李在明总统今天在国务会议上提到的一个词让市场紧张起来。"核弹。"这是针对房地产税说的话。虽是最后手段，但警告称若出现必须使用的情况就会使用。
然而，听到这番发言，比起房地产税本身，其背后隐含的前提更令人担忧。那就是政府指示各部门"要做好应对最坏情况的准备"。这意味着情况已经糟糕，也是现有手段已无法控制的明证。
恰巧在同一天，地球另一端也响起了类似的信号。
Blue Owl与黑石所展现的
美国私募信贷市场的巨头Blue Owl Capital冻结了一只规模达16亿美元的基金。黑石集团820亿美元的BCRED也触及了季度赎回上限。在伦敦，一家私募信贷机构因涉及9.3亿英镑的双重抵押嫌疑而倒闭。摩根大通董事长杰米·戴蒙去年秋天预言的"一只蟑螂出现，意味着还有更多蟑螂"正在成为现实。
表面上的官方违约率是2%。但信用评级机构惠誉实际调查后发现是9.2%。这意味着多年来数据一直在说谎。
这场危机的本质很简单。对非流动性资产承诺了流动性。将90天锁定期限的企业贷款打包，却告诉投资者"可以按季度赎回"。当没有人同时赎回时，它像魔法一样运作。当所有人都试图同时赎回的那一刻，这个魔法就变成了骗局。
这是金融业古老的原罪。并非新故事。然而，我们为何重复它？
首尔也站在相同的结构之上
李总统今天准确指出了一点。他说"对房地产投机影响最大的是金融"。这话没错。用别人的钱买房、增值资产的结构已经系统化，没这样做的人反而受损的社会已经形成。
这个结构的背后，是超过200万亿韩元的房地产项目融资贷款。低利率时期供应的过桥贷款，如今正承受着6%左右的利率压力而恶化。银行逾期率是十年来的最高水平。2021年所谓的"全力贷款族"，如今正面对着每月重置的利率账单。盘浦、狎鸥亭、蚕室等江南地区的持有税，预计今年将飙升40-50%。产业银行和企业银行正在考虑投入最多20万亿韩元公司债和商业票据，以防御中东战争引发的企业资金市场冲击。
Blue Owl基金与国内PF结构本质相同。非流动性资产、流动性承诺，以及同时的逃离尝试。韩国版的赎回暂停危机，应该被视为已经在进行中，或迫在眉睫。当李总统今天说"这次一定要控制住房地产。要做好应对最坏情况的准备"时，金融当局应该已经知道那个"最坏"意味着什么。
那么RWA能成为答案吗
在此关头，区块链阵营正悄然但野心勃勃地举起手。
链上实物资产代币化总价值在过去一年增长了5倍，达到267亿美元。链上机构贷款平台Maple Finance已正式宣布向私募信贷领域扩张，在Morpho、Aave、Kamino之上，已积累了价值7亿美元的代币化私募信贷抵押杠杆头寸。能产生年化超过13%收益的结构也已投入运行。
逻辑听起来不错。将非流动性PF债券代币化，就能产生24小时全球流通市场。抵押品记录在链上，双重抵押等不透明操作从结构上被阻断。小额投资者也能分散参与。
但在此必须停步。
声称代币化能解决流动性问题的论点，无异于认为换包装就能改变内容物。如果基础资产是非流动性PF债券，即使将其分割成代币，基础资产依然是非流动性PF债券。如果因持有税炸弹导致抵押公寓价值暴跌，智能合约将执行自动清算。但如果不存在可供清算的市场呢？连锁清算在链上会比链下进行得更快、更残酷。7亿美元的杠杆头寸可能不是安全的信号，而是警告的信号。
高收益率永远是某人承担着高风险的另一名称，2008年之后的世界已经学到了这一点。
尽管如此
不能仅以冷嘲热讽结束。
金融委员会在2024年出台代币证券指南，韩国交易所和主要证券公司正在准备ST平台，这是有意义的方向转变。即使不完美，但相比现有PF结构，更透明的抵押记录体系、更广泛的投资者可及性、更快的流通可能性，显然是改进。像Ondo Finance、Centrifuge这样的全球RWA协议瞄准亚洲市场行动，也是不容忽视的信号。
李在明政府同时强调供应政策和金融政策的基调，反而可能催生基于代币证券的新型房地产金融渠道的需求。在国内房地产PF结构改革不可避免的时刻，代币证券完全有可能被用作重组的工具。
但有个条件。技术不应替代结构，而应用于修正结构。不应是创造掩盖非流动性资产风险的新方法，而应设计成透明揭示风险、适度分散风险的方向。RWA要想成为韩国房地产金融的出路，首先必须质问它是否只是伪装成出路的另一个陷阱。
无需"核弹"的系统
李总统今天说"一定要控制住房地产"。其意志本身无可置疑。然而，历届政权试图控制房地产时，都重复着一个模式。堆积监管、提高税收、市场摇晃时再次放松的循环。这个循环的底层，始终存在着相同的结构性问题。
Blue Owl的崩溃并非因为有坏人。是因为结构错了。韩国房地产金融也是如此。不是几个投机者的贪婪问题，而是用别人的钱买房成为合理选择的那个结构的问题。
RWA和DeFi能有助于改变那个结构吗？笔者认为有可能。但技术只是工具。如何使用工具，终究是人的问题、制度的问题、意志的问题。
创造一个无需核弹的系统。这才是当前韩国金融应向RWA提出的真正问题。
