撰文：Will 阿望
尽管目前已经有数百万人使用稳定币，并交易了数万亿美元的价值，但是稳定币这一类别的定义以及人们对它的理解仍然模糊。
稳定币是一种价值存储方式，也是价值的交换媒介，通常（但不一定）与美元挂钩。虽然稳定币的发展时间只有短短 5 年，但是其两个维度的发展演化路径非常有借鉴意义：1. 从非足额抵押到超额抵押，2. 从中心化到去中心化。这对于帮助我们理解稳定币的技术结构，以及消除市场对稳定币的误解，十分有益。
稳定币作为一种支付创新，简化了价值转移的方式。它构造出了一个平行于传统金融基础设施的市场，年交易量甚至已经超过了主要支付网络。
以史为鉴，可知兴替。如果我们想了解稳定币设计局限性和可拓展性，一个有用的视角就是银行业的发展史，来看什么行得通，什么行不通，以及其背后的原因。与加密货币中的许多产品一样，稳定币可能会复制银行业发展的历史，从简单的银行存款与票据开始，然后实现日益复杂的信贷来扩大货币供应量。
由此，本文将通过编译 a16z 合伙人 Sam Broner 的 A Useful Framework for Understanding Stablecoins: Banking History 一文，提供一个从美国银行业发展史的借鉴角度，来看稳定币发展的未来。
文章将首先介绍近年来稳定币的发展，然后对比美国银行业的发展历史，以便能够在稳定币和银行业之间进行有效的比较。在此过程中，文章将探讨近期兴起的三种稳定币货币形态：法定支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元，以展望未来。
Key Takeaways
通过编译，深受启发，究其本质，逃脱不出银行货币学的三板斧。
- 尽管稳定币的支付创新看似颠覆了传统金融，但是最重要的是，要去理解：货币的本质属性（价值尺度）与核心功能（交换媒介）是不变的。因此，稳定币可以说是货币的载体或表现形式。
- 既然是本质是货币，几百年近现代货币历史的发展规律就极具参考意义。这也是 Sam Broner 这篇文章的可取之处，他不只看到了货币的发行，还看到后续银行将信贷作为货币创造的工具。这直接为目前还处于货币发行阶段的稳定币指引了方向。
- 如果说法定货币支持的稳定币是目前货币发行阶段大众的选择，那么资产支持的稳定币将会是后续信用创造货币阶段的选择。个人的看法是，随着目前越来越多缺乏流动性的 RWA 代币化资产来到链上，他们的使命并不是去流转，而是去做抵押，作为底层资产去做信用创造。
- 再来看策略支持的合成美元，由于技术结构的设计，必然会受到监管的挑战以及用户体验的障碍，目前更多的是被适用于 DeFi 收益率产品中，难以突破传统金融中的投资的不可能三角：收益、流动性与风险。然而我们看到近期一些以美债为底层资产的生息稳定币，亦或者是 PayFi 这种创新的模式应用，正在突破这种限制。PayFi 将 DeFi 整合到支付中，将每一个美元转化为智能、自主的资金。
- 最后，需要回归本质的是：稳定币、合成美元或专用货币的诞生，旨在通过数字货币与区块链技术，进一步凸显货币的本质属性，加强其核心功能，提升货币运行效率，降低运行成本，严控风险，充分发挥货币对促进价值交换和经济社会发展应用的积极作用。
一、稳定币的发展历程
自 Circle 2018 年推出 USDC 以来，这些年来的发展已经有足够的证据表明稳定币在哪些道路上行得通，哪些行不通。
稳定币的早期采用者使用法定支持的稳定币来转账和储蓄。虽然去中心化超额抵押借贷协议产生的稳定币既有用又可靠，但实际需求乏善可陈。到目前为止，用户似乎强烈倾向于以美元计价的稳定币，而不是其他（法定或新型）面额的稳定币。
而某些类别的稳定币已经彻底失败。例如 Luna-Terra 这样的去中心化、低质押率的稳定币，看似比法定货币支持或超额抵押的稳定币更具资本效率，但最终以灾难告终。其他类别的稳定币尚待观察：虽然生息稳定币直观上令人兴奋，但会面临用户体验和监管障碍。
借助目前稳定币采用的成功产品市场契合度，其他类型以美元计价代币也应运而生。例如 Ethena 这样策略支持的合成美元（Strategy-Backed Synthetic Dollars）是一种尚未得到完全定义的新产品类别。虽然类似于稳定币，但实际上尚未达到法定货币支持稳定币所需要的安全标准和成熟程度，目前更多的是被 DeFi 用户采用，承担更高的风险并获取更高的收益。
我们还见证了例如 Tether-USDT， Circle-USDC 法定货币支持的稳定币（Fiat-Backed Stablecoins）的快速采用，这种稳定币因其简单性和安全性而具有吸引力。资产支持的稳定币（Asset-Backed Stablecoins）的采用滞后，这种资产类别在传统银行体系中占存款投资的最大份额。
通过传统银行体系的视角分析稳定币有助于解释这些趋势。
二、美国银行业发展历史：银行存款和美国货币
要了解当前稳定币如何模仿银行体系进行发展，了解美国银行业的历史尤其有帮助。
在 1913 年《联邦储备法（Federal Reserve Act ）》之前，尤其是在 1863-1864 年的《国家银行法》颁布之前，不同形式的货币形态具有不同的风险等级，因此实际价值也不同。
银行票据（现金）（Bank notes （Cash））、存款（Deposits）和支票（Checks）的“实际”价值可能有很大差异，这取决于三个因素：发行人、兑现的难易程度，以及发行人的可信度。尤其是在 1933 年联邦存款保险公司 （FDIC） 成立之前，存款必须针对银行风险进行特别承保。
在这个时期，一美元 ≠ 一美元。
原因何在？因为银行面临着（并且仍然面临着）保持存款投资盈利与保障存款安全之间的矛盾。 为了实现存款投资盈利，银行需要释放贷款并承担投资的风险，但为了保证存款安全，银行又需要管理风险并持有头寸。
直到 1913 年《联邦储备法》颁布后，大部分情况下，一美元 = 一美元。
如今，银行使用美元存款购买国债和股票、发放贷款，并根据 Volcker Rule 参与做市或对冲等简单策略。Volcker Rule 在 2008 年金融危机的背景下出台，旨在限制银行从事高风险的自营交易活动，减少零售银行的投机活动，以降低破产风险。
虽然零售银行客户可能认为他们所有的钱都放在存款账户中，十分安全。但事实并非如此，回看 2023 年发生的硅谷银行因资金错配，导致流动性枯竭而倒闭事件，是我们市场血淋淋的教训。
银行通过将存款投资（放贷）来赚利差以盈利，银行在幕后平衡赚钱和风险，而用户大多不知道银行究竟如何处理他们的存款，尽管在动荡时期，银行可以基本上可以保证存款安全。
信贷是银行业务中特别重要的一个部分，也是银行提高货币供应量和经济资本效率的方式。尽管由于联邦监督、消费者保护、广泛采用和风险管理的改善，消费者可以将存款视为相对无风险的统一余额。
回到稳定币，它为用户提供了许多与银行存款和票据类似的体验——方便可靠的价值存储、交换媒介、借贷——但采用非捆绑的“可自行托管”的形式。稳定币将效仿其法定货币前身，采用将从简单的银行存款和票据开始，但随着链上去中心化借贷协议的成熟，资产支持的稳定币将越来越受欢迎。
三、从银行存款角度看稳定币
基于此背景，我们可以通过零售银行的视角来评估三种类型的稳定币——法定支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元。
3.1 法定货币支持的稳定币
由法定货币支持的稳定币类似于美国国民银行时代（1865-1913 年）的美国银行券（U.S. Bank Notes) 。在此期间，银行券是银行发行的不记名票据；联邦法规要求客户可以将其兑换为等值的美元（例如，特别美国国债）或其他法定货币（“硬币”）。因此，虽然银行券的价值可能因发行人的声誉、可触达程度和偿付能力而异，但大多数人都信任银行券。
法币支持的稳定币遵循同样的原则。它们是用户可以直接兑换为易于理解、值得信赖的法定货币的代币——但也有类似的警告：虽然纸币是任何人都可以兑换的无记名票据，但持有人可能并不住在发行银行附近，难以兑换。随着时间的推移，人们接受了这样一个事实：他们可以找到可以交易的人，然后将他们的纸币兑换成美元或硬币。同样，法币支持的稳定币用户也越来越有信心，他们可以使用 Uniswap、Coinbase 或其他交易所来可靠地找到高质量的稳定币承兑商。
如今，监管压力和用户偏好的结合似乎正在吸引越来越多的用户转向法币支持的稳定币，这些稳定币占稳定币总供应量的 94% 以上。Circle 和 Tether 两家公司主导着法币支持的稳定币发行，共发行了超过 1500 亿美元的美元主导的法币支持的稳定币。
但是，为什么用户应该信任法币支持的稳定币发行人呢？
毕竟，法币支持的稳定币是集中发行的，很容易想象稳定币赎回时会出现“银行挤兑”的风险。为了应对这些风险，法币支持的稳定币接受知名会计师事务所的审计，并获取当地的牌照资质以及符合合规要求。例如，Circle 定期接受德勤的审计。这些审计旨在确保稳定币发行人有足够的法定货币或短期国库券储备来支付任何短期赎回，并且发行人有足够的法定抵押品总额来以 1:1 的比例支持每一种稳定币的承兑。
可验证的储备证明与去中心化法定稳定币发行（Verifiable Proof of Reserve and Decentralized Issuance of Fiat Stablecoins）是可行的路径，但是并未有太多采用。
可验证的储备证明将提高可审计性，目前可以通过 zkTLS（零知识传输层安全性，也称为网络证明）和类似方式实现，尽管它仍然依赖于受信任的集中式权威。
去中心化发行法定支持的稳定币可能是可行的，但存在大量监管问题。例如，要发行去中心化的法定支持的稳定币，发行人需要在链上持有与传统国债具有类似风险状况的美国国债。这在今天还不可能，但它会让用户更容易信任法定支持的稳定币。
3.2 资产支持的稳定币
资产支持型稳定币是链上借贷协议的产物，它们模仿银行通过信贷创造新货币的方式。像 Sky Protocol（前身为 MakerDAO）这样的去中心化超额抵押借贷协议发行了新的稳定币，这些稳定币由链上流动性极强的抵押品支持。
要了解其工作原理，请试想一个活期存款账户（Checking Account），账户中的资金是创造出新资金的一部分，通过复杂的借贷、监管和风险管理系统来实现。
事实上，流通中的大部分货币，即所谓的 M2 货币供应量，都是由银行通过信贷创造出来的。银行使用抵押贷款、汽车贷款、商业贷款、库存融资等来创造货币，同样，链上的借贷协议使用链上资产作为抵押，从而创造了资产支持的稳定币。
使信贷能够创造新货币的制度称为部分准备金银行制度（Fractional Reserve Banking），其真正发端于 1913 年的《联邦储备银行法》。此后，部分准备金银行制度逐步成熟，并在 1933 年（联邦存款保险公司的成立）、1971 年（尼克松总统结束金本位制）和 2020 年（准备金率降至零）进行了重大更新。
随着每一次变革，消费者和监管机构对通过信贷创造新货币的体系越来越有信心。首先，银行存款受到联邦存款保险的保护。其次，尽管发生了 1929 年和 2008 年等重大危机，但银行和监管机构一直在稳步改进其做法和流程以降低风险。110 年来，信贷在美国货币供应中所占的比例越来越大，现在已占绝大多数。
传统金融机构采用三种方法来安全发放贷款：
1.针对具有流动性市场和快速清算实践的资产（保证金贷款）；
2.对一组贷款（抵押贷款）进行大规模统计分析；
3.提供周到且量身定制的承保服务（商业贷款）。
链上去中心化借贷协议仍然只占稳定币供应的一小部分，因为它们才刚刚起步，还有很长的路要走。
最著名的去中心化超额抵押借贷协议是透明、经过充分测试且保守的。例如，最著名的抵押借贷协议 Sky Protocol （前身为 MakerDAO）针对以下资产发行资产支持的稳定币：链上、外生、低波动性和高流动性（易于出售）。Sky Protocol 还对抵押率以及有效的治理和清算协议有严格的规定。这些属性确保即使市场条件发生变化，抵押品也可以安全出售，从而保护资产支持的稳定币的赎回价值。
用户可以根据四个标准评估抵押贷款协议：
1.治理透明度；
2.支持稳定币的资产的比例、质量和波动性；
3.智能合约的安全性；
4.实时维持贷款抵押比率的能力。
与活期存款账户中的资金一样，资产支持稳定币是通过资产支持贷款创造的新资金，但其贷款做法更加透明、可审计且易于理解。用户可以审计资产支持稳定币的抵押品，这区别于传统银行体系只能将自己的存款托付给银行高管进行投资决策。
此外，区块链实现的去中心化和透明度可以减轻证券法旨在解决的风险。这对于稳定币来说很重要，因为这意味着真正去中心化的资产支持稳定币可能超出了证券法的范围——这种分析可能仅限于完全依赖数字原生抵押品（而不是“现实世界资产”）的资产支持稳定币。这是因为这种抵押品可以通过自主协议而不是中心化中介机构来保护。
随着越来越多的经济活动正在向链上转移，预计会出现两件事：首先，更多资产将成为链上借贷协议中使用的抵押品；其次，资产支持的稳定币将占到链上货币的更大份额。其他类型的贷款最终可能会安全地在链上发放，以进一步扩大链上货币供应量。
正如传统银行信贷的增长、监管机构降低准备金要求和信贷的实践成熟都需要时间一样，链上借贷协议的成熟也需要时间。我们有理由在不久的将来看到更多的人像使用法定货币支持的稳定币一样轻松地使用资产支持的稳定币进行交易。
3.3 策略支持的合成美元
最近，一些项目推出了面值 1 美元的代币，这些代币代表了抵押品和投资策略的结合。这些代币通常与稳定币混为一谈，但由策略支持的合成美元不应被视为稳定币。原因如下：
策略支持的合成美元（Strategy-backed synthetic dollars，SBSD）让用户直接面临资产主动管理的交易风险。它们通常是中心化的、抵押不足的代币，并带有金融衍生品属性。更准确地说，SBSD 是开放式对冲基金中的美元份额——这种结构既难以审计，又可能让用户面临中心化交易所 （CEX） 风险和资产价格波动，例如，如果市场出现重大波动或情绪持续下跌。
这些属性使得 SBSD 不适合用作可靠的价值存储或交换媒介，而稳定币的最主要用途正是这些。虽然 SBSD 可以以多种方式构建，风险和稳定性水平也各不相同，但它们都提供了人们可能希望在其投资组合中加入的以美元计价的金融产品。
SBSD 可以建立在多种策略之上——例如，基差交易或参与收益生成协议，如帮助保障主动验证服务（AVSs）的 Restaking 再质押协议。这些项目管理风险和回报，通常允许用户在现金头寸的基础上获得收益。通过用收益来管理风险，包括评估 AVSs 以降低风险、寻找更高收益的机会，或监控基差交易的倒挂，项目可以产生一种产生收益的策略支持合成美元（SBSD）。
用户在使用任何 SBSD 之前，都应深入了解其风险和机制（与任何新工具一样）。DeFi 用户还应考虑在 DeFi 策略中使用 SBSD 的后果，因为脱钩会产生严重的连锁反应。当资产脱钩或相对于其跟踪资产突然贬值时，依赖价格稳定性和稳定收益的衍生品可能会突然不稳定。但是，当策略包含中心化、闭源或不可审计的组件时，承保任何给定策略的风险可能很困难或不可能。
尽管我们看到银行确实对存款实施了简单的策略，且是主动管理的，但是这只占整体资本配置的一小部分。很难大规模使用这些策略来支持整体的稳定币，因为它们必须得到主动管理，这使得这些策略很难可靠地去中心化或审计。SBSD 使用户面临比银行存款更大的风险。如果用户的存款被存放在这样的工具中，用户有理由持怀疑态度。
事实上，用户一直对 SBSD 持谨慎态度。尽管它们在风险偏好较高的用户中很受欢迎，但很少有用户与它们进行交易。此外，美国证券交易委员会已对发行“稳定币”的人采取了执法行动，这些稳定币的功能类似于投资基金中的股票。
四、最后
稳定币的时代已经到来。全球有超过 1600 亿美元的稳定币用于交易。它们分为两大类：法定支持的稳定币和资产支持的稳定币。其他以美元计价的代币，如策略支持的合成美元，在人们的认知度中有所增长，但不符合稳定币作为存储价值和交换媒介的定义。
银行业历史是理解稳定币资产类别的一个很好的指标——稳定币必须首先围绕一种清晰、易懂、可轻松兑换的货币形态进行整合，类似于美联储钞票在 19 世纪和 20 世纪初赢得大众认知的方式。
随着时间的推移，我们应该预计由去中心化超额抵押借贷协议发行的资产支持稳定币的数量会增加，就像银行通过存款信贷增加了 M2 货币供应量一样。最后，我们应该预计 DeFi 将继续增长，既为投资者创造更多的 SBSD，也提高资产支持稳定币的质量和数量。
这种分析虽然可能很有用，但是我们更应该着眼于现状。稳定币已经是最便宜的汇款方式，这意味着稳定币有真正的机会重构支付行业，为现有企业创造机会。更重要的是，为初创公司创造机会，让他们能够在一个无摩擦、无成本的全新支付平台上进行构建。
