撰文：小饼｜深潮 TechFlow
十二月的贵金属市场，主角不是黄金，白银才是那道最刺眼的光。
从 40 美元，跃升到 50、55、60 美元，它以几乎失控的速度穿过一个又一个历史价位，几乎不给市场喘息的机会。
12 月 12 日，现货白银一度触及 64.28 美元/盎司的历史高位，随后再急转大跌。年初至今，白银累计上涨了近 110%，远超黄金 60% 的涨幅。
这是一次看起来「极其合理」的上涨，却也因此显得格外危险。
上涨背后的危机
白银为什么涨？
因为它看起来值得涨。
从主流机构的解释看，这一切都合理。
美联储降息预期重燃贵金属行情，近期就业与通胀数据疲软，市场押注 2026 年初进一步降息。白银作为高弹性资产，反应比黄金更激烈。
工业需求也在推波助澜。太阳能、电动车、数据中心和 AI 基础设施的爆发式增长，让白银的双重属性（贵金属+工业金属）得到充分体现。
全球库存持续下降更是雪上加霜。墨西哥与秘鲁矿山四季度产量不及预期，主要交易所仓库的银锭一年比一年少。
……
如果只看这些理由，银价上涨是「共识」，甚至是迟来的价值重估。
但故事的危险之处在于：
白银的上涨，看起来合理，但不踏实。
原因很简单，白银不是黄金，它没有黄金那样的共识，缺少"国家队"。
黄金之所以足够坚挺，是因为全世界央行都在买。过去三年，全球央行买入超过 2300 吨黄金，它们挂在各国资产负债表上，是主权信用的延伸。
白银不同。全球央行黄金储备超过 3.6 万吨，而官方白银储备几乎为零。没有央行托底，当市场出现极端波动时，白银缺乏任何系统性稳定器，是一种典型的「孤岛资产」。
市场深度的差异更加悬殊。黄金日交易量约 1500 亿美元，白银仅 50 亿美元。把黄金比作太平洋，白银顶多是鄱阳湖。
它体量小，做市商数量少，流动性不足，实物储备有限。最关键的是，白银的主要交易形式不是实物，而是「纸白银」，期货、衍生品、ETF 主导市场。
这是一种危险结构。
浅水易翻船，大资金进入一下子就会搅乱整个水面。
而今年恰恰发生的，就是这种局面：一股资金突然涌入，一个本来就不深的市场被迅速推起，价格被拉离地面。
期货逼仓
让白银价格脱离轨道的，不是上述看似合理的基本面理由，真正的价格战争在期货市场。
正常情况下，白银的现货价格应该略高于期货价格，这很好理解，持有实物白银需要仓储成本、保险费用，而期货只是一张合约，自然便宜一些，这种价差一般称之为「现货升水」。
但从今年第三季度开始，这个逻辑颠倒了。
期货价格开始系统性地高于现货价格，而且价差越来越大，这意味着什么？
有人在期货市场疯狂推高价格，这种「期货升水」现象通常只会在两种情况下出现：要么是市场极度看涨未来，要么是有人在逼仓。
考虑到白银基本面的改善是渐进式的，光伏和新能源需求不会在几个月内指数暴增，矿山产量也不会突然枯竭，期货市场的激进表现更像后者：有资金在推高期货价格。
更危险的信号来自实物交割市场的异常。
全球最大的贵金属交易市场 COMEX（纽约商品交易所）的运营历史数据显示，贵金属期货合约中的实物交割比例不足 2%，其余 98% 通过美元现金结算或合约展期来完成。
然而过去几个月，COMEX 的白银实物交割量激增，远超历史平均水平。越来越多的投资者不再信任「纸白银」，他们要求提取真正的银锭。
白银 ETF 也出现了类似现象。大量资金涌入的同时，部分投资者开始赎回，要求获得实物白银而非基金份额。这种「挤兑式」赎回，让 ETF 的银锭储备承压。
今年，白银的三大市场，纽约 COMEX，伦敦 LBMA，上海金属交易所先后出现了挤兑风潮。
Wind 数据显示，11 月 24 日当周上海黄金交易所白银库存下降 58.83 吨，降至 715.875 吨，创下 2016 年 7 月 3 日以来新低。CMOEX 白银库存从 10 月初 1.65 万吨骤降至 1.41 万吨，降幅达 14%。
原因也不难理解，美元降息周期下，大家不愿意以美元交割，另一个隐形的担忧是，交易所可能拿不出那么多白银用于交割。
现代贵金属场是一个高度金融化的体系，大部分「白银」只是账面数字，真正的银锭在全球范围内反复抵押、租借、衍生。一盎司实物白银，可能同时对应着十几张不同的权利凭证。
资深交易商 Andy Schectman 以伦敦为例，LBMA 仅有 1.4 亿盎司浮动供应，但日交易量高达 6 亿盎司，在这 1.4 亿盎司上却存在超过 20 亿盎司的纸面债权。
这种「分数准备金制度」在平时运行良好，但一旦大家都想要实物，整个体系就会出现流动性危机。
当危机的阴影浮现，金融市场似乎总会出现一个奇怪的现象，俗称为「拔网线」。
11 月 28 日，CME 因「数据中心冷却问题」宕机近 11 小时，创史上最长纪录，导致 COMEX 金银期货无法正常更新。
引人注目的是，宕机发生在白银突破历史高点的关键时刻，现货银当日攻破 56 美元，白银期货更是突破 57 美元。
有市场传言猜测，宕机是为了保护暴露在极端风险中，可能出现大额亏损的商品做市商。
后来，数据中心运营商 CyrusOne 表示，此次重大中断源于人为操作失误，更让各种「阴谋论」甚嚣尘上。
简而言之，这种由期货逼仓主导的行情，注定了白银市场的剧烈波动性，白银实际上已经从传统的避险资产变成了高风险标的。
谁在坐庄？
在这场逼仓大戏中，有个名字无法绕过：摩根大通。
原因无他，他是国际上公认的白银庄家。
在至少 2008 年到 2016 年的八年时间里，摩根大通通过交易员操纵黄金白银市场价格。
手法简单粗暴：在期货市场上大量下单买入或卖出白银合约，制造供需假象，诱导其他交易者跟风，然后在最后一秒取消订单，从价格波动中获利。
这种被称为欺骗交易（spoofing）的操作手法，最终让摩根大通在 2020 年吃下了 9.2 亿美元的罚款，一度创下 CFTC 单笔罚款纪录。
但真正的教科书级市场操纵不止于此。
一方面，摩根大通通过期货市场的大量卖空和欺骗交易压低银价，另一方面，在自己制造的低价位上大量收购实物金属。
从 2011 年银价接近 50 美元的高点开始，摩根大通开始在其 COMEX 仓库中囤积白银，在其他大型机构减仓白银的时候，一路加持，最多占到了 COMEX 总白银库存的 50%。
这种策略利用了白银的市场结构性缺陷，纸银价格主导实物银价，而摩根大通既能影响纸银价格，又是最大的实物银持有者之一。
那么在这轮白银逼仓中，摩根大通扮演什么角色？
从表面上看，摩根大通似乎已经「改过自新」。在 2020 年的和解协议后，进行了系统性的合规改革，包括雇佣数百名新的合规官员。
目前也没有任何证据表明，摩根大通参与了逼空行情，但在白银市场，摩根大通依然拥有拥有着举足轻重的影响力。
根据 12 月 11 日 CME 的最新数据，摩根大通在 COMEX 体系下白银总量约 1.96 亿盎司（自营+经纪），占交易所全部库存的近 43%。
此外，摩根大通还有一个特殊的身份，白银 ETF（SLV）的托管方，截止 2025 年 11 月，托管了 5.17 亿盎司白银，价值 321 亿美元。
更关键的是，在 Eligible 白银（即具备交割资格、但尚未登记为可交割）的部分，摩根大通控制了超过一半的规模。
在任何一轮白银逼仓行情中，市场真正博弈的无非两点：一，谁能拿出白银实物；二，这些白银是否、以及何时，被允许进入交割池。
和曾经作为白银大空头不同，如今的摩根大通坐在了「白银闸门」的位置。
目前可交割的 Registered 白银仅占总库存约三成，而 Eligible 的大头高度集中于少数机构时，白银期货市场的稳定性，实际上取决于极少数节点的行为选择。
纸面体系逐渐失灵
如果只用一句话来形容当下的白银市场，那就是：
行情还在继续，但规则已经变了。
市场已经完成了一次不可逆的转变，对白银「纸面体系」的信任正在瓦解。
白银并不是个例，在黄金市场，同样的变化已经发生。
纽约期货交易所的黄金库存持续下滑，注册金（Registered ）屡次触及低位，交易所不得不从原本并不用于交割的「合格金（Eligible）」中调拨金条完成撮合。
在全球范围内，资金正在悄然进行一次迁徙。
过去十多年，主流资产配置的方向是高度金融化的，ETF、衍生品、结构化产品、杠杆工具，所有东西都可以被「证券化」。
现在，越来越多的资金开始从金融资产中撤离，转而寻找不依赖金融中介、不依赖信用背书的实物资产，典型的就是黄金和白银。
央行持续、大规模增持黄金，几乎无一例外选择实物形式，俄罗斯禁止黄金出口，连德国、荷兰等西方国家都要求运回海外存放的黄金储备。
流动性，正在让位于确定性。
当黄金供应无法满足巨大的实物需求时，资金开始寻找替代品，白银自然成为首选。
这场实物化运动的本质，是弱美元，去全球化背景下货币定价权的重新争夺。
据彭博社 10 月报道，全球黄金正在从西方向东方转移。
美国 CME 和伦敦金银市场协会（LBMA）的数据显示，自 4 月底以来，已有超过 527 吨黄金从美国纽约和英国伦敦这两个最大的西方市场的金库中流出，与此同时，中国等亚洲黄金消费大国的黄金进口量增加，中国 8 月黄金进口量创下了四年来的新高。
为了应对市场变化，2025 年 11 月底，摩根大通将其贵金属交易团队从美国转移到了新加坡。
黄金白银大涨背后，是「金本位」概念的回归。短期内或许不现实，但可以确定的是：谁掌握更多实物，谁就拥有更大定价权。
当音乐停止时，只有拿着真金白银的才能安然入座。
