撰文：Ada，深潮 TechFlow
在加密货币的舆论场中，做市商似乎永远站在食物链顶端。它们被视为与交易所并列的「系统级赢家」，被外界想象成不承担方向性风险，却能在每一次市场波动中坐收渔利的「抽水机」。
然而，当你真正走进这一行业，看到的却是另一番残酷景象：有人在极端行情中一夜爆仓，有人因单次风控失误黯然离场，更多人则在利润腰斩、价格战失效、优质资产稀缺的夹缝中，被迫重构整个商业模式。
加密做市商的日子，远没有想象中光鲜。
过去两年，该行业经历了一场安静却血腥的清洗。随着暴利退潮、规则收紧，合规能力、风控体系、技术积淀取代了昔日的胆量与灰度操作，成为新的生存门槛。这不再是「谁胆子大谁赚钱」的游戏，而更像一场长期、专业、低容错率的生存竞赛。
在与多家头部做市商的深度访谈中，一个高度一致的判断浮出水面：当下的加密做市商，已不再单纯是「流动性提供者」，正向「二级市场投资人 + 风险管理者 + 基础设施」的混合形态演进。
当潮水退去，竞争回归理性，风险全面暴露，谁正在离场？谁又能留在牌桌上？
从「草莽套利」到「高度机构化」
若将时间拨回 2017 年，现代意义上的「加密做市商」几乎不存在。
彼时的做市，更像是一场灰色套利的狂欢。借币、砸盘、回补、还币……在流动性充沛时倾销筹码，在长尾期缓慢吸筹。交易所、项目方与做市商之间的边界极度模糊，价格操纵与虚假交易等在传统金融中被视为重罪的操作，在当时却是常态。
但时间正在无情淘汰这套模式。
多位受访者给出的共识判断是，2017 年的做市商靠的是胆量和信息不对称；而今天的做市商，靠的是系统、风控与合规。
变化的核心，并非单纯的「玩法升级」，而是行业底层结构的根本性转向。过去，做市商是否「守规矩」或许是道德选择；现在，这是生死攸关的红线。
Klein Labs 投资合伙人 Joesph 透露，其当下所有业务必须围绕「可审计性」展开。合同规范、财务审计、交易明细、交付报告，已从「可选项」变为「默认配置」。为此，合规成本已占到运营总支出的 30%～50%。
随着交易所合规化进程加速、项目方融资路径透明化以及监管叙事的主流化，做市商的生存逻辑被迫重构。过去那种「黑箱操作 + 结果导向」的草莽模式，正被系统性地剔除出局。
一个明显的信号是，越来越多的做市商开始将「Regulation First」（合规优先）写入品牌叙事，不再避而不谈。
角色的转变同样深刻。在草莽时代，做市商仅是执行层，项目方提供资金与代币，做市商负责铺单。而今，做市商更像是二级合伙人。
「我们是否接一个项目，已经变成类似投资决策的问题。项目的基本面、流通结构、交易所配置、波动区间，都会被提前量化评估。」Joesph 说，「市值进不了前 1000 的项目，可能连谈的资格都没有。」
原因很简单。一个劣质项目足以吞噬做市商一整年的风险预算。从这个意义上说，做市已不再是简单的「服务费生意」，而是一场围绕风险敞口的长期博弈。
当然，草莽套利并未完全消失，但已被边缘化。
在行业暗角，高风险、高灰度的操作依然存在，但其规模化难度日益增加，生存空间被极限压缩。当交易所、项目方及市场情绪一致偏好「稳态流动性」时，不守规矩的玩家本身就成了系统性风险。
在当下的加密做市领域，「守规矩」首次从道德约束转变为核心竞争优势。
暴利正在消失
与上一轮牛市相比，项目方对做市商的预算投入显著缩减。「数据显示，今年部分项目提供的 Token 预算甚至较上一轮减少了 50%。」Kronos Labs 首席信息官 Vicent 指出。
但这不仅仅是「预算削减」的问题，更深层的驱动力来自甲方（项目方）思维的进化。
项目方对做市业务的理解已大幅提升，他们开始了解做市商的利润空间，不再满足于模糊的流动性承诺，而是要求提供可量化的 KPI、清晰的交付逻辑，以及对每一笔资金使用效率的深度解释。
简而言之，资金更少，要求更高。
面对这种压力，头部做市商并未盲目陷入价格战。Vicent 强调，做市是重系统、重风控、重经验的行业。一旦报价低于风险覆盖成本，做市商面临的将不是利润下滑，而是生存危机。因此，当风险收益比失衡时，他们宁可放弃。
这意味着市场并未被「低价玩家」彻底击穿，反而筛选出了一批坚守底线的幸存者。
在当下还出现一种现象是：优质客户稀缺，长尾项目不赚钱。
ATH-Labs 的 Reele 表示：「真正具备做市价值的项目，远少于市场上的做市商数量。」大量长尾项目因深度不足或易被套利，即便完成做市指标，也难以产生可持续收益。
这导致了典型的「僧多粥少」局面：头部做市商在优质项目中扎堆，中小团队只能在利润微薄、风险极高的边缘项目中内卷。
在此背景下，做市业务正从单纯的「利润中心」退化为「关系入口」。许多做市商将做市视为获取长期合作的敲门砖，借此切入项目方的 Treasury 管理、OTC 交易、结构化产品，乃至成为二级市场顾问或资产管理的起点。
换句话说，真正的利润，越来越不在「做市费」里，而在后续结构中。这也解释了为什么许多仍然活跃的做市商，都在同步扩展投资、资产管理、顾问等业务线，它们并非转型，而是在为一个已经被压缩的主业寻找「续命空间」。
行业重塑：牌桌的拆分
在上一轮周期里，做市商的竞争主要发生在同一张牌桌上，同样的交易所、同样的产品形态、同样的流动性指标。
而在今年，这张牌桌正在被拆分。
链上做市、衍生品、股票代币化等新赛道的出现，正在系统性地改变做市商的竞争格局。
在叙事层面，链上做市常被贴上「开放、去中心化」的标签，但在实务层面，其门槛不降反升。真实流动性的不确定性、执行环境的限制、以及常态化的智能合约风险，使其成为一条完全不同的能力曲线，而非降维打击。
与链上做市相比，衍生品做市呈现出相反的特征。其进入门槛高，但一旦站稳，护城河极深。
在衍生品做市中，合约市场对风控与头寸管理要求极端严格，这使得衍生品做市天然偏向资金规模更大，风控经验更丰富，系统更成熟的机构型做市商。在这一赛道上，新玩家并非没有机会，但容错率极低。
至于股票代币化，虽被视为连接传统金融的关键叙事，但在做市层面仍处于早期。其核心难点在于对冲与交割结构的复杂性，导致多数做市商仍持「研究优先、谨慎参与」的态度。
换句话说，这是一条潜力极高，但尚未形成稳定做市模型的赛道。
而在 Reele 看来，这些新型做市赛道不仅正在重塑行业结构，也是他们创新的压力来源。虽然客源有所减少，但还是要在短时间内适应市场上层出不穷的新玩法，并提供给项目方更好的做市策略，「做市商行业，正在从『统一市场』，走向『多赛道并行』的结构化生态。做市商之间的竞争，正在从『同质化内卷』，转向跨赛道的能力分化。」Reele 表示。
加密做市商的护城河
当暴利退潮、角色前移、赛道分化之后，一个现实逐渐清晰：做市商之间的竞争，已不再是比拼「谁更激进」，而是比拼「谁更不容易犯错」。
在这一阶段，真正拉开差距的，并不是单一优势，而是一整套难以复制的系统能力。
这里的系统能力包括稳定运行的交易系统，严格的风控体系，强大的研究能力，合规与可审计性等，而这些共同筑起了加密做市商的信任体系。
Joesph 透漏，构建这套信任体系所耗费的信用成本和合规成本，是当下最大的开支。虽然加密做市商行业已经是个充分竞争的市场，但是对于新手来说，在建立共识与口碑，以及应对风险方面，不一定会比老牌做市商更有经验。
2025 年 10 月 11 日的加密市场大清洗便是一个验证。Vicent 表示，此次事件反映出杠杆与清算的传导速度，已经远快于传统风控反应机制；行业正在加速分化，基础设施和风控能力不足的团队会被淘汰，市场会向更集中、更机构化的方向演进。
「当下做市已经是一门系统工程。真正能长期留下来的，不是躲过一次风险的团队，而是从一开始就假设清洗一定会发生，并为此做好准备的团队。」Vicent 说。
综合来看，做市商真正的护城河，是在多个关键节点上都「不容易犯致命错误」。这使得行业呈现出一个看似反直觉的结果，最成功的做市商，是最克制、最制度化和系统化的那一批。
当市场进入充分竞争、风险制度化的新阶段，加密做市商已经不再是「边缘套利者」，而是加密金融体系中不可或缺但高度约束的基础角色。
它的生存逻辑，正在无限接近传统金融，像华尔街的高频交易巨头一样精密运作，却置身于一个 7x24 小时永不休市、波动率十倍于纳斯达克的「黑暗森林」之中。
这不仅是向传统金融的回归，更是一场在极限环境下的物种进化。
