撰文：fejau
编译：Luffy，Foresight News
我想写下一些自己一直以来反复思考的内容，那就是比特币在经历诞生以来从未有过的重大资金流动格局转变时，可能会有怎样的表现。我认为，一旦去杠杆化进程结束，比特币将迎来一次绝佳的交易机会。在这篇文章中，我将详细阐述我的想法。
比特币价格的关键驱动因素是什么？
我将借鉴 Michael Howell 在比特币价格走势历史驱动因素方面所做的研究成果，然后利用这些成果进一步理解相互交织的因素在不久的将来可能会如何演变。
如上图所示，比特币价格受到这些因素驱动：
- 投资者对高风险、高 beta 资产的总体偏好
- 比特币与黄金的相关性
- 全球流动性
自 2021 年以来，我理解风险偏好、黄金表现和全球流动性的简单框架是将财政赤字占国内生产总值（GDP）的比例作为一个快捷的观察指标，以此洞察自 2021 年以来在全球市场中占主导地位的财政刺激因素。
从机制上讲，财政赤字占 GDP 的比例越高，会导致通货膨胀加剧、名义 GDP 上升，因此对于企业来说，由于收入是一个名义指标，其营收也会随之增加。对于那些能够享受规模经济的企业而言，这对它们的盈利增长是一个利好。
在很大程度上，货币政策在财政刺激面前一直处于次要地位，而财政刺激才是风险资产活动的主要驱动力。正如 George Robertson 经常更新的这张图表所示，与财政刺激相比，美国的货币刺激一直非常疲软，因此在本次讨论中，我将暂不考虑货币刺激因素。
从下面这张主要西方发达国家经济体的图表中我们可以看到，美国的财政赤字占 GDP 的比例远高于其他国家。
由于美国存在如此庞大的财政赤字，营收增长占据主导地位，这使得美国股市相对于其他经济体表现更为出色：
美国股市一直是风险资产增长、财富效应以及全球流动性的主要边际驱动因素，因此也成为了全球资本的聚集地，因为在美国，资本能得到最好的对待。由于资本流入美国的这种动态，再加上巨额的贸易逆差，这导致美国以商品换取外国持有的美元外汇，而这些外国又会将美元再投资于以美元计价的资产（比如美国国债和 「七巨头」 科技股 ），美国已成为全球所有风险偏好的主要驱动力：
现在，回到前面提到的 Michael Howell 的研究。在过去十年，风险偏好和全球流动性主要由美国驱动，而且自新冠疫情以来，由于美国的财政赤字与其他国家相比极为庞大，这一趋势还在加速。
正因如此，尽管比特币是一种全球流动性资产（而不仅仅与美国相关），但它与美国股市呈现出正相关关系，并且自 2021 年以来这种相关性日益增强：
现在，我认为比特币与美国股市之间的这种相关性是虚假的。当我使用 「虚假相关性」 这个词时，我是从统计学意义上来说的，也就是说，我认为在相关性分析中没有显示出的第三个因果变量才是真正的驱动因素。我认为这个因素就是全球流动性，正如我们前面所说，在近十年的时间里，全球流动性一直由美国主导。
当我们深入研究统计显著性时，我们还必须确定因果关系，而不仅仅是正相关性。幸运的是，Michael Howell 在这方面也做了一些出色的工作，他通过格兰杰因果检验（Granger Causality test）确定了全球流动性与比特币之间的因果关系：
这能让我们得出什么结论，作为我们进一步分析的基准呢？
比特币价格主要由全球流动性驱动，并且由于美国一直是全球流动性增长的主导因素，所以比特币与美国股市之间出现了虚假的相关性。
在过去的一个月里，随着我们都在猜测特朗普的贸易政策目标以及全球资本和商品流动的重组，出现了一些主要的观点。我将它们总结如下：
- 特朗普政府希望降低与其他国家的贸易逆差，从机制上讲，这意味着流向外国的美元将会减少，而这些美元原本会被再投资于美国资产。如果要避免这种情况，贸易逆差就无法缩小。
- 特朗普政府认为外国货币被人为压低，美元被人为高估，并且希望重新平衡这种情况。简而言之，美元走弱、其他国家货币走强将导致其他国家的利率上升，从而促使资本回流本国以获取这些利率收益，因为从外汇调整后的角度来看，这些收益会更好，同时也会促进本国股市的发展。
- 特朗普在贸易谈判中 「先开枪，后提问」 的方式，正促使世界其他国家摆脱相对于美国而言微薄的财政赤字状况，并投资于国防、基础设施，以及总体上的保护主义政府投资，以使自身更具自我维持能力。无论关税谈判是否缓和（比如与中国的谈判），我认为 「精灵已经从瓶子里放出来了」，各国将继续这一努力，不会轻易回头。
- 特朗普希望其他国家提高国防开支占 GDP 的比例，因为美国在这方面承担了大量的费用。这也会增加财政赤字。
我将先把对这些观点的个人看法放在一边，因为已经有很多人对此发表过意见了，我将简单关注这些观点如果按照其逻辑发展下去可能会产生的影响：
- 资金将离开以美元计价的资产并回流本国。这意味着美国股市的表现将逊于世界其他地区，债券收益率将会上升，美元将会贬值。
- 这些资金回流到的国家，其财政赤字将不再受到限制，其他经济体将开始大肆支出并印钞，以填补不断增加的财政赤字。
- 随着美国继续从全球资本合作伙伴转变为保护主义角色，美元资产的持有者将不得不提高与这些此前被视为优质资产相关的风险溢价，并且必须为这些资产设定更宽的安全边际。当这种情况发生时，这将导致债券收益率上升，并且外国央行会有兴趣使它们的资产负债表多元化，不再仅仅依赖美国国债，而是转向其他中性资产，比如黄金。同样，外国主权财富基金和养老基金也可能会对它们的投资组合进行这样的多元化调整。
- 与这些观点相反的看法是，美国是创新和技术驱动型增长的中心，没有哪个国家能够取代这一地位。欧洲的官僚主义和社会主义色彩过于浓厚，无法像美国那样发展资本主义。我对这种观点表示理解，并且这可能意味着这不会是一个持续多年的趋势，而更可能是一个中期趋势。
回到本文的标题，第一轮交易是卖出全球都超配的美元资产，并避开正在进行的去杠杆化过程。由于全球对这些资产的配置严重超标，当大型资金管理者以及像多策略对冲基金这类投机性更强、止损设置严格的参与者触及风险限额时，去杠杆化过程可能会变得一团糟。当这种情况发生时，就会出现类似追加保证金通知的日子，大量资产都需要被卖出以筹集现金。目前，关键是在这个过程中生存下来，并保留足够的现金储备。
然而，随着去杠杆化过程趋于稳定，下一轮交易就开始了。将投资组合多元化，纳入外国股票、外国债券、黄金、大宗商品，甚至比特币。
在市场轮换以及没有追加保证金通知的日子里，我们已经开始看到这种动态逐渐形成。美元指数（DXY）下跌，美国股市表现逊于世界其他地区的股市，黄金价格飙升，而比特币相对于美国传统科技股而言表现出奇地坚挺。
我认为，随着这种情况的发生，全球流动性的边际增长将转向与我们过去所习惯的完全相反的状态。世界其他地区将接过增加全球流动性和风险偏好的大旗。
当我思考在全球贸易战背景下进行这种多元化投资的风险时，我担心深入投资其他国家的风险资产会带来尾部风险，因为可能会出现一些关于关税的负面头条新闻，从而影响这些资产。因此，在这种转变过程中，黄金和比特币成为了我眼中的全球多元化投资的首选。
黄金目前表现极为强劲，每天都在创下历史新高。然而，尽管比特币在整个格局转变过程中表现出奇地坚挺，但其与风险偏好的 beta 相关性到目前为止一直限制了它的涨幅，未能跟上黄金的优异表现。
所以，随着我们朝着全球资本再平衡的方向发展，我认为在这轮交易之后的下一轮交易机会在于比特币。
当我将这个框架与 Howell 的相关性研究进行对比时，我发现它们是相互契合的：
- 美国股市不会受到全球流动性的影响，只会受到以财政刺激来衡量的流动性的影响，还有一些资本流入的影响。然而，比特币是一种全球资产，它反映了全球流动性的广泛状况。
- 随着这种观点逐渐得到认可，并且风险配置者继续进行再平衡，我认为风险偏好将由世界其他地区驱动，而不是美国。
- 黄金的表现再好不过了，比特币与黄金有部分相关性，这一点也符合我们的预期。
综合以上所有因素，我生平第一次看到了比特币与美国科技股脱钩的可能性。我知道，这是一个高风险的想法，而且往往标志着比特币价格的局部高点。但不同的是，这次资金流动可能会发生重大且持久的变化。
所以，对于我这样一个追求风险的宏观交易员来说，比特币感觉像是在本轮交易之后最值得参与的交易。你无法对比特币征收关税，它不在乎自己处于哪个国家的边界之内，它为投资组合提供了高 beta 收益，而且没有与美国科技股相关的尾部风险，我无需去判断欧盟是否能解决自身的问题，并且它提供了对全球流动性的敞口，而不仅仅是美国的流动性。
这种市场格局正是属于比特币的机会。一旦去杠杆化的尘埃落定，它将是率先起跑，加速前行。
