在整个科技板块回调之后，我对 Nebius（NBIS）依然保持谨慎看多。目前我并不担心 Nebius 的需求，客户需求已经延伸到 2028 年，而且定价依然非常强劲，但我现在更关注的是 Nebius 能否以更高效率为自己的增长融资。客户预付款、资产抵押贷款以及轻资产合作模式，都有可能显著降低公司每兆瓦新增容量所需要承担的融资规模。虽然在 186 美元的位置我不会追涨，但如果上述融资效率改善趋势能够持续，我认为 160 至 170 美元是一个比较不错的逐步建仓区间。
NeoCloud 抛售改变了我对 Nebius 的要求
10 月 14 日，Nebius 下跌约 11%，CoreWeave（CRWV）下跌约 16%，其他 AI 基础设施公司同样受到更高通胀数据以及融资成本上升担忧的冲击。CoreWeave 2032 年到期债券的收益率已经接近 15%，凸显出随着融资成本提高，高杠杆 AI 基础设施行业的经济模型正在发生变化。AI 行业内的债务发行在今年早些时候达到史无前例的水平后，到了 9 月实际上已经显著降温。
【原文图片位置：Nebius 与 AI 基础设施相关公司股价表现（YCharts）】
随后，Gartner 又为市场提供了一个理解这种担忧的框架。这家研究机构估计，到 2030 年，AI 基础设施所有者需要累计获得大约 8.5 万亿美元收入，才能覆盖已经宣布的投资、融资成本以及 12% 的回报率门槛，而真正可以归因于 AI 的收入可能只有大约 3.6 万亿美元。更加激进的是，Gartner 预计，到 2030 年超过 80% 的 NeoCloud 服务商将不再以独立公司的形式运营。
在我看来，上述预测并不意味着 Nebius 即将面临需求断崖。事实上，Gartner 预计，针对 AI 优化的 IaaS 支出将从 2027 年的 660 亿美元增长至 2030 年的 1,740 亿美元。更有可能发生的情况，是一个快速增长的市场最终出现行业整合。这两种情况之间的区别非常重要。经营较差的 NeoCloud 服务商并不一定是因为 GPU 没人使用而失败，它们也可能是因为这些 GPU 所产生的收入不足以覆盖债务、租赁费用、给予客户的优惠，以及硬件更新成本。
这也是为什么 Nebius 在我看来正在越来越体现出差异化。根据 Nebius 的说法，公司首笔 7.75 亿美元有担保融资，以已经部署的 GPU 以及一名投资级客户对应的合同现金流作为抵押。Nebius 表示，这笔债务加上合同现金流，已经能够覆盖相关项目部署所需资本开支的 100% 以上。对于我目前的投资逻辑而言，这一点的重要性已经超过又一个漂亮的 backlog 数字。
整个行业正在向项目融资模式转型，而这场游戏真正的赢家，会是那些能够把高信用质量合同与稀缺的电力、硬件供应结合起来，同时在不需要每一次都重新向普通股股东融资的情况下完成项目建设的运营商。输家则会是那些收入增长非常快，但公司资产负债表的杠杆和股权稀释速度增长得更快的运营商。
因此，Nebius 现在必须证明，自己可以把不断增长的合同订单转变为一种可以用于融资的资产。如果客户预付款和有担保项目债务能够越来越多地为每一个新部署集群提供资金，那么公司理论上就可以以快于自身企业资产负债表扩张速度的方式增长。否则，公司雄心勃勃的 5GW 目标吸引力就会明显下降，因为最终仍然需要股东为其中过大一部分提供资金。
Nebius 正在努力摆脱单纯的 GPU 租赁业务
我认为，对这只股票来说越来越重要的一个变化，是 Nebius 正在努力超越单纯出租 Nvidia 算力的商业模式。通过收购 Inferize，Nebius 进一步强化了其托管推理平台 Token Factory，通过改善 GPU 利用率以及减少闲置容量来提升整体效率。再加上 Cloud Interconnect、更完整的生产工具以及较早部署 NVL72，我认为公司正在逐渐形成一套更加清晰的战略愿景。
此前，我对 Nebius 的分析主要建立在估算公司能够部署并实现变现的兆瓦数上。但到了现在，我认为这个分析框架已经不再完整。虽然电力以及最先进 GPU 当前仍然可以获得较高溢价，但硬件更新换代速度非常快，超大规模云服务商未来也可能对定价施压，而且定制加速器对于商品化推理工作负载的威胁正在持续增加。因此，如果 Nebius 希望建立可持续的经济模型，就必须沿着技术栈进一步向上移动。
Token Factory 可能帮助公司实现这一目标。通过把硬件、网络、编排以及托管推理能力结合在一起，Nebius 可以直接对工作负载本身进行变现，而不仅仅是按 GPU 小时收费。这样一来，即使未来硬件价格趋于稳定，Nebius 也可能有能力保护每 MW 对应的收入水平。
Meta 合作也支持这种趋势，因为它可以大幅降低容量利用率风险，同时仍然保留把其他剩余容量卖给其他客户的机会。因此，我现在越来越倾向于把 Nebius 看作一个资本效率更高的 AI 基础设施平台：客户和贷款方提供大部分物理资产资金，而 Nebius 则保留软件、编排以及推理层面的经济价值。
估值：我愿意逐步买入，但不会追高
在 186 美元的位置，我对 NBIS 保持谨慎看多，不过我并不认为这轮回调已经创造了足够大的低估空间，可以让我大举买入。相比几个月前，公司基本面可能正在进一步改善。需求已经延伸到 2028 年，定价依然非常强劲，而客户预付款也正在开始降低扩张所需要的资本规模。这些因素都应该让公司享有一定估值溢价。
真正让我无法在几乎任何价格都愿意买入的，是估值分母，也就是潜在股权稀释。8 月份融资带来了 57.5 亿美元可转换债券，而此前债券交换又带来了大约 1,580 万股新增股份。截至 6 月 30 日，Nebius 已有 2.719 亿股流通股，因此在尚未计入其他潜在稀释性证券的情况下，备考流通股数已经接近 2.88 亿股。
因此，我认为 150 至 170 美元是一个非常有吸引力的逐步建仓区间。在这些价格上，我会更加愿意承担融资以及执行风险，因为估值本身为项目部署不完美留出了安全边际。如果股价高于这个区间，我同样更倾向于继续持有，而不是卖出，只是从纯估值角度而言，我不会积极加仓。不过，我希望看到更多证据，证明客户预付款以及项目融资正在逐渐成为公司新增增长资本的主要来源。
什么情况会验证我的悲观情景
在我看来，真正的风险并不是高资本开支本身。只要基础设施项目的经济回报仍然足够有吸引力，Nebius 就应该非常积极地进行投资。真正的问题在于，如果异常强劲的收入增长仍然需要同样异常强劲的债务增长以及股权稀释才能实现。如果客户预付款比例一直维持在大约 50%，但摊薄股数以及融资承诺的增长速度持续快于剩余现金流生成能力，那么我就不得不重新评估自己的看多逻辑。
尽管 NBIS 一直受到市场高度追捧，但技术面依然偏弱。股价目前为 186 美元，低于 20 日移动平均线 199.40 美元，也低于 50 日移动平均线 219.31 美元。此外，RSI 大约为 35，说明抛售动能开始接近衰竭。股价在高成交量下单日下跌 10.1%，则明显体现出筹码派发迹象。
因此，目前的超卖状态还不能被视为反转形态。180 至 183 美元是第一道支撑位，进一步下方的 170 至 173 美元则是第二道支撑。从阻力位来看，如果股价能够重新回到 199 至 207 美元区间，则可以视为第一层稳定信号。
【原文图片位置：Nebius 技术面走势（YCharts）】
核心结论
在这轮回调之后，我对 Nebius 依然保持谨慎看多。我会继续持有现有仓位，而不会在 186 美元追逐反弹，同时把 160 至 170 美元视为更理想的逐步建仓区间。强劲需求以及融资效率改善构成了上行逻辑，但我现在真正需要看到的是，公司每新增一兆瓦容量，所需要消耗的企业自有资本能够持续下降。
