 监管不明
这意味着 Sky 的稳定币（USDS、DAI）虽被认为有可信度，但很脆弱。正常时期没问题，但在大规模赎回或贷款违约等压力事件中，可能会受重创。
正如 PaperImperium 所说：「对主流稳定币来说，这是个灾难性的评级。」
不过传统金融的风险承受能力比加密原住民低得多，但把所有稳定币都放在一个协议里也肯定不行。
这也说明加密货币仍处于早期，目前还没有真正的 「被动投资」，除了比特币和以太坊。
