当借贷遇上 DEX：拆解 Fluid 与 Euler 的借贷基石

 

将 AMM 与借贷市场结合，解锁了全新的资本效率水平，使链上现货交易更接近超越链下场所。Fluid 在 2025 年初推出 Fluid DEX v1 时率先开创了这一设计。最近，Euler Finance 也在 EulerSwap 中采用了相同的原则。

 

这篇分为两部分的文章，旨在拆解这两个协议的对比、各自的优势所在，以及它们所作出的取舍。为了真正理解两者的差异，我们需要先研究支撑它们交易所的底层借贷市场架构。

 

在本文结束时，你将清楚理解 Fluid DEX 的智能抵押品（Smart Collateral） 与智能债务（Smart Debt） 的工作原理，EulerSwap 的即时流动性（Just-in-Time Liquidity） 如何运行，以及两者的代币经济学对比。

 

 

需要澄清的是，当我在 DeFi 中提到「借贷市场」时，我指的是超额抵押的、可变利率的借贷协议，支持即时进入和退出。目前 DeFi 中现有的借贷市场都存在一系列不同的设计选择。

 

一方面，存在类似 Aave 的资金池或单体模型。所有资产都在一个资金池中交叉抵押，并且诸如贷款价值比、借款上限、清算阈值和清算罚金等风险参数，会以「一刀切」的方式逐资产应用。在 Aave 的案例中，这些参数由 DAO 自行管理。

 

这种方法的优势在于流动性深厚，享受网络效应，因此借款人即使借入较大规模的资金，也不会显著推动利率变动。同时，它也易于使用，任何人只要存入白名单抵押品，就可以借入任一受支持的资产。缺点是借款人支付的利率并不能精确反映他们带来的风险，所有贷款人都暴露于资金池中最弱的抵押品，这迫使风险管理必须更保守。

 

另一方面，是类似 Morpho Labs 的隔离式借贷市场模型。在这里，每个市场被限制为两种资产，其中一种作为抵押品，另一种作为可借资产。这种设计允许更细粒度的风险管理和市场隔离。权衡之处在于流动性被分散，借款人更难找到深度，并且某个市场中的闲置流动性无法惠及另一个市场。

 

那么，Euler 与 Fluid 在这个范围内处于什么位置呢？让我们从 Euler 开始。

 

 

Euler 最好被理解为一个工具包，允许在「池化—隔离」范围内构建无需许可的信用市场。如果你想要一个像 Morpho 那样的简单双资产隔离金库，这是可能实现的；如果你想要一个类似 Aave 的大型交叉抵押池，这也是可能的；如果你想要介于两者之间的东西，也可以配置。

 

这种灵活性来自 Euler 的可组合金库架构。每个资产都存放在自己的 ERC-4626 金库中，并累积利息（如果被配置为接受抵押和支持借贷）。在 Euler 中，一个借贷市场仅仅是一些相互认可的金库的集合（即接受另一个金库作为抵押，从而允许借贷）。

 

最小的例子是：一个仅抵押 WBTC 的金库，和一个接受 WBTC 作为抵押的 USDC 借贷金库。

 

 

另一个 Euler 可配置市场的例子是一个由多个金库相互交织形成的网络，近似于 Aave 那样的池化模型。正如我们将在第二部分看到的，这种将一个金库与多个金库组合的能力，使得 EulerSwap 的 LP 可以同时为多个市场提供流动性。

 

 

为了使金库之间的这种可组合性发挥作用，它们需要相互认证。这是通过 Ethereum Vault Connector 实现的，它确保金库之间的安全通信。当用户存入抵押品时，资产存放在用户账户下的金库中（用户可以拥有多个相互隔离的账户）。一旦用户借款，借贷金库就成为该账户的控制者。控制者执行借贷规则（例如 LTV 等），并有权在这些规则会被违反时阻止提款或额外借款。

 

 

任何人都可以使用 Euler Vault Kit 轻松部署金库并创建市场。一个非常酷的地方在于，这种灵活性允许金库以不可变实例形式部署，从而实现完全无需信任的借贷市场。

 

最后值得一提的是，Euler 允许在账户上安装 operator。这些 operator 可以是智能合约或 EOA，可以代表用户行动，例如提前自我清算以避免罚金。正如我们将在第二部分看到的，EulerSwap 本身就是这样一个 operator，代表账户协调执行交易。

 

 

Fluid 采取了一种完全不同的方法。它不是模块化金库，而是在共享的流动性层（Liquidity Layer） 之上插入模块化的构建块。这个基础流动性层托管所有代币、追踪债务和供应、基于利用率设定利率，并通过对下游应用施加利用率上限来管理风险。

 

你可以把它看作一个中心化的流动性枢纽。每个应用——无论是 Fluid Lending、Fluid Vault，还是 DEX——都接入这一枢纽并共享其流动性。这种设计让流动性层保持简单和安全，而应用在边缘处理复杂性。正如我们将在本文结尾的流动性章节以及第二部分看到的，这种池化流动性的设计在为 DEX 提供流动性时非常有利。

 

 

理论上，任何人都可以在流动性层之上构建，并通过实现 IProtocol 接口并获得治理批准，从而受益于其流动性与网络效应。

 

 

Fluid 的传统借贷市场由两个接入中央流动性层的应用组成：Fluid Lending 和 Fluid Vault。

 

Fluid Lending 是收益生成端。Lending Vault 将资产供应到流动性层并赚取当前利率。存款会铸造随着时间累积价值的 ERC-4626 份额。贷款人（Lender）会自动从系统中的任何借贷需求中受益，而无需迁移他们的流动性。这与非模块化设计（如 Aave）形成对比，后者的流动性必须从 v2 迁移到 v3，才能受益于新版本中的借贷需求。注：Aave v4 将通过其 Hub-Spokes 模型朝 Fluid 的模块化方向发展。

 

Fluid Vault 为市场中的借款方（borrowing side）进行赋能。它以双代币市场的形式存在，例如 WETH/USDC，每个市场有其自己的风险参数，如 LTV、清算阈值和罚金。抵押代币被供应到流动性层，借贷代币则从其中提取。这让借款人享受深度池化流动性的好处，同时协议仍能在双资产维度上保持更细粒度的风险控制。这可以与 Aave 的 e-mode 相比较，只要借款人仅限于供应某个受限资产集，就允许他们享受比「一刀切」更高的 LTV。例如，如果你供应 stETH 并借 ETH，就比供应 stETH 借 USDC 更合理地享受更高 LTV。

 

 

 

在 Euler 中，清算是按账户进行的。清算人偿还债务，并通过其所控制的金库出售抵押品。Euler 采用荷兰拍卖来决定清算罚金，激烈的竞争导致用户成本降低。这意味着，相较于采用传统 5–10% 清算罚金的协议，大额账户在 Euler 上可以支付更少的清算成本。

 

 

Fluid 的清算引擎基于不同的原则。它并非针对单个仓位进行操作，而是将它们聚合成离散的 tick，这受到了 Uniswap v3 拆分流动性范围的启发。在 Fluid 中，债务与抵押品比率被划分到 tick 中。例如，如果您存入 2 ETH，并以 2,000 美元/ETH 的价格借入 3,000 USDC（贷款价值比为 75%），您的仓位将被分配到与该比率对应的 tick。

 

 

随着 ETH 价格的波动，一旦价格跳动突破清算阈值，清算引擎就会立即清算所有超出金库配置清算阈值的仓位。重要的是，它只会清算足以将仓位合并到下一个健康价格跳动的抵押品。这意味着借款人的实际损失会小得多。例如，如果罚金为 1%，而仓位中只有 10% 被清算，那么实际损失仅为 0.1%。

 

 

清算后状态是所有报价及其仓位都回到清算阈值报价以下的状态。

 

 

这里真正酷炫的是，由于清算引擎仅对汇总数千个仓位的报价进行操作，因此单个仓位甚至未受影响。这意味着 Gas 成本随仓位数量的变化也都只有 O(1)，而所有其他清算引擎都是单独清算，因此 Gas 成本为 O(n)。清算人的成本节省直接转化为清算的盈利能力，这也是 Fluid 能够安全地将清算罚款设定为 1% 的原因之一。

 

这种聚合的另一个优势是，Fluid 避免了小额仓位积累坏账，而在其他借贷系统中，当 Gas 价格飙升时（这通常正是清算发生且市场承压的时候），清算这些坏账是无利可图的。Fluid 的清算引擎还具有易于集成到 DEX 聚合器中的优势，因为清算只是一次 swap：买入抵押资产并卖出债务资产。在基于仓位的系统中，这不可行，因为聚合器需要跟踪并与许多单个仓位进行交互。在 Fluid 中，通过聚合器执行常规 swap 的交易者可以获得更优惠的交易价格（由于清算罚金），同时积极地保护贷款人免受坏账的影响。这是一个很好的例子，说明了 DeFi 的可组合性如何带来有益的协同效应。

 

 

我之所以添加关于流动性的这一部分，是因为在我看来，除了 DEX 设计本身的效率之外，流动性是决定「 借贷市场 DEX」表现如何并获取交易量的第二重要因素。正如我们将在第二部分中看到的，Fluid 的智能债务和 EulerSwap 的即时流动性只有在拥有足够的 TVL 的情况下才能有效运作。其原因在于，Fluid 中的智能债务和 EulerSwap 中的即时流动性从根本上来说都是通过将交易的 swap 出账部分作为从基础信用市场借入的资金来运作的。这意味着流动性不仅需要满足掉期金额的需求，还需要足够深厚，以确保借入资金不会立即推高借入利率。借入利率，正如我们稍后将更详细地讨论的那样，是这两种模式下流动性提供者盈利能力的关键驱动因素。在这种情况下，TVL 是一个清晰准确的衡量实际可借金额的指标，因为它等于总存款减去总借入。

话虽如此，原始的 TVL 数字本身并不能提供太多信息。真正重要的是 TVL 的构成。为此，我将仅考虑 USDT、USDC、ETH 和 BTC 等蓝筹资产。这些资产驱动着大部分交易活动，因此它们的可用性最终决定了 TVL 对 DEX 的实用性。

在撰写本文时，Euler 在 EVM 部署中的 TVL 约为 15 亿美元，而 Fluid 在 EVM 上拥有约 14 亿美元，在 Solana 上拥有 5 亿美元（此处未计算）。

 

 

看看 Euler 的代币构成，TVL 的很大一部分来自常规稳定贷款市场（允许循环 USD0++ 并借入 USD0）和 PT 代币。对于 EulerSwap 而言，这种流动性并不特别有价值。如果仅关注优质 TVL 代币（BTC、ETH、USDC、USDT），它们其实只约占 Euler TVL 的 13.7%，约合 2 亿美元。

 

 

相比之下，Fluid 的 TVL 构成显示，优质代币（BTC、ETH、USDC、USDT）占其 TVL 的 22.5%，约合 3.15 亿美元。从这个意义上讲，Fluid 目前在其 DEX 的蓝筹流动性方面具有结构性优势。当然，TVL 是动态的，这些数字可能会发生变化。

 

 

最后一点：Euler 的代币构成是在其所有市场中进行衡量的，但 EulerSwap 的流动性提供者持仓无法跨越所有市场，我们将在第二部分中看到这一点。每个 EulerSwap 实例只能利用一个特定市场的流动性。我找不到每个市场的代币构成数据，但下方显示了六个最大的市场。这种碎片化对于为 EulerSwap 提供深度流动性而言并不理想。另一方面，正是这种组合金库的设计，让任何人都可以根据自己的意愿构建自定义信用市场。

 

 

Euler 和 Fluid 代表了两种截然不同的理念。Euler 提供了一套模块化工具包，用于创建任何形态和规模的借贷市场；而 Fluid 则围绕一个共享的流动性中心构建，并在其上构建模块化的构建模块。