撰文：Knower、Mosi
编译：Yangz，Techub News
预测市场无处不在。在 2024 年美国总统大选结束后，人们曾预测 Polymarket 和 Kalshi 的交易量会像往年一样断崖式下跌。但这种情况并未发生，而我们今天的目标就是剖析它们为何能保持其重要性，以及如果未来 2-3 年内这些交易量继续逐步攀升，我们可以期待什么。
作为参考，根据 Dune 数据，Kalshi 和 Polymarket 自成立以来已处理了超过 350 亿美元的交易量，2025 年至今，两者的总交易量已达到 175 亿美元。可见，预测市场已不再是业余爱好者或数据极客的小众投机形式，而是任何有互联网连接的人都能轻易使用的选项，值得更深入的分析。此外，眼下这一可衡量的成功仅仅是个开始，在某些人看来，与未来的潜力相比，这不过是沧海一粟。
就像 @semajieth 所说：「预测市场最近被以各种方式描述为：群体智慧的金融化形式、迄今为止创建的最民主的金融市场，或者干脆就是投机的未来。」
在过去的一个月里，X 平台上每天充斥着大量流于表面的内容，为你提供关于预测市场任何你想知道的事情的长篇分析，并解释任何人如何能轻松通过交易事件结果来赚钱。
然而，与其向你灌输交易想法或用一厢情愿的思考填充你的大脑，我们将为你全面概述顶尖预测市场平台以及它们如何发展到今天的地位，分析更小众但有趣的领域，例如做市商动态、各市场交易量和未平仓合约的分布、多个平台的历史准确性，以及许多其他有助于你更好理解的基础性话题。
在最基本的层面上，预测市场是一种金融工具，允许人们交易与现实世界事件结果挂钩的合约，判断正确时获胜，错误时亏损。当然，这只是一个非常表面的解释，也许你在问这与其他类型的投资有何不同，或者其真正的创新点到底在哪里。
人们喜欢交易预测市场合约，不仅仅是因为回报丰厚，更是因为可交易内容之多。在用户友好的预测市场界面出现之前，如果你想对某个事件下注，不透明的场外交易柜台或随机的互联网交易对手是唯一的途径。如今，阅读一则新闻标题，对记者的观点嗤之以鼻，然后掏出 100 美元押在与你刚读到的结果完全相反的结局上，变得比以往任何时候都容易。
用 Camilo 的话说，「它们将投资的复杂性提炼为风险、回报和概率的单一等式」，这是一种很好的表述方式，意味着预测市场使得以前难以执行（需要复杂金融工具的）的交易几乎能立即被普通用户接触。
Robin Hanson 被许多人认为是「预测市场之父」，这主要归功于他在预测、创意期货、决策市场及其他相关主题方面的大量扎实工作。他的许多著作可以在这里找到。尽管这些具有启发性的文章早已存在（许多可追溯到 1990 年代初），但预测市场当时仅限于学术界和极客的小圈子，更像是一个空中楼阁，而非可行的金融工具。
虽然花了数年时间，但一些意想不到的名字为 Polymarket、Kalshi 以及如今的所有其他公司奠定了基础。以下是 Adjacent Research 提供的一些值得注意的实验：
如今，预测市场取得了巨大的成功，并非因为其本身是什么，而是因为它们所能够实现的功能，当然，也包括它们对全球市场结构可能意味着什么。
你将学到什么
关于预测市场，你听到的大多数说法都是正确的，但还没有人真正尝试去梳理出这些平台持续成功的关键功能。本报告将回答以下及更多问题：
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做市商和流动性提供商如何在 Polymarket 和 Kalshi 上运作？
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这些交易所的奖励/激励结构是怎样的？
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市场操纵的担忧程度有多大？正在采取哪些措施来降低这种风险？
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哪些市场更有可能获得更高的激励分配？
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为什么过关投注或杠杆交易尚未获得更多关注？
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预测市场能否比最顶尖的专家更准确地预测未来？
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争议解决的哪些方面需要改进？
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美国商品期货交易委员会有多重要？监管优先的方法是实现大规模普及的途径吗？
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在体育相关事件市场上直接与体育博彩公司竞争是否可行？
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为什么数十家加密原生的预测市场初创公司似乎凭空涌现？
我们采用数据驱动的方法，汇集了数十个小时的研究，为你带来迄今为止关于预测市场的最全面的报告。在进一步深入之前，我们必须澄清几点。
本报告主要关注 Polymarket 和 Kalshi 的使用情况，因为它们是使用最广泛的平台。这并非是说现有的平台未来不可能被超越，而是因为它们的使用量总和占据了预测市场绝大部分（99% 的名义交易量和未平仓合约）的活动，分析它们之间的差异将最能揭示该领域的未来。
我们在此并非要告诉你预测市场是或不是下一个大趋势。我们将利用来自众多独立出版物和报告的数十个来源，自由引用观点，并向你呈现信息，同时拒绝站队。
引用 Aashish Reddy 的话：「预测市场为我们提供了一种利用群体智慧，并将其转化为有助于决策的预测的方法。但根据过去的交谈，我知道你可能还不信服这一点；事实上，就目前而言，你或许也不应该完全信服。」
预测市场如何融入投机文化
人人都喜欢对赌。无论是体育博彩、刮刮乐还是老虎机，全球赌博市场规模巨大且持续增长，尽管庄家总是赢家这一现实不变。根据 Legal Sports Report 的数据，自 2018 年美国体育博彩合法化以来，累计投注额已超过 5000 亿美元，在此过程中为各州创造了数百亿美元的收入。
你看一场职业体育比赛，不可能不看到赔率、球员投注或电视分析师的博彩相关预测。广告经常用这些体育博彩公司（主要是 FanDuel 和 DraftKings）直接发布的宣传信息轰炸你，用像勒布朗·詹姆斯这样的家喻户晓的名人代言来掩盖赌博的有害现实。仅纽约和新泽西两州就靠此获得了超过 110 亿美元的税收收入，而且年收入在短短七年内呈指数级增长。考虑到体育博彩对允许博彩的州来说利润丰厚，体育博彩不太可能再次被定为犯罪，尽管广泛博彩的负面外部性尚未被考虑。
我们可以假设，赌博或多或少已成为数千万（2023 年超过 3000 万）美国人的日常活动，这向我们呈现了一个赌博不仅被允许而且已常态化的世界。
体育博彩是我们用来类比预测市场的最佳参照物，虽然并不完美，但我们将用它来阐述预测市场如何以及为何变得更受欢迎。此外，虽然预测市场的支付结构类似于二元期权，而体育博彩是基于赔率的，但用户群体存在交集，并且这两种投注背后的思维过程也非常相似。
人们不想学习如何赚钱，他们只想赚钱。
如果一个虔诚的共和党人在 2020 年 10 月读到一则标题，称唐纳德·特朗普赢得选举的概率为 40%，他们以前可能只会嗤之以鼻，抱怨主流媒体与他们的个人世界观脱节。
在那个时候——仅仅五年前——上述个人很可能不知道预测市场，也不会知道他们可以把自己的钱押在像美国总统选举这样重要的事情上，但今天我们生活在一个不同的世界里。
在 2024 年末，同一个人本可以以 0.40 美元的价格买入 100 美元的特朗普份额，希望在他成功赢得选举时获得 2.5 倍的投资回报，或者眼睁睁看着他们的钱在卡玛拉·哈里斯的份额结算到 1.00 美元时蒸发，但结果不是重点。
预测市场的核心创新在于它们能够将人类的信念转化为赌注，让任何人都能为他们自认为正确的观点投入真金白银。这是人性，也是体育博彩如此迅速崛起的原因之一。体育是许多美国人生活的重要组成部分，尤其是年轻男性，而他们每年占据了体育博彩投注额的很大一部分，并且份额越来越大。
插句题外话，我能说出几十个大学时的朋友和兄弟会成员，他们经常讨论体育博彩，并且每周每天都会下注。这并非为了羞辱任何人，而是一个 23 岁的年轻人观察到同龄人中的一种趋势。
年轻男性的生活离不开体育，可以说职业体育是这些人爱好或消遣清单上排名相当靠前的项目。如果你在工作之余花费无数时间追踪职业体育动态、观看比赛、并与朋友争论结果，那么你同样很可能觉得有必要从中赚钱。
这些对费城老鹰队有强烈看法的人，可能对杰罗姆·鲍威尔是否会降息同样有强烈的感觉，但缺乏知识或一个简单的途径来通过其他金融工具精确地押注这一点。普通人绝不会在体育群聊里发消息问大家对就业报告的看法，但很可能会在 Polymarket 的市场内聊天室里积极讨论。
从自己觉得有优势的领域赚钱的逻辑，可以从体育博彩延伸到预测市场，只是有一个小细节不同：总可寻址市场几乎是无限的。无论是政治、全球事件还是流行文化，在 Polymarket 上总有相应的市场。
主要的投机渠道
在深入探讨预测市场前，我们不妨先讨论一下加密货币。
现在购买加密货币比以往任何时候都容易。多年来，你已经可以直接从 Venmo、Robinhood 购买比特币（和其他主要资产），甚至通过你的经纪账户以 ETF 的形式购买。虽然将加密货币上链操作仍然有点麻烦，但对于知道如何操作的人来说，可能点击不到十下就能完成。
这导致了数字资产交易的大幅增长、稳定币的激增，以及过去十年里 BTC 和 ETH 等资产令人瞩目的显著表现。在加密货币最大的交易所中，每月通过多个中心化和去中心化平台完成的交易量达数万亿美元。数字资产市场越来越类似于股票或大宗商品等更复杂的市场，而交易者和区块链用户的数量也在持续增长。
可以这么说，购买加密货币、投资加密货币或进行短线加密货币交易相对容易，任何能上网的人都可以做到。而且，尽管许多加密资产附带实用功能，但这仍然是一种投机渠道/形式。
回到预测市场将成为下一个主要投机渠道的观点，最容易比较的是零售用户参与的众多摩擦点。
注册 DraftKings 或 FanDuel 账户非常简单，甚至可以直接通过 Venmo 或 Cash App 等转账应用程序进行存款，使得数千万美国人「下个小注」的诱惑变得前所未有的容易。我们很快就会讨论这些服务的实际使用情况，但具体来说，DraftKings 自 2020 年以来年收入以每年 67% 的速度增长，最近第二季度的收入超过 15 亿美元。这种增长也源于社会变迁，最明显的是最近拉斯维加斯的居民、企业，以及最重要的——赌客的外流。
Robinhood 普及了股票、加密货币，以及最重要的——期权的使用。你可能听说过 /r/wallstreetbets 及其庞大的用户群，以及零售交易员在期权合约上投入的巨额资金，特别是通常与 meme 股挂钩的 0DTE 期权。但你是否意识到零售期权交易员产生的实际交易量相当高，2023 年通过纽约证券交易所进行的期权交易中，零售交易者的份额峰值达到约 48%？这是一个惊人的数字，特别是考虑到标准期权合约的内在机制的复杂性，如此多人自愿交易这些产品简直是个奇迹。
Solana 上的 Memecoin 交易仍然火爆，并且曾一度成为以相对较小的努力实现 100-250 倍收益的最赚钱方式之一（假设你确实成功押中了一个）。像 Axiom 和 pump.fun 这样的平台每月仍能带来数百万美元的收入，尽管参与度自峰值以来已有所减弱。
然而，尽管热度有所下降，但不可否认的是，对于风险承受能力高且渴望尽快实现财务自由的人来说，Memecoin 代表了一种更省力的途径。最重要的是，Memecoin 是零售交易者深度参与链上交易的第一个例子，像 TikTok 这样的社媒平台上就有成千上万愿意烧钱寻找「金矿」的新晋交易者。
那么，这三种投机渠道有什么共同点？它们所使用的平台几乎让任何人都能在无需花费大量时间学习操作的情况下，接触到一种新的交易或赌博形式。
预测市场的负面外部性
预测市场并非完美，事实上它们已经产生了负面外部性。与传统赌博类似，预测市场存在某种「成瘾性」。甚至比传统赌场更甚，因为现在预测市场用户可能觉得自己在某些市场上拥有「优势」。此外，参与者也能够直接影响某些市场，打开了影响这些市场的潘多拉魔盒。从「软」的一面来看，有人在 WNBA 比赛中投掷假阳具，还有那个在超级碗比赛中一举成名的家伙，虽然被罚款，但他 5 万美元的赌注却赚了大约 37.4 万美元。
这个潘多拉魔盒更阴暗的一面是，每个涉及特定个人行为的市场实际上都成了暗杀市场。以查理·柯克事件为例。理论上，刺客可以在这个市场上下注，然后去杀死查理·柯克以获取回报。这就是「无需许可」的预测市场如此棘手的原因——它们本质上创造了一种经济模式，让任何人都能在几乎不受惩罚的情况下无需许可地雇佣杀手。
预测市场的心理学
预测市场仍处于起步阶段，在让所有人都能参与之前还需要更多工作，但它们最大的潜在优势在于用户无需具备先验知识或教育背景即可立即参与。这可能归因于可供交易的广泛主题、在结果确定前平仓的便利性，甚至是区别于体育博彩赔率的更简化的概率显示。现实是，理解这种金融工具并不那么困难。
人性就是渴望自己是正确的，并在此过程中证明别人是错误的。无论是与朋友或同事争论一些琐事，比如争论周一晚橄榄球赛的赢家，还是像在法庭上为当事人的清白而战那样至关重要，许多重要的人际互动都采取了一种二元期权的形式。
我是对的，你是错的。你赢，我输。要么翻倍，要么输光。
推动预测市场进入公众视野的部分原因是，每个人都喜欢自己是正确的，每个人都喜欢赚钱——像 Polymarket 或 Kalshi 这样的预测市场平台能够满足这种人类天生渴望正确的欲望，并提供工具，使得大众能够对以前无法投资的想法、信念甚至策略进行投机。也许预测市场如此吸引人的部分原因在于其简洁性，或者它比股票价格或期权希腊值更能与你的大脑产生连接。能够启动 Polymarket 并押注收益是否会下降 5% 或 10%，这不仅更简单，也更直观。
这就是我们今天所处的境地。预测市场的概率已经出现在 CNBC 和 CNN 等全国电视节目中，体育博彩司空见惯，而且预测市场的增长即使在 2024 年美国总统大选后仍在持续，这与往年看到的交易量下降的情况不同。
分析师论证交易量或日活跃用户持续增长是基本要求，但如何评估以空前规模发生的大众投机、「万物皆可市场」的诞生，以及 21 世纪最新金融巨头的潜在形成？
Reducible Errors 有一篇出色的帖子，量化了一个市场要称得上「好」意味着什么，以及市场必须拥有哪些特征才能获得这个称号，这些特征包括：标准化产品、异质化参与者、低交易成本和大量参与者。RE 很好地强调了围绕预测市场的许多最明显的问题，并解释了为什么这些产品不会很快被机构采用，但这篇文章没有认识到许多更定性的好处。
预测市场及其二元性质使其成为一种糟糕的对冲工具，这种观点当然是正确的，但前提是我们假设用户群完全由金融专业人士和精英做市商组成。
预测市场存在于某种叠加状态中。一方面，X 平台上有一大群狂热者称预测市场是所有金融市场的自然下一步；另一边，由职业体育博彩专家组成，则坚信这不过是另一种形式的赌博，尽管是更复杂的一种。
「确实，一家金融机构宁愿用标普 500 指数期货来对冲，也不愿用某个交易量不足 500 万美元的预测市场，但对于一对住在宿舍里、交易着他们 5 万美元加密货币和 meme 股投资组合的大学室友来说，情况就不同了。」
当然，这两个大学室友可能非常了解期货，也明白开仓和管理头寸的运作方式，但将 5000 美元存入 Polymarket 并开立一个对冲头寸要容易得多，没有那么多麻烦，特别是考虑到预测市场平台相比交易期货的平均体验要简单得多。
说预测市场目前的状态不适合机构是显而易见的，但提出一系列需要改进以适应机构的清单却并非易事，这解释了为什么你更可能读到对预测市场的一片盛赞或尖锐批评。Aashish Reddy 写道，即使预测市场可能比其他金融产品相对更差，「其他领域呈现出的信息需求，并不能仅仅通过其他系统的溢出效应来满足」，它们的激增是一个明确的信号，表明市场重视这种补充，但尚未就其最终形态达成一致。
在你阅读时，请将这些问题牢记于心：
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需要改变什么？（这是故意模糊的）
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这些平台如何扩展到每月数十亿的交易量？（关于流动性的讨论很大程度上将取决于此的可行性）
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是否存在尚未被阐明的、阻碍大规模采用的明显障碍？（最后一节将阐明我们持有的一些非共识观点）
剖析订单簿与做市难点
流动性是任何市场的核心，本报告最重要的议题之一是探讨主要预测市场平台的做市或流动性提供机制，首先从 Polymarket 开始。
文档中明确说明，Polymarket 上的每一对事件结果都由 1 美元的 USDC 在 Polymarket 上全额抵押，当双方就概率达成一致时，会进行链上认证。需要注意的是，在特定的预测市场平台上，您会发现多种不同类型的市场。
Baheet 在最近的一篇文章中剖析了预测市场的类型，解释了一个平台的功能取决于其对五个不同类别的规范：流动性模型、结果解析、市场类型、事件创建机制和底层基础设施，所有这些都将在后面详细讨论。目前，我们最感兴趣的是他对市场类型的定义，因为这是基础信息。
您在各个平台上会发现的三种市场类型是二元市场、多结果市场和标量市场。
基本做市与市场形成场景
Polymarket 上单个市场的一个基本例子可能是两方对 2026 年 NBA 总决赛冠军持有相反的看法，其中迈阿密热火队和金州勇士队的定价分别为 0.50 美元，表明这两支球队各有 50% 的获胜机会。
暂且不考虑这种对决可能性极低的事实，大多数预测市场的现实情况是，一个明显的热门可能定价为 0.47 美元，亚军定价为 0.46 美元，而许多其他候选者由于获胜概率低得多，定价在 0.01 美元左右。为简化起见，我们假设这个市场是在 NBA 总决赛第一场比赛前一周创建的，意味着只有这两支球队在竞争。
Polymarket 过去提供基于自动做市商的流动性，这意味着任何想要提供流动性的人都可以将他们的 USDC 存入 AMM，并支持市场的双方，在这个例子中就是迈阿密和金州的结果代币。需要说明的是，AMM 是一种去中心化交易所设计，其中区块链网络上的智能合约管理买入价和卖出价，而不是由人类直接在订单簿中下单。AMM 为加密货币创造了奇迹，但 Polymarket 的短暂尝试象征着这项技术仍然面临的短板。
Polymarket 后来摒弃了这种模式，因为流动性提供者本质上同时做多市场的双方且比例相等，这使他们面临库存风险，并导致做市变得比本应有的情况更加令人沮丧。此后，他们转向了订单簿模式，这与 Kalshi 和无数其他交易所使用的类型相同。
市场源于一种观点而形成，流动性随后进入。无论流动性结构如何，这都是使事件市场得以运转的核心基础。
流动性必须首先由自行设定赔率的做市商提供种子。假设一个做市商最先行动，设定了一个以 0.50 美元卖出 1000 份迈阿密 YES 份额的订单，以及一个以 0.48 美元买入 1000 份迈阿密 YES 份额的订单。这将是针对 NBA 总决赛结果提出的首批流动性，用户随后可以成交。如果用户决定成交这一做市商的卖单，并提交 500 股迈阿密 YES 股票的订单，那么他们实际上就持有 500 股迈阿密 YES 的多头头寸，而做市商则持有 500 股迈阿密 YES 的空头头寸。
假设另一个做市商进入并想要竞争，这次提交了一个以 0.49 美元买入 1000 份迈阿密 YES 份额的订单，以及一个以 0.51 美元卖出 1000 份迈阿密 YES 份额的订单。订单簿会看起来更紧凑，因为增加了额外的流动性，这意味着用户可以在需要以 0.51 美元的价格向第二个做市商购买 1000 份份额之前，再以 0.50 美元的价格从原始做市商那里购买 500 份份额。
从这开始，预测市场的运作方式就像任何其他金融产品一样，即对标的资产的更多购买会推高其价格，同时在此过程中压低另一种资产的价格。根据结果以及持仓情况，你可能会小赚、大赚、小亏或亏光。如果迈阿密赢得了冠军，任何持有这些份额的人都会看到其价值升至每份 1 美元；然而，如果迈阿密输了，那些份额的交易价格将变为 0 美元。
这是本报告中对流动性提供的最简单解释，如果你仍然有些困惑，可以在继续之前阅读更多 Polymarket 文档中的内容。
就做市而言，Kalshi 的市场创建系统大体相似，只是抵押方不使用 USDC 并且不在区块链上运行。
要在 Kalshi 上创建一个市场，必须由团队直接发起、由经交易所批准的创建者启动，或由用户建议并最终审核。Polymarket 事件可以产生互斥的结果，这些结果会被捆绑在一起，并以 1 美元作为抵押。例如，1 美元可以押注五支不同球队赢得 NBA 总决赛的赔率，或者五位不同候选人赢得选举的赔率。
在 Kalshi 上，每个结果都是一个独立的二元（是或否）合约，市场通过将所有这些二元合约捆绑在一起，并在用户界面上以单一市场的形式呈现而创建。这不会影响最终用户，尽管关于 2028 年美国总统大选的市场在 Polymarket 和 Kalshi 上的显示方式相同，但在底层，两者非常不同，存在一些主要区别。Kalshi 上的多结果市场在功能上仍然与 Polymarket 上的多结果市场相同，只是在一套不同的情况下构成的。
由于 Polymarket 上的每个市场都由 1 美元 USDC 全额抵押，因此概率之和必须始终为 100%。Kalshi 在这方面有所不同，当这些二元合约被拼接在一起时，概率之和可能不会正好是 100%，从而带来套利机会。这并不是说 Kalshi 的市场没有全额抵押，而是说它们的构成方式与 Polymarket 不同，这些结构上的差异导致了仅在 Polymarket 或仅在 Kalshi 上使用的各种策略。
尽管这些例子使其看起来简单，但这些平台上的做市和流动性提供要复杂得多，远非我们目前描述的如此黑白分明。
一些数据指标
在分析做市动态之前，我们先观察一些更通用的指标，如交易量、未平仓合约、交易笔数（在适用的情况下）和日活跃用户数，以描绘这些平台在争夺更多用户方面的现状。
在其自成立以来 340 亿美元的总交易量中，约 79% 来自 Polymarket，约 21% 来自 Kalshi。两者在吸引做市商或留住流动性方面尚未出现明显的竞争，不过正如我们稍后将讨论的，Kalshi 近期的一些策略给 Polymarket 一度可观的市场份额领先优势带来了压力。最近，通过 Dune 查看每周名义交易量，Kalshi 的市场份额已从 2025 年 1 月的 8% 增长到 2025 年 9 月的略高于 62%。
Polymarket 的用户数量是可见的，因为它是一个基于区块链的应用，而 Kalshi 是一个中心化应用，这意味着交易笔数是更好地了解实际使用情况的指标。根据 Dune 的数据，Polymarket 自成立以来的累计交易笔数为 6100 万笔，而 Kalshi 为 3000 万笔。Polymarket 的交易笔数是 Kalshi 的两倍，这是因为 Polymarket 存在时间更长，而 Kalshi 只是最近才开始引起人们的重视。
这并非贬低 Kalshi，我们必须指出，尽管 Kalshi 在累计交易笔数上落后，但其近期的增长远超过 Polymarket。
回顾近三个月（到 2025 年 6 月 1 日），Polymarket 平均每日交易笔数约为 14.7 万笔，而 Kalshi 平均为 14.2 万笔，较 2024 年 2.4 万笔的平均水平有所提高。而如果我们查看更近期的数据，并将焦点仅放在 9 月份，Kalshi 在该月前 18 天的平均交易笔数为 26 万笔，而 Polymarket 为每日 16.1 万笔。这主要归因于 Kalshi 对体育相关市场的重视以及日益增长的「体育优先」思维模式。
我们讨论过体育博彩是一个巨大的产业并且仍在持续增长，但越来越明显的是，需要结合 Kalshi 大举进军体育博彩领域及其对这两个行业的影响来审视这种增长。
DraftKings 是美国最大的在线体育博彩公司之一，且恰好是一家上市公司，因此我们能够深入了解其历史收入。下图数据均取自 DraftKings 的投资者关系页面，当然我们无法获取 2025-2026 年 NFL 赛季开始以来的最新数据，因为这些数据要到第三季度财报才会公开。如果 Kalshi 继续蚕食传统体育博彩的投注量和用户，这些数据将展现其潜在的发展轨迹或更现实的增长模式。
关于这种侵蚀，Kalshi 一直相当活跃，Adhi Rajaprabhakaran 报道称，Kalshi 在 8 月 18 日向 CFTC 提交了一份新的申请，请求明确允许上线球员投注和让分盘投注，比更传统的赔率投注或期货合约又进了一步。
Kalshi 的体育博彩雄心
可以想见，Kalshi 非常清楚体育博彩市场日益增长的主导地位，因此提交此类申请是顺理成章的事。目前 Kalshi 每周的交易量中约有 80% 或更多仅来自体育相关市场，表现相当出色。
使用 Kalshi 相较于其他体育博彩平台的一个被低估的优势是没有任何提前兑付的罚金或费用。在 DraftKings 平台平仓可能会导致损失 25-30% 的投注金额，尤其在比赛已经开始的情况下。而在 Kalshi 上兑付则取决于流动性、当前价格和潜在短期波动等其他因素，但远比任何替代方案都更加顺畅无摩擦。
关于 Kalshi 在全美推进、进一步深入体育博彩市场的努力，我们本可以长篇大论，但通过上文引用的同一帖子中的这段叙述最能理解其决策缘由：「体育博彩的整个收入模式依赖于高抽佣的市场以及分析并限制专业投注者的能力。」
众所周知，如果某人在体育博彩上表现过于出色，他很可能会被平台封禁。这导致多年来出现了许多不同的变通方法，但与此抽佣模式形成鲜明对比的是：Kalshi 和 Polymarket 没有动机封禁他们的顶级交易者，因为他们并不充当「庄家」。
这本身就是一个值得深究的问题，特别是考虑到 Kalshi 发展负责人最近关于其内部做市团队（称为 Kalshi Trading）的评论，尤其是：「包括 KT 在内的做市商在一个开放、透明和公平的市场中竞争流量，并自行设定他们愿意为合约支付的价格，但除此之外无法主导更广泛的市场。」
我们无法确认或否认 KT 或其他做市商是否获得优待，因为此类数据无法获取，但这种利益冲突已引起许多人关注，其影响在此得到了很好的总结：「Kalshi 声称做市商尽管有费用返还也无法影响市场是一回事，但同时在那些相同的市场中运用经济权力来削弱竞争性定价，却还作出如此声明，其性质要严重得多。」
可以推测，专业投注者会逐渐被 Kalshi 吸引，而不是在传统体育博彩平台上冒险，特别是如果做市商能以任何形式获得更优惠的返佣或回扣。
但这种情况已经开始了吗？目前很难下定论。
The Closing Line 的 Dustin Gouker 在 9 月 8 日发布了一个周末数据汇总，显示 Kalshi 的交易量达到 3 亿美元，其中惊人的 96% 来自体育项目，而仅 NFL 橄榄球就占了 84%。这不仅对于一个预测市场平台来说令人印象深刻，甚至可以说与中阶体育博彩平台不相上下。
当然，这并不是说 Kalshi 立刻就能与 DraftKings 或 FanDuel 这样的巨头竞争，也不是说所有现有平台的客户都会转向 Kalshi，但很难忽视 Kalshi 凭借其与 CFTC 更有利的监管定位，能够在全美 50 个州推广其产品。考虑到体育博彩并非在全美 50 个州都合法，而允许博彩的州每年又能从中获得巨额收入，就不难理解为何最近几周已有七个支持博彩的州向 Kalshi 发出了停止并终止令。Benjamin Sturisky 解释了 Kalshi 如何能够规避监管机构并在不受追究的情况下提供其服务：「由于 Kalshi 是对事件结果没有经济利益关系的第三方提供商，他们被认定为点对点平台，而非博彩公司。」
Kalshi 正在快速推进，打破常规。这里的另一个角度是，分析师是否可以使用 Kalshi 的活动数据作为预测 DraftKings 或 FanDuel 季度收益的参考指标。这很可能是一个你在别处看不到的原创想法。但我们并非夸大其词，相信这个看似大胆的提议有一定道理。
逐步激励更多流动性
我们讨论了 Polymarket 和 Kalshi 在新市场注入流动性方面有不同的策略，但这些平台在做市商在整个市场生命周期中的存在方式上也存在差异，而它们的激励结构最能体现这一点。
我们可以通过现有数据考察最基本的竞争层面，并仔细研究流动性激励和目标性激励分配，因为这是激励 Kalshi 和 Polymarket 交易量的两个最相关的驱动因素。
无论市场如何，都必须有参与的激励，无论你是做市商、零售交易员还是对某事建仓的机构。如前所述，在零和预测市场中做市是一项艰难的游戏，并且经常被认为是引入更多用户、更多机构交易活动以及更多交易量之前需要跨越的最重要的桥梁。
Polymarket 最近创建了流动性激励仪表板，但这是一项不错的举措，旨在吸引更多业余做市商，并明确说明了对他们的要求以及相关回报。
该仪表板列出了最大允许点差、USDC 奖励、每个单独市场的竞争力以及现有价格。这是一个良好的开端，而且很明显，被激励的市场在某个时点肯定会热门起来（虽然目前难以启动，并且所有交易流动性都很低）。从高层面来看，以下是 Polymarket 如何确定流动性奖励的基本描述：
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越接近平均价格 = 收益越多
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奖励金额取决于订单在规模和定价上对他人有「多大帮助」
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限价单竞争力越强，赚的就越多
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根据订单为市场贡献多少，每日支付报酬
这些平台的实际公式很快就会涉及，但请记住Kalshi 的市场激励情况是无法追踪的，不过我们可以推断并建立一个思维模型，如果我们运营 Kalshi，哪些市场会得到最多激励。
看看 Polymarket 的开发者文档，有一个变量列表及其伴随函数，其中最有趣的是 b 值及其作为游戏内乘数的作用。
我们知道这两个平台都可以「加注」流动性奖励，但很难说这种情况何时发生以及发生在哪些市场。尽管存在这种信息差距，我们仍可以观察这些平台的未平仓合约指标，并得出结论：两者的奖励都没有夸张到足以挤掉竞争对手。
截至 9 月 17 日，Polymarket 和 Kalshi 所有市场的未平仓合约总额超过 3.7 亿美元，较 2024 年第四季度超过 10 亿美元的合并未平仓合约峰值大幅下降，但自今年年初以来明显走强：
值得注意的是，尽管未平仓合约下降了 60% 以上，但这并未阻止交易量接近历史高点。其实，就美国总统大选而言，许多人只是持有特朗普或哈里斯的份额头寸，而不是来回交易更多的短期市场。虽然交易量显然也很高，但我们现在看到的是不同的动态，更多的市场在交易，而且由于没有什么能比得上总统大选结果的重要性，交易分散的情况很常见。
政治市场持有的未平仓合约分布和持续领先可以通过与美国选举相关的明显深远影响来解释，但也因为充满政治色彩的内容在 X 等社交媒体上非常普遍，Polymarket 和 Kalshi 经常利用该平台进行广告和新闻发布。
还有另外一种情况是，由于网上有大量数据，政治预测市场相对更容易进行营销，不过不直接与做市商交谈就无法回答这个问题。此外，并非所有流动性都是平等的，一个平台拥有超过 1 亿美元的未平仓合约，并不意味着该平台具有均匀的流动性。
2024 年美国总统大选是所有平台上流动性最强、交易量最大的驱动因素，并且一直是预测市场活动的顶峰。该市场一度拥有超过 1.5 亿美元的未平仓合约，考虑到去年 10 月 29 日 Polymarket 的未平仓合约为 3 亿美元，这代表了超过 50% 的市场份额。
以下是 Polymarket 按类别划分的未平仓合约现状，参考了 @sealaunch_ 创建的仪表板：
我们看到未平仓合约分布在加密货币（浅蓝）、其他（灰色）、商业（淡紫色）、体育（深蓝色）和政治（红色）等类别中，但这种严重偏向单一市场的情况并非常态。即使政治类别保持着 Polymarket 约 50% 的未平仓合约份额，在非体育类别中也存在健康的分布。
这些平台如何激励非政治市场，或本质上可能更不可预测和长尾的类别的流动性？
解决流动性的方案及其必要性
Yoshi 写了一篇短文，提出了五种独特的解决预测市场流动性问题的方法，最有趣的是每个想法都针对预测市场领域的不同方面。其中包括引入更多期货和期权做市商的提议、为长尾预测市场引入类似 pump.fun 为 Memecoin 引导流动性所用的 bonding curve 的提议，以及其他一些即使在短期内也似乎相当现实和可实现的基本提议。
你可能想知道为什么这甚至需要讨论：如果引导流动性或改善流动性分布的机制如此明显，为什么没有被实施？
这是个很好的问题，但它没有认识到 Polymarket 和 Kalshi 所处的现状。还记得 Kalshi 在 2025 年 9 月超过 90% 的交易量来自体育吗？如果你是一个看到某个特定类别交易量显著增长的平台，你可能会更倾向于在未来激励这个类别。
Dustin Gouker 在 X 上发布消息称，Kalshi 正在招聘两个体育相关职位，其中一个要求「拥有体育博彩平台的丰富经验——了解其运作方式、常见市场类型、结算程序以及体育市场运营中出现的边缘情况」，这更可信地表明这是他们正在发展的方向。
毕竟，自从在美国合法化以来，体育博彩交易量已超过 5000 亿美元，并且仍然是年轻男性的首选爱好，为什么不与一些最大的体育博彩平台正面竞争呢？
你需要让做市商不仅觉得他们的工作得到了补偿，而且还要补偿到他们不愿意将业务迁移到另一个平台或竞争对手的程度。如果从风险/回报的角度来考虑，激励应该相当高。
Reducible Errors 讲的最好：「对于二元期权，假设市场交易价格在 50% 左右。如果你做空很多，结果结算为『YES』，你会损失惨重，反之亦然。但你无法采取任何措施来降低风险。你所能做的就是希望。」
仅仅提供比竞争对手更多的激励是维持流动性的一种方式，但考虑到所涉及的风险，留住他们更为重要，特别是考虑到这种不可否认的逆向选择现实。
一个必要的反驳来自于这样一个事实：体育博彩平台是做市商的理想之地，因为那里既有信息不灵的零售资金流的诱惑，又存在更具掠夺性的激励结构。认为做市商不会在 Polymarket 或 Kalshi 这样的平台上，为了获得大量不知情的散户流量（以及优惠的费用结构或返利）而承担少量库存风险，这是愚蠢的。
Yoshi 建议引入更多期货和期权做市商，这可能是短期内解决流动性粘性问题最清晰的解决方案，因为两者的支付结构相似。但考虑到非专业流动性提供商在任何特定预测市场中可能面临的风险，这一建议也十分必要。由于这些做市商拥有管理库存风险的经验，并且具备在新市场中准确模拟波动性的技能，它们的存在可能会缩小价差，但其复杂程度尚未在这些平台上普及。
这在理论上说得通，但值得注意的是，即使这些做市商凭借其他行业的知识进入预测市场交易，考虑到对冲二元预测市场结果的难度，也无法做到1:1的转化。期货和期权做市商可以利用无数的策略、工具和金融工程手段来对冲任何风险，但在现有的预测市场领域做到这一点相当具有挑战性，甚至几乎不可能。
在其他流动性提案中，Yoshi 指出，由 pump.fun 及其 memecoin 流动性引导模型推广的 bonding curves，对于任何寻求激励长尾流动性的平台来说，都是一条潜在的途径。我们注意到，Polymarket 最初采用 AMM 模型进行市场引导，然后转向主要基于订单簿的系统：如果 Polymarket 的某个更小众或风险更高的市场子集采用了像 pump.fun 这样的 bonding curves，会怎么样？
这是一个可以理解的解决方案，因为任何长尾事件都存在明显的做市风险（参见：外星人会在 2030 年访问地球吗？），但如果更多具有投机精神的个人希望在 Polymarket 上看到更大的潜在回报，那么整个平台也会受益。
再次引用 Adjacent 的话：「当一个市场较新、小众、规模小且流动性低时，利用 AMM 曲线通常非常有帮助。流动性提供者通常向 AMM 提供被动流动性，使交易者总是有一个可以卖出的价格。」
一个很好的例子是下面的市场，其中大约使用了 241 美元将该事件合约的价格从约 0.4 推高到约 0.9。非常有趣。不了解情况的人，可以参考 GTE 团队关于他们离开 MegaETH 的这条推文。
一项较小的提议是实施基于结果结算的激励措施，即做市商的激励仅在特定市场结果揭晓后才分配（或归属）。这将抑制刷单交易，并允许平台激励早期流动性（通过在市场启动阶段采用不对称的奖励分配比例），但需要人工监督哪些市场最适合此机制。
关于刷单交易或最小化做市商不当行为的话题，Kalshi 最近引入了一种新的激励结构，旨在鼓励所有市场提供更深入、更一致的流动性，这是解决流动性问题的正确方向。
Kalshi 的新流动性计划定义了三个参数，为其指定的每个合格市场设置。这些参数是目标规模、折扣因子和时段奖励。
以 Adhi 为例，一个有抱负的做市商可能会在一个折扣因子为 0.9、奖励池为 100 美元的市场上报出 1000 份合约的订单。这 1000 份合约可能分布在三个不同的价格点（最优买价、差 1 美分、差 2 美分），代表该订单的三种不同支付结构。理论上，计算方法非常简单，即将规模乘以折扣系数，再乘以与最佳买入价距离的幂。
这个简单的计算衡量了 Kalshi 做市商的奖励率，通过每秒快照的方式明确优先考虑更紧凑的流动性，并遏制雇佣兵式的做市行为。
可以理解，Kalshi 想要奖励更具粘性的流动性，但重要的是，这次修订使得我们难以确定 Kalshi 究竟有哪些系统在运行，其中心化性质使得几乎无法窥探幕后情况。
最近，关于特定做市商将享受零费用或零返利的传闻愈演愈烈，尽管具体细节尚不确定。SIG 是首家入驻 Kalshi 的机构做市商（ 2024 年 4 月），我们在此并非要讨论这些团队的商业头脑，但如果认为 SIG 不同意这种做法，并且不提供某种形式的优惠待遇，那就太荒谬了。如果这听起来有些夸张，只需参考对此帖的所有回复作为情绪检查。
尽管我们知道抢先交易是这类市场的一个大问题，但 Polymarket 和 Kalshi 都大力激励做市商提供双边流动性，并对不遵守此规则的人进行严厉处罚。
Kalshi 通过软性惩罚来激励做市商提供双边流动性，对那些不报出单边价格的做市商进行罚没。如果做市商决定只报单边价格，另一边的收益基本上会被清零，这极大地激励了在订单簿两边提供流动性。根据 Kalshi 的文档，做市商只能在 0.03 美元到 0.97 美元之间赚取流动性奖励。这是合理的，因为它抑制了将市场推向极端价格的投机行为。
Polymarket 对单边流动性的惩罚更为严厉。从下面的公式可以看出，提供单边流动性意味着你最终获得的点数将被除以 0.3333。此外，当代币交易价格在[0.1, 0.9]区间内时，你只能提供单边流动性；如果想在该范围之外赚取点数，就必须提供双边流动性。
由此得出的结论是，Polymarket 对单边流动性的惩罚要严厉得多，这很有趣，因为与此同时，由于缺乏 KYC，其平台更容易发生内幕交易。也就是说，他们应该对单边流动性提供者更宽容，因为在 Polymarket 上被内部人员抢先交易的可能性远高于 Kalshi。
引用 Adhi 在上述同一帖子中的话：「交易所无需费力去寻找和雇佣一个擅长这两方面的交易员。他们可以随意挑选哪些市场需要更多流动性。Polymarket 享受这种系统的便利已有多年。」
对 Kalshi 来说是，这是一个转变，因为他们之前的模式包括通过费用返佣来激励做市商，但这份提交的文件解释了激励体系重组如何优先考虑交易量和流动性。该文件也证实了某种对先前返佣计划的取消，但未给出细节，仅声明：「为免疑义，Kalshi 特此通知 CFTC，Kalshi 于 2024 年 10 月提交的交易量激励计划，以及于 2025 年 1 月提交的费用返佣计划，并未生效，并特此终止。」
流动性激励与乘数机制
游戏内的乘数机制似乎已被更分散的流动性激励计划所取代。即采用整数奖励，可能是为了简化做市商的流动性提供流程。目前只有 32.3% 的活跃市场设有流动性激励。
Polymarket 在其流动性激励计划上大约花费 500 万美元。约 90.5% 被激励的市场每日激励金额在 5 美元或以下。在体育博彩类市场中，大多数市场的流动性激励接近于零（中位数为 1 美元）。
然而，一些与有高概率进入超级碗决赛的队伍相关的市场正受到重金激励，每日流动性激励约为 400 美元。这表明 Polymarket 并非真的试图在所有体育博彩项目上与 Kalshi 「竞争」，它只是在针对流动性最深的市场（如超级碗决赛）。这可能是出于监管原因，因为 Kalshi 无法真正提供「X 公司本季度每股收益是否会超预期」这类市场，因为它太像金融产品了。然而，这对 Polymarket 来说是一个相当有趣的市场，也是他们流动性激励力度很大的市场。
这些市场通常在接近到期日时开放，有时能吸引可观的交易量。COST 是当前激励力度最大的市场。每日流动性激励达到或超过 100 美元的市场中，有 69.5% 与政治相关，这似乎表明 Polymarket 更倾向于在文化相关/政治领域竞争，而非 Kalshi 主攻的体育领域。
根据 Kalshi 的 API，目前有 35 个市场正在提供流动性激励，其中除两个外均为体育市场。自成立以来，Kalshi 已在激励上花费了 875 万美元，目前日均支出约为 3.5 万美元，几乎是 Polymarket 的两倍。顺便一提，这个网站列出了 37 个正在被激励的活跃市场，尽管重叠程度很大。
Kalshi 的做市商文档明确提到了众所周知的好处「包括但不限于经济利益、费用减免、不同的头寸限制和增强的访问权限」，但某些做市商是否比其他做市商获得更优惠的待遇则是另一回事。
幸运的是，我们可以更容易地了解 Polymarket 在做什么。
在 2024 年初有一个短暂阶段，Polymarket 向其做市商支付的奖励高达每 100 美元交易量 1.7 美元（来源 @defiance_cr），之后恢复到更合理的每 100 美元 0.025 美元。可以合理假设这显著提升了平台的交易量，因为谁都喜欢额外的收入，但实际上，这对他们的交易量增长帮助不大，如下图所示：
图表显示，在 Polymarket 将奖励调整回每 100 美元交易量支付 0.025 美元后，其交易量实际上出现了显著增长，这意味着流动性提供者相对无所谓，或者可能并未察觉到之前收益的大幅提升。
根据 betmoar.fun 的数据，Polymarket 自成立以来已支付了近 1000 万美元的流动性奖励。尽管我们已明确 Kalshi 的数据不透明，但可以假定他们支付的金额也类似。需要记住的是，当我们说支付了 1000 万美元时，这完全是以USDC（或其他美元支持的稳定币）形式支付的，而非代币奖励，因为两个平台都尚未发行代币。
Adjacent 的 Lucas 有一小段分析探讨了 Polymarket 如果发行代币可能带来的好处，我们将把这个简短的讨论留到后面，但值得一提的是，Polymarket 发行代币将显著改变他们与 Kalshi 之间的竞争格局。
关于 Kalshi——我们无法断定这是结论性或确切发生的情况——其底层的奖励分配机制可能保持不变，或仅略有增加，但更重要的是，可能包含了对做市商，特别是像 SIG 这样的第三方或外部交易伙伴，更为有利的一系列条件。
相较之下，流动性问题更为深刻，它关乎能否迅速引入更多的机构做市商。
直接引用维基百科的定义：「逆向选择是一种市场情况，其中信息不对称导致一方利用未公开的信息在合同或交易中获利。」
为什么应该关心逆向选择？
如果你是美国公民，想交易预测市场，并且不确定该使用 Polymarket 还是 Kalshi，那么你可以放心，这个问题已经有了答案。在撰写本文时，在美国使用 Polymarket 的唯一方法是绕过司法管辖限制并使用 VPN，因此你只剩下 Kalshi 这个选择。
这并非刻意设计，Polymarket 并不是自愿决定不向超过 3 亿美国人提供其产品，而是因为 Polymarket 尚未获得美国商品期货交易委员会的青睐，尽管他们正在积极努力。
Kalshi 在 2020 年获得了指定合约市场的地位，并赢得了一项允许其在美国提供事件合约的联邦法院判决。监管和法律术语虽然枯燥，但它在讨论的许多其他话题中扮演着相当重要的角色，尤其是在做市方面。
由于其当前的法律地位，Polymarket 一直无法像 Kalshi 那样与外部/第三方做市商签订合同或达成协议：最著名的是他们与 SIG 的合作，该合作于去年 4 月公开。
此外，Polymarket 也一直无法有效清除其市场内可能存在的内幕交易和逆向选择，而理论上，鉴于 KYC 要求，Kalshi 可以做到这一点。由于这些障碍，Polymarket 没有像 Kalshi 那样进行市场推广，这意味着他们无法抵御「有毒订单流」，而这也阻碍了引入更成熟的做市商（那些可能不愿意在存在「有毒订单流」可能性的环境中交易）的关键进程。
这部分的主要结论是，「为预测市场做市很糟糕」这种笼统的说法或许是对的，但很少有人将其视为这些平台增长的直接关切。尽管存在明显的挑战，但正是预测市场的这些不规则性和特殊性将它们推到了目前的地位，这表明作为第三方或直接在像 Polymarket 和 Kalshi 这样的组织内部解决这些问题可能具有显著价值。
对组合投注与杠杆的质疑
讨论流动性和做市商的复杂性非常重要，因为没有这个基础，我们就无法论证组合投注和杠杆的可行性。是的，鉴于目前的流动性限制，要大规模解决这些问题确实非常困难。
组合投注非常流行，并迅速成为传统体育博彩平台的主要收入来源。季度财报不会明确显示 FanDuel 或 DraftKings 的收入中有多少比例来自组合投注，但 PGA Tour 2023 年的一篇博客声称，在 FanDuel 上进行的 NFL 和 NBA 投注中，组合投注占比接近 70%。
有传闻表明，几乎所有人都偏好组合投注的赔付结构和类似彩票的结果。社媒上有一个小而不断增长的内容创作者生态系统，专门提供组合投注建议、特定投注设置和其他针对这类体育博彩用户的信息。
体育博彩平台允许用户在应用内轻松构建组合投注，提供专门的工具，将不同的投注汇集到一个包含 N 个选项的组合投注中，而无需手动计算赔率。所有组合投注都不同，荒谬的包含 10 个以上选项的组合投注帖子在 Reddit 等平台上随处可见，这些投注的隐含概率基本上低得离谱。
我们已经讨论过体育博彩和预测市场的用户基础和结果具有可比性，但在考虑组合投注时，支持这两种投机形式的平台处理方式并不相同。
Polymarket 和 Kalshi 必须为其平台上的所有头寸提供全额抵押。这意味着，如果这两个平台列出的未平仓合约均为 1.5 亿美元，那么所有这些资金都由平台交易者持有的活跃头寸构成。体育博彩平台则不同，他们的用户是在与庄家或其他根据结果赔付的做市商对赌。这一关键差异影响了任何特定事件市场订单簿上的可用流动性，因为资金必须由做市商或用户提供，并且这些方必须存入美元或 USDC（就 Polymarket 而言）才能下注。
一个体育博彩平台日交易量可能达到数十亿美元，但并非所有这些资金都真实存在，尤其是在组合投注的情况下。如果用户下注 10 美元进行一个 12 选项、赔率为 +192876 的组合投注，保证赔付 19287 美元，交易对手方的做市商无需立即提供这些资金。而在预测市场中，资金必须到位以备结算，考虑到这些长尾结果，组合投注变得相当困难。
Adhi Rajaprabhakaran 在此处提供了相关数据，基于预测市场平台的使用量与传统体育博彩持平的假设进行了一个基本假设性计算：
「当用户以 +X 赔率下注 $S 时，交易对手必须有 $S × (X/100) 的现金处于风险之中。因此，以 +100,000 的赔率下注 5 美元，对方就会锁定 ~5,000 美元，因为你可以购买 ~5000 股 YES（每股 0.1 美分）。如果经常这样做，这些数字就不再有吸引力了。如果你在一天内接受 200 万张具有现实赔率组合的联注彩票，那么总现金做市商需要投入数亿美元——如果长尾效应变得更大，则需要投入数十亿美元。」
关键结论是「向高赔率选项的微小倾斜都会使抵押品需求激增」，这使得现有做市商几乎无法满足哪怕少量的组合投注需求。承担传统组合投注需求的 5-10% 都会使做市商的资本要求飙升，考虑到前面讨论过的与预测市场相关的逆向选择、波动性和库存风险的困难，这对他们来说是一个不必要的负担。
如果一个现金抵押的预测市场平台想提供组合投注，Adhi 列出了三个可能的步骤，但每一步仍然代表着一个比体育博彩组合投注简化得多的版本：
-
严格限制高赔率选项的投注额度
-
将用户引导至少量预设的组合投注菜单
-
获得保证金投资组合的许可，而不是预先支付每笔最坏情况的赔付
无论采取哪个方向，最终结果相对于体育博彩的「自主选择」模式来说，仍然是一种吸引力大减的组合投注体验，并且会缺乏用户渴望的典型彩票式组合投注结果。Kalshi 以前做过组合投注，但仅限于特定或预先批准的市场，据我们所知，Polymarket 尚未探索任何形式的组合投注。Kalshi 迄今为止在组合投注方面的尝试可以归为第二类，即为渴望更多风险的用户指定的预设组合投注，但与传统体育组合投注相去甚远。
Polymarket 链上布局的一个有趣之处在于，第三方有可能自行提供这种基础设施，本质上就是创建一个平台，让用户可以通过链上的 Polymarket 合约进行交易和构建组合投注，并自行管理风险。目前，尚不清楚 CFTC 会如何看待这种方法，它的存在将更符合 DeFi 行业的起源，而非当今存在的任何东西。Polymarket 在任何情况下可能不会直接认可这种做法，但很难想象他们不会至少考虑一下这个想法。
Kalshi 是无法做到这一点的，如果第三方尝试上述例子，它将更像一个场外交易业务，而不是另一个DeFi 协议，因此不太可能获得关注，并且充满其他监管风险。
这一讨论揭示了预测市场当前抵押体系的缺陷：做市商必须提供相当于最坏情况结果的资金，而忽略了一个明显的事实，即两个不同的结果是互斥的，你不需要为一个在统计上（和逻辑上）不可能发生的情况过度投保。
从这个角度观察预测市场的全额抵押性质，会发现它远不如之前看起来那么合理。目前的做市状态意味着，如果一个平台上五个独立市场间创建一个五选项的组合投注，即使无畏的投机者可能只下注 15 美元，做市商也需要为交易者可能以 +4528 的赔率获胜这种最坏情况提供保障。
如果做市商被迫将所有资本堆栈用于应对高度不可能发生的事件，而不是用于独立于组合投注的其他能提供更高资本效率的预测市场，那么激励措施就根本不一致。只要这种全额抵押要求仍然存在，就很难想象组合投注会很快推出，这使我们对它们在这两个平台竞争动态中的直接作用持怀疑态度。
虽然组合投注可能是体育博彩世界提高赔付的主要方法，但在加密货币领域，杠杆是最简单的方式。
我们之前展示了顶级加密货币交易所各自的期货交易量图表，月总额达到数万亿美元。永续期货因其杠杆范围而受欢迎，尽管具体倍数最终取决于交易所和资产的相对流动性。像 BTC、ETH 或 SOL 这样的资产可能提供高达 100 倍的杠杆，而流动性较差的代币则最高为 3-5 倍杠杆。这很重要，但也带来了巨大风险，即使对经验丰富的交易者也是如此。
实施杠杆化预测市场将很棘手，而且可以说比刚才讨论的组合投注结构更复杂。这依赖于对做市商风险偏好的先验知识，以及考虑到市场一方在结果确定时注定会归零而管理库存风险的挑战性角色。在杠杆化预测市场中做市将放大这些困难，即使这对投机用户来说很棒，但对任何现有的交易对手方来说都是一个完全未知的领域。
Polymarket 或 Kalshi 都尚未探索杠杆，最可能的原因是这些平台仍在解决现货做市的难题，但也可能因为预测市场极高的年化波动率。
波动性只是需要考虑的一个因素，二元预测市场的天然结构使得随着结果接近确定，流动性会从订单簿的一侧逐渐消散。John Wang 关于 Hyperliquid 上预测市场永续合约的帖子列出了潜在的解决方案，如清算带、到期前杠杆衰减、预言机速率限制和预结算拍卖。
其中一些方案比另一些更好，我们同意清算带和杠杆衰减在早期阶段应该成为常态一段时间。这篇帖子很好，但有一个我想指出的缺陷，特别是关于标量市场的一点：「标量市场结算在一个范围内，例如 CPI 百分比或 BTC 主导地位，而不是 0 或100。这实质上降低了跳跃风险并支持更高的杠杆。」
标量市场仍然受制于二元结果，即使这些结果是范围而不是二元的「是」或「否」选项。 问题不在于预测市场的呈现方式，而在于它如何结束，所有这些市场都以相同的零和方式结算。即使标量市场因其连续性而显得不同，但价格会收敛于一侧，跳跃风险确实存在，特别是对于依赖第三方信号的市场。
随着时间的推移，推出安全的杠杆比率是可能的，但不可能达到加密货币永续期货市场的规模，更不用说在这些平台前 25-30 名之外的市场了。请记住，尽管加密行业对永续期货着迷，但 Solana memecoin 的杠杆问题尚未解决——这根本是一个艰难的金融工程问题，任何带杠杆的产品都应极其谨慎地处理。
杠杆和组合投注的问题之所以相关，是因为有说法认为预测市场的赔付不够高，或者在当今这样的市场环境中将资金锁定三个月或更长时间简直是糟糕的风险回报比。虽然这些说法本质上是定性的，但它们绝对正确，而且本应更早地正视这个显而易见的问题。
来自一个代币能以 1.5 亿美元市值诞生并在三天内凭借数十亿交易量增长至近 15 倍的行业，许多预测市场的赔付相比之下确实较弱，但这不应令人惊讶。 组合投注构成体育博彩活动重要组成部分是相当近期的现象，部分原因是之前缺乏可及性，但也可能是因为年轻一代中日益猖獗的投机行为。
无论这种情绪出现的频率如何，在完成这些改进之前，预测市场都无法与体育博彩中存在的原始兴奋相抗衡，甚至是 Kalshi。
市场操纵形式与历史准确性分析
既然我们将在结果确定前讨论市场结算和这些市场的准确性，最好先简要说明这些平台如何以各自独特的方式处理争议解决和结算。
关于预言机的简要说明
就 Polymarket 而言，UMA 预言机以一种可以说无需人工监督的方式管理结算和争议解决。UMA 协议是一个 Optimistic 预言机和争议仲裁系统，它将大量数据上链，并由 UMA 代币持有者委员会监督。
引用 Polymarket 和 UMA 的文档：「UMA 的Optimistic 预言机允许合约快速请求和接收数据信息……Optimistic 预言机在发起价格请求的合约与 UMA 的争议解决系统（称为数据验证机制 DVM）之间充当一种广义的升级博弈。……所有在 UMA 上构建的合约都使用 DVM 作为解决争议的后盾。提交给 DVM 的争议将在几天内解决——由 UMA 代币持有者投票决定正确的结果应该是什么。」
Polymarket 最知名的争议源于其「泽连斯基会在 7 月前穿西装吗？」这一市场，该市场因泽连斯基所穿服装是否可被认定为西装的问题而引发轩然大波。这个特定市场在结算为「否」之前的交易量超过 2.42 亿美元，但在 X 平台的各个角落引发了激烈辩论，因为泽连斯基似乎很明显穿了某种西装。
Polymarket 还有许多其他独特的例子（@aradtski 在此列出了不错的清单），但泽连斯基问题尤为突出，因为这是一个所有人都亲眼所见的结果。
「预言机问题其实并非真正的预言机问题，因为加密预言机最初并非为世界事件这类事物而设计」，或者更简单地说，UMA 根本不适合在其当前状态下管理 Polymarket 的治理流程，尤其是每月处理数亿美元的资金。
相较之下，Kalshi 不存在这个问题，因为他们有一个内部团队负责市场审查和争议解决。即使这项工作比预言机更自动化的方法慢，但它很可能为他们避免了麻烦和负面新闻。 Kalshi 利用一个专门的市场团队处理内部审查和争议解决，但值得注意的是，他们可能使用与 Polymarket 类似的数据源，尽管方法较慢，但可能更能抵御争议。
结算丑闻可以被视为一种操纵，但从意识形态上看，它们更类似于平台设计中的缺陷。另一方面，带有意图的人工操纵可以被视为一种特性，并且可以通过多种独特方式实现。目前没有太多改进现有预言机的提案或重要的替代方案正在开发中，但如果你对预测市场基础设施的技术层面感兴趣，这是值得关注的事情。
操纵、犯罪与一些注意事项
我们刚刚讨论了预测市场的历史准确性，但必须从一个全新的、非学术的角度重新审视这个概念。无论你是否认同预测市场是比主流媒体、民意调查数据或其他真相来源更准确的观点，这都不是重点：操纵行为不仅是可衡量的，而且可以说已经成为一个问题。
我们提出两种不同类型的操纵——社会胁迫和内幕套利——并解释了大户和大型交易者是否可能对此有所贡献，同时提供数据来证实我们的观点。
假设环球音乐集团有一位高级主管想要了解公众对 Drake 新专辑的看法。也许内部调查和数据表明这张专辑会表现良好，但他们并不确定。他们让假设的市场营销或数据科学部门的员工在 Polymarket 上创建一个简单的多结果市场，标题类似「Drake首周专辑销量？」，并提供少量流动性。
结果范围可能包括小于 150万、150万-200万、200万-250万、大于 250 万。从这里，你可以相当合理地衡量消费者对 Drake 的期望，不仅作为艺术家，也从投资角度。多结果市场不仅仅是无聊的交易者对专辑成败下注，而是众多做市商和可能知情歌迷的聚合信念，他们用钱投票。
回到预测市场的准确性问题，很容易论证即使是一个流动性不足的市场（或这个假设案例）也能为观点提供更多价值，而替代方案是一组随机个体的调查，无法衡量其内部观点或知道他们是否说了实话。假设之前针对 Taylor Swift、Olivia Rodrigo 或 Ed Sheeran 等艺术家的假设市场成为头条新闻，在 X 平台被浏览数千万次，在此过程中也可以创造自身的迷你营销浪潮。
我们假设的唱片公司高管决定，为了提振首周销量并营造 Drake 新专辑大热的现象，环球音乐集团将操纵订单簿，程度达到任何看到的人都会被迫关注 Drake 即将发行的专辑。
这显然会花费唱片公司的资金，但在这种场景下，这是一种引发热议和制造头条新闻的不错方式，尚未被其他人做过，而且可能比通常针对 Drake 这种级别艺术家的企业营销活动更便宜。
如果你是一位更敏锐的读者，你会注意到这个假设的一个问题：如果一个实体单独购买了大量 >250 万的合约，市场的自然力量难道不会使其回归某种均衡和公平价值吗？
这不仅正确，而且已经被测试并证明属实，尽管这个假设案例与真实世界的市场规模差异很大。
今年六月由 @apralky（也称为 Yung Macro）在 X 上发布的分析指出了 Scott Alexander 论点中的漏洞，特别是关于大户倾斜导致 Polymarket 对特朗普 2024 年美国总统选举胜率估值过高的说法。
Scott 写道，基于金钱的预测市场对特朗普获胜概览的定价远高于非金钱预测市场平台（如 Metaculus），这似乎是由大户的投注使概览偏离「公平价值」所致。Scott 提出了一个反驳论点，以及对反驳论点的再反驳，但我们只看客观事实。
无论大户是否将概览从公平价值（特朗普胜率 54%）扭曲至高出 8-10%（特朗普胜率 62-64%），现实是这个市场并未纠正过度狂热的大户行为并回归假设的公平价值。事实上，Yung Macro 的数据显示，金钱与非金钱平台之间的差距并未回落到公平价值，而是随时间扩大。
如果交易者认为某个大户正在扭曲市场，使其偏离现实，卖方本应利用这一点，并随着时间的推移将价格压低，使大户入场前的价格回归市场。 但这并未发生，当数据表明相反情况时，坚持这种说法是不合逻辑的。简而言之，市场发挥了作用，表达了交易者的信念，即使专家们持不同意见。
这种现象在 Polymarket 与主流媒体对选举的报道差异中最为明显，CNN 曾报道像 Polymarket 这样的平台看到了一些它们未能察觉的东西。但更可能的情况是，Polymarket 本身并未「看到」任何特别的信息，而是在其上交易的群体心智表达了他们最真实的信念，并用美元为其背书。
Aashish Reddy 呼应了这些观点，他认为：「它们会在边际上自我修正，因为任何错误定价都会吸引那些可以通过修正它来获利的人：当价格偏离现实时，下一个采取行动的交易者极有可能是认识到这个错误的人，他们的交易会将市场推回真相。」
不过度简化地说，我们在传统金融中也偶尔会看到这种现象， 比如一家公司公布的业绩远超预期，盘后股价暴涨 20-30%，但第二天就会进行自我修正。
这种修正可能发生在一段冷静期之后， 比如分析师有更多时间消化整个财报电话会议的内容，或者也可能仅仅是在做市商和所有其他有意向的买卖方就这家公司的新公允价值达成一致后发生，而这个价格通常低于其业绩超预期后的峰值。
再看第二种定义的操纵形式——内幕套利（或内幕交易），我们实际上有一个很好的例子，自 Camilo 在 X 平台报道以来，一直在被广泛讨论。
乍一看，Kalshi 似乎比专门从事特斯拉和 TSLA 定量分析的 @TroyTeslike 以及华尔街的预测更准确地预测了特斯拉的季度交付量。
那么，这究竟是群体智慧胜过那些受雇对此类结果进行推测的专家的例子，还是大户扭曲公允价值、导致市场失衡的又一案例？又或者，这是否代表了有人利用预测市场监管宽松的性质，凭借内幕信息获利而无需承担法律惩罚的风险？
请记住我们之前的观点，由于 Polymarket 目前的法律地位，CFTC 监管无从谈起，追踪潜在内幕交易者基本上不可行，因为他们几乎可以随意从重大非公开信息中获利。 Kalshi 或许可以做到这一点，但尚未有任何关于此类策略的信息发布，这大概是内部法律团队处理的任务。
我们并非暗示这是内幕交易的确凿例子，而是说其发生的可能性本身就值得关注，并在短期内影响这些平台。为反面论证一下，这可能只是一些极其精明的数据科学极客/侦探利用更简化的界面获利的个别案例。
有可能这些人本身就持有表达相同观点的 TSLA 期权头寸，但他们选择 Kalshi 是因为它在结果确定前的某些时点定价可能更优。此外，有些人可能认为内幕交易是提高预测市场效率的一种方法，但内幕信息的单边性质与其说是提高效率，不如说是为订单簿中的特定群体提供了优势。
如果你仍然不相信大户没有破坏预测市场揭示真相的能力，请查看 Brier 分数以及 brier.fyi 上提供的数据。用他们自己的话说：「Brier 分数是一种衡量概率预测准确性的适当评分规则。利用来自各预测市场平台的 API 数据，我们可以计算每个市场的分数并检查其正确的频率。」
Theia Research 发布了一篇关于 Brier 分数背后数学原理及其如何用于投资组合构建的优秀文章，可在此处查阅。
Brier.fyi 发现，在市场关闭前一个月，63% 的市场已经处于正确结果的 30% 偏差范围内，或者更确切地说，预测市场作为一种预测工具，其预测结果超过一半的时间在正确结果的 +/- 30% 范围内。这相当不错！
这项分析横跨四个平台，包括 Polymarket、Kalshi、Metaculus 和 Manifold，以获得最多样化的事件结果范围，同时也是由于 Metaculus 和 Manifold 独特结构的性质，它们是不使用真实货币的预测市场平台。Metaculus 在某些学术和社交圈中尤其受尊重，特别是在常访问 LessWrong 论坛的群体中，其网站自称是一个「在线预测平台和聚合引擎，致力于改善人类在重大全球议题上的推理和协作能力。」Manifold 则具有可比性，因为它使用游戏币并瞄准与 Metaculus 类似的群体，不过它曾一度更优先考虑市场创建而非市场策展，导致其用户群日交易者数量一度超过 10,000 人。
我们发现 Polymarket 和 Kalshi 在此表现靠前，但所有这些数据中有一些有趣的结论：
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这项分析测量了 942 个匹配的市场
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尽管 Polymarket 和 Kalshi 的未平仓合约量差不多，但不同类别市场的准确性/表现各不相同，这表明从跨平台视角看，预测市场交易者的类型已经在演变
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政治事件仍然相当难以预测，尽管这无疑是体育之外最受欢迎的类别
再次引用 Brier 对二元市场「共和党人会赢得 2024 年美国总统选举」的分析，我们发现非常有趣，因为我们可以查看每个平台在以下时间点的准确性细分：市场中点、时间加权平均、收盘前 30 天和收盘前 7 天，以及相对得分。
图表显示，这四个平台在政治类别中都至少获得了 C- 的等级，但所讨论的共和党二元市场显示，Polymarket 在每个时间间隔都得了D-，Kalshi 的得分也只是是稍微好一点。然而这两个平台最终都获得了 A 的得分。这是怎么回事？
这个结果是因为相对得分衡量的是一个平台相对于其他平台的表现，这意味着Polymarket 和 Kalshi 的 D- 等级远比 Manifold 和 Metaculus 上的 F 要好得多。
当然，这只是一个例子，考虑到像美国总统选举这样重要的事件需要多层次的思考，或许这只是个例，但请给我们一些信任。 虽然很难分析 Brier.fyi 上的每一个市场，但即使是这种概括性数据对我们仍然非常有用，因为它表明预测市场并不完美，但也许它们所有不确定性的总和能构成一些有价值的东西。
这并不是研究预测市场准确性的唯一尝试，Alex McCullough 在 Dune 上制作了一个很棒的仪表板来剖析 Polymarket 的历史准确性，而 @MovieTimeDev 也有一篇帖子简化了 Alex 的数据，尽管这些与 Brier.fyi 的分析有些不同。
分析发现，Polymarket 上 78.4% 的市场最终结果为「否」，@MovieTimeDev 表示，这表明「市场持续高估不太可能发生的事件」，或者更确切地说，Polymarket 总体上不准确且过于乐观。这的确是事实，但也具有误导性。
从统计学上看，78.4% 的市场结果为「否」可能意味着市场对某种东西的定价过高（任何大于 0% 的值，概括而言），但这只是由于一些现有预测市场平台无法协商的因素：
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长尾市场流动性较弱
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当概率较低时，交易者觉得有必要建仓，以锁定更好的结果
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Polymarket 上可用市场的数量庞大且其中许多性质更夸张；相关地，@defiance_cr 曾讨论过，仅 500 个市场就贡献了 Polymarket 82% 的交易量，这意味着在上述研究中分析的 40,569 个市场中，考虑到其主导地位，只有 1.2% 可以成为更好的数据来源
正如我们之前所说，Brier 分数分析是衡量准确性的最佳方法之一，并且对于少数事件，预测市场实际上非常有用。上述数据在其他方面仍然足够有趣，例如在结果确定前四小时准确率高达 95.3%，但就其本身而言，它并不能就高流动性市场是否比替代性真相来源更准确或更不准确提供一个结论性的答案。
未来发展方向及如何把握这一趋势
全新的预测市场平台潜在的设计空间、改进的基础设施/通道，以及该领域内一些社交优先的应用程序，尚待讨论。Connor King 发布了一个不错的市场图谱，列出了所有构建加密原生预测市场初创公司的人，并定义了工具、平台、聚焦DeFi、交易前端、预言机/解决方案和利基市场等类别。
我们今天不会评论这些，因为这会花费太多时间，而且说实话，它并不直接影响对 Kalshi 和 Polymarket 的分析。相反，我们提供一个简单的框架来评估这些初创公司， 无论您是通过私人协议还是通过流动性市场（购买代币）选择投资它们。
比较好理解的是，像 Limitless、Clearing Company 和 Manifold 这样的平台直接与 Polymarket 和 Kalshi 这两个平台竞争。不那么简单的是，解读其余这些应用的定位。
一些应用正在构建比其他应用更易识别的体验。许多后起之秀正在优化社交互动、可发现性或更用户友好的界面，同时它们在结构上提供的产品类型与用户已在主要平台上交易的相同，这意味着竞争在某种程度上是零和的。
现有平台可能的谋划方向
各平台显然都渴望成为预测市场领域的「TikTok」，或者说打造更契合Z世代用户的产品形态，但这一目标目前看来仍遥不可及。事实上，Polymarket 和 Kalshi 的受众覆盖面远超大众认知——它们已建立起直达零售用户的渠道，甚至频繁出现在 CNN、CNBC 等电视媒体的直播画面中。
关于用户触达，Robinhood 与 Kalshi 的合作是近期金融科技领域最具影响力的进展之一。这项自 8 月 19 日生效的合作使 Robinhood 正式「允许用户对 NFL 和大学足球比赛结果进行交易」。
这建立在双方早前针对 2024 年美国总统大选预测市场的合作基础之上。根据 Robinhood 发布的博文数据显示，该市场有超过 20 亿份合约易手。我们曾讨论过 Robinhood 成功将普通用户转变为期权交易者，如今看来他们正通过与 Kalshi 持续深化合作，将这一模式延伸至预测市场领域。
考虑到 Robinhood 截至 2025 年第二季度拥有 2740 万个资金账户，以及 Kalshi 对交易量的追求，这一合作并不令人意外。但 Kalshi 交易量的跃升引发了一个有趣问题，即其中究竟有多少交易直接来自 Robinhood 用户？在季度财报发布前，这部分数据是否可量化？
虽然无法确知，但鉴于此前关于投注者被传统博彩平台封禁后转移阵地的讨论、预测市场更直观的赔率呈现、以及 Robinhood 极度简化的内置下注流程，这种关联性确实存在。双方会否将合作拓展至体育和政治之外尚待观察，但初步的成功迹象表明这种可能性正在酝酿。
很难断言 Polymarket 和 Kalshi 未来谁将更胜一筹， 但基于所讨论的一切，认为这两个平台至少可以和平共存数年的观点不应有太大争议。它们已然如此，且短期目标明显不同，分别处于中心化与去中心化光谱的两端。
Kalshi 可继续聚焦体育相关市场，与传统博彩公司全面竞争；Polymarket 则能在未来六个月深化长尾市场流动性，改善与受监管的美国交易平台关系。这些发展路径并不互斥，使两个平台的用户都有理由无视新闻头条或外部压力继续交易。
尽管 Kalshi 志在体育博彩，Polymarket 专注财报交易，但二者仍走在相似的道路上：
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埃隆·马斯克关联企业（X 和 xAI）分别与两家平台达成合作
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均在监管前沿持续突破（虽处境各异）
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风险投资吸引力持续升温（尽管三个月前刚宣布 2 亿/ 1.85 亿美元融资）
我们已经讨论了所有内容，但还没有为您提供在自己的投资组合中利用预测市场增长的操作指南。 除了在预测市场交易中更加精准或开发系统以利用各种套利形式之外，现在可以通过哪些方式接触这些平台？
关于代币的讨论
需要事先说明的是，以下内容纯属推测，甚至可能完全失实。但对于那些无法参与 Polymarket 或 Kalshi 私募融资轮的人来说，这或许是当前最佳的行动方案：直接使用这些平台。
就 Kalshi 而言，考量因素有所不同，因为它目前还不是一个基于区块链的应用，尽管其团队最近已表态希望更深入地参与加密货币领域。
鉴于 Polymarket 更偏向加密货币原生领域，且存在空投的可能性，以上建议尤其适用于 Polymarket。引用 @zoomerfied 在 9 月 15 日的消息：「Polymarket 向 SEC 提交的表格显示，在最新一轮融资中，提供了“其他认股权证”，通常指代币，这为 Polymarket 代币发行打开了大门。」
此举并非意在散布谣言，但下图已在 X 平台流传，暗示了某种未来的奖励机制。
在加密货币领域，追逐空投造就了许多财富神话，但其中最相关的案例当属 Hyperliquid。该平台于去年第四季度推出代币 HYPE。自 2024 年底以来，HYPE 的价格表现使得 Hyperliquid 的空投分发（约占总供应量的 31%），堪称加密史上规模最大的造富空投。截至本文撰写时，Hyperliquid 的年化收入约为 12 亿美元，市值为 151 亿美元（完全稀释估值达 550 亿美元）。
Polymarket 考虑推出代币有多重原因。正如 Lucas 曾指出，一部分代币供应可专门用于提升流动性奖励，从而降低 Polymarket 对支付 USDC 储备金（每年约 600 万 USDC）的依赖。如果关于 Polymarket 100 亿美元估值投资条款清单的传言属实，那么按照 Lucas 的估算，每年拿出代币供应量的 0.76% 作为激励，意味着将提供超过 7600 万美元的流动性激励（假设代币估值为 100 亿美元）。如果 Polymarket 想更保守一些，仅提供 2500 万美元的年激励，则每年仅需花费代币供应量的 0.25%。
另一个明显的好处更接近传统体育博彩平台的用户留存策略。在 Hyperliquid 空投之前，获取积分的常见策略包括通过有意清算杠杆头寸来「farm」积分，从而每周获得更多积分分发。其结果是，即使盈亏为负的账户，在卖出 HYPE 奖励获利后，最终也实现了正的投资回报率。
这种动态与 DraftKings 或 FanDuel 等体育博彩平台向用户，尤其是有亏损记录的用户，分发免费投注或促销活动的策略最为相似，目的是将他们留在平台上。每年分发哪怕 0.3% 至 0.5% 的代币供应量也可能导致代币价格表现不佳，但这只是一笔小开销。况且，假设 Polymarket 不收取任何费用，那么在没有杠杆将资金重新引入系统的情况下，消耗 USDC 储备金是不可持续的。
@filarm 创建的 Dune 数据显示，Polymarket 上只有 15% 的账户余额为正，而另外 85% 的账户余额为负（推测是已归零的账户）。研究发现，传统体育博彩平台只有 3% 的用户能长期盈利。虽然这与 Polymarket 相对较高的 15% 盈利用户比例相去甚远，但向净亏损账户空投更多代币奖励的策略，将对用户留存产生奇效。
这并不意味着 Polymarket 在收入生成（费用开关尚未开启）或价格表现上会取得与 Hyperliquid 同等程度的成功。但从结构上看，提供永续合约和预测市场的业务会导致大部分用户平均亏损更多，因此需要某种形式的人工刺激。
本文信息量很大，如果您能读到这里，我们希望您已有所收获。本报告可能引您深入多个不同的领域，但我们最希望的是它能让你对这些市场有一个新的视角。预测市场是伟大的，尽管报告部分内容偏向负面，但这源于关切。即使这些平台尚未准备好容纳全民的投机需求，但有迹象表明，每周都有大量新用户正在涌入。
