国际清算银行（BIS）秘书长帕布罗·埃尔南德斯·德·科斯在20日的日本银行研讨会上总结了围绕稳定币争论的核心。他传达的信息并不简单：机遇与威胁共存，并且按照目前的设计，难以发挥真正的货币功能。
目前全球稳定币市值约为3150亿美元（截至2026年4月）。虽然与美国8万亿美元的银行存款余额相比规模较小，但在近期整个加密货币市场暴跌的背景下，其走势依然相对坚挺。年交易量达35万亿美元。然而，用于实体经济结算的金额约为3900亿美元，仅占总量的极小部分。大部分交易集中在链上交易和加密生态系统内部交易。
■ 核心概念：缺乏“货币性（Moneyness）”
德·科斯总干事重点审视的是“货币性”。稳定币要作为真正的支付手段发挥作用，必须满足两个条件。
首先是单一性（Singleness），即由不同金融机构发行的货币应能按面值1:1兑换的原则。在当前的二层银行系统中，通过央行货币进行结算可确保这一点。然而，稳定币并非通过央行的资产负债表进行结算。由Tether或Circle发行的稳定币，在二级市场上实际会出现与面值的偏差。当信任受到冲击时，这种偏差会急剧扩大，甚至会出现部分用户拒绝接收特定稳定币的情况。
其次是互操作性（Interoperability）。以太坊链上的USDC与Solana链上的USDC本质上并不互通。区块链间的跨链桥试图规避这一问题，但本身也蕴含着新的风险。结果导致流动性和资产分散、碎片化于多个网络。
德·科斯总干事指出，这两个弱点损害了作为货币核心的网络效应。“货币的使用催生接受，而接受又带来更广泛的使用”这一良性循环结构，在当前的稳定币设计中难以实现。
■ 对宏观金融的五重冲击
演讲的核心部分，是分析稳定币若被广泛采用可能引发的宏观金融冲击。德·科斯总干事提出了五个领域。
① 信贷供给萎缩 如果家庭和企业大规模将银行存款转换为稳定币，银行将更加依赖批发融资。融资成本升高且变得不稳定，将导致贷款利率上升和信贷供给减少。虽然稳定币发行方通过持有银行存款或国债可以在一定程度上起到缓冲作用，但存款分布的变化或流动性风险可能集中在个别银行。
② 金融稳定威胁 稳定币类似于狭义银行，即接收存款并仅用于投资安全资产的结构。这种结构虽然能抵御银行挤兑，但会削弱在危机时灵活提供流动性的部分准备金制度功能。非银行金融机构（NBFI）在信贷供给中的比重越大，顺周期性也会越强。每当过去NBFI出现危机时，央行不得不充当“最后做市商”的历史可能重演。
③ 金融诚信受损——最严重的威胁 德·科斯总干事将其列为“最严重的担忧”。通过无需许可的公共区块链和非托管钱包流通的稳定币，处于反洗钱和反恐怖融资监管的盲区。Chainalysis 2026年报告估计，稳定币现已占据加密生态系统中大部分非法交易。
④ 货币政策削弱 如果美元稳定币在新兴市场和发展中经济体中被广泛使用，这些国家的货币政策将遭到严重削弱。这与历史上的美元化现象类似，但在规避资本管制方面容易得多，这是质的不同。根据BIS最近的研究，已确认大规模资金流入美元稳定币会引发当地货币贬值的渠道。
⑤ 财政政策影响 稳定币发行方大量购买美国国债的现象已经显现。这短期内可以增加国债需求，降低借贷成本。然而，如果稳定币取代现金，铸币税收益将从政府转移到私营部门。公共区块链的特性也开辟了逃税的新途径。
■ BIS的处方：双轨并行
德·科斯总干事提出了两个方向的政策应对。
首先，寻求技术和监管解决方案以缓解当前稳定币的风险。这包括通过强有力的监管和监督来保证按面值赎回、保护币种持有人的机制、在严格条件下获得央行流动性支持，以及有效的处置和恢复机制。不过，他坦率承认，仅靠监管难以根本解决公共区块链流通所固有的金融诚信问题或区块链间的碎片化问题。
其次，将稳定币的技术优势整合到现有的二层金融系统中。这正是各国央行在私有的、经许可的平台上进行代币化存款实验的背景。BIS提出的“统一账本”构想，以及包括日本银行在内的多家央行与私营部门合作的“Project Agorá”，就是其中的代表性案例。
■ 对韩国市场的启示
尽管日本常被引为监管先进案例，并于2022年修订了《资金决算法》，但日元挂钩稳定币的市值仍仅为美元挂钩稳定币的0.01%（1个基点）。这表明，精巧的监管体系未必能直接转化为市场增长。
韩国也面临类似的困境。自《虚拟资产用户保护法》实施以来，监管框架虽已建立，但韩元稳定币市场实际上并不存在。USDT在未遵守任何主要司法管辖区稳定币法规的情况下，却增长最快。这恰好印证了德·科斯总干事的警告：即使是创新友好的监管框架，也可能因监管边界外的交易可能性而失效。
美元稳定币的扩散对韩元货币主权构成多大程度的威胁，现在是韩国银行和金融当局进行先发性分析和应对的时候了。
■ 央行的信任锚不可或缺
德·科斯总干事在演讲结尾强调了根本原则。稳定币试图借用法定货币的信任。这反而证明了央行所提供的货币信任锚仍然不可或缺。无论何种技术创新到来，“货币不仅仅是技术，更是建立在信任之上的制度性成就”这一命题依然有效。
稳定币要想超越加密生态系统，在实体经济中发挥有意义的作用，必须在进行根本性设计改进的同时，先行展开与央行货币体系认真整合的讨论。
