为什么 Layer2 的估值存在理论「天花板」？

原文标题：《I Don't Like Layer2 Anymore》

撰文：CODY POH，Spartan Capital 投资分析师

编译：Tia，Techub News

 

去年 6 月，当 Optimism 的交易价格超过 50 亿 FDV 时，我曾在 Twitter 上表达了乐观态度，认为 Optimism 的价值被严重低估了。

 

Optimism 随随便便就产生了超过 4000 万美元的费用，并且刚刚宣布了超级链愿景，其中选择加入该生态系统的链将支付 Optimism 排序费用。换句话说，我们将为包括 Base 和 OP 主网本身在内的区块链生态系统支付大约 50 亿美元。

 

随着 EIP-4844 升级的临近（预计将于 2024 年 3 月 13 日进行）；作为直接受益者的 Optimism 价值大幅飙升，目前交易已超过 150 亿美元。因此，我认为现在是时候回顾最初的投资理论了，主要的催化剂正在发挥作用。

 

我越是思考 Optimism 的上涨趋势，我越怀疑。不要误会我的意思 - 我认为 Optimism 与 OP Stack以及更广泛的超级链生态系统一起已经成为以太坊生态系统中基础设施的重要组成部分。 OP 代币在本周期仍可能表现良好；但我对整个 Layer 2 仍然有几个疑问。

 

Layer2 估值存在理论上的「天花板」

 

描述以太坊 L1 和 L2 之间关系的简单方法是，以太坊 L1 保护 L2 上的活动。作为这一点的自然延伸，Layer2 不应比以太坊 Layer1 更有价值；因为以太坊共识机制提供了所发生事件的第二层真实性。对于更便宜的链来说，保护更昂贵的链上发生的活动是没有意义的。否则为什么 L2 会选择这个 base layer 呢？

 

理论上，L2 甚至 L3 可以在任何区块链上结算，它最终取决于这些区块链想要继承哪些功能。对于在以太坊 L1 上的 L2 结算，区块链选择以太坊验证者共识机制提供的安全性，以太坊已经积累了流动性，而桥也受到以太坊共识的保护。

 

这种假设应该被认为是正确的，除非「结算层即服务」在这个周期中随着 Dymension 之类的出现而变得更加商品化，或者其他通用 L1 可以提供以太坊 L1 目前提供如前所述的相同功能集。

 

针对这一「天花板」问题的反驳观点是，如果任何 L2 能够以吸引下一个数百万用户的方式大规模起飞，那么它就将成为现实。增值最终可能会渗透到以太坊 base layer，这将有效解除上述「天花板」。我对这个观点唯一的怀疑是：

 

• 鉴于以太坊目前的交易估值（即 3300 亿 FDV）；我觉得仅靠加密原生货币很难将以太坊推向一定水平。以太坊需要大量外部资金流入（例如来自以太坊 ETF）才能高于我们本周期设定的一些估值目标；

• 在基本面加密货币投资者圈子里，「安全需求」或「货币需求」仍然是一个相对较新的概念；在基础设施投资方面，它要求这种思想流派成为总框架；

• 从 L2 回到 L1 的价值累积通常会在费用方面削减不止一个数量级；在实施 EIP-4844 升级后，这个问题变得更加严重，将数据发送回以太坊的成本有效降低了 10 倍以上 - 更不用说 Layer2 批量处理多个交易，因此需要向以太坊支付超过 10 倍的费用。

 

Layer2 战争本质上是「食人战争」

 

根据上述逻辑，Layer2 上的总 TVL 始终是以太坊上整个 TVL 的子集，因为 Layer2 选择在以太坊上结算的部分原因是深度流动性。并且对某一 Layer2 代币持有看涨预期；我们基本上做出如下一些假设：

 

• 以太坊 TVL 仍将比现在增加一倍或三倍，在更乐观的情况下，人们假设它会比当前水平增加一倍；

  • 以太坊 TVL 目前超过 400 亿，在上一周期达到峰值超过 1000 亿，并且要求每个 Layer2 的 以太坊 TVL 是之前峰值的三倍或四倍才能有足够的 TVL 并进行数百亿美元的交易，提供足够的上涨空间，让投资变得有趣；

 

 

• 作为以太坊 TVL 子集，Layer2 TVL 将继续增长；

  • 考虑主流的 Layer2，包括 Optimism、Arbitrum、Polygon 以及新创建的层，例如 Manta 和 Blast；目前 Layer2 总 TVL 的占以太坊 TVL 的比例超过 20%；通过投资 Layer2，我们假设 L2 TVL 占以太坊 TVL 的百分比至少可以达到 20% 的数倍；

  • 早在 2023 年 1 月，当时市场上只有 3 个「Rollup」，这一比例约为 10%；快进到 2024 年 1 月，市场上有十多个 Rollup，但这个百分比仅增加了一倍，这意味着每个 Rollup 的平均 TVL 一直在下降；

   

 

• 作为其扩展 - 您喜欢的 Layer2（例如 Optimism 或 Arbitrum）以某种让用户获取更多收益的方式（例如 Blast 甚至 Manta）获得更多的 TVL。

 

鉴于上述两个结构性原因；我对 Layer2 这个行业的看好态度稍稍减弱了。我认为单个 Layer2 仍然可以做得很好，但它更多地是作为一个特殊的功能，而不是整个赛道的起飞，并且最终会渗透到所有 Layer2；我能想到的两个例子包括：

• Optimism - OP 仍然可以很好地作为整个超级链生态系统的押注，投资者押注 Base 最终会吸引下一批数百万零售用户，因为它距离 Coinbase 很近，或 Farcaster 成功击败 Twitter 并成为实际意义上的加密社交应用程序；

• Polygon - 如果与日本的 Astar 或传统金融领域的 Nomura/Brevan Howard 等机构建立合作伙伴关系，MATIC 或 POL 可能会呈抛物线走势；零知识证明驱动的聚合论文也表现得很出色，实现了所有 zkEVM 之间的原子互操作性。

 

我只是发现很难想象一个宇宙，其中一个 Layer2 只能通过在业务开发方面表现出色，并最终加入所有一级加密原生合作伙伴关系（如游戏和 DeFi 协议）才能击败其他层 - 如果不是，我们应该看好什么来投资任何 Layer2？

 

积极的代币 vesting 计划

 

另一个需要记住的重要因素是这些新的 Layer2 在下一个周期中的激进的 vesting 进程。这也是为什么我在这种情况下对 Optimism 和 Polygon 等较旧的代币持有看涨偏见，因为它们已经经历了 vesting 最陡峭部分；当然，事后看来，这在一定程度上反映在其相对压缩的估值上。

 

• OP 代币每月激进的解锁一直是代币价格的致命弱点；但正如我所说，相对于未来的流通市值，增量抛售压力将逐渐减弱；

• MATIC 代币几乎已完成 vesting，通过迁移到 POL 代币，未来的年度通胀率仅为 2%，相对于其他 PoS 链来说，这是很合理的。

 

 

另一方面，一些相对较新的 Layer2 代币最终将在未来几个月内开始解锁。考虑到这些链的资金规模以及他们之前种子轮和私募轮融资的估值；不难想象，风险投资者会毫不犹豫地在市场上抛售。

• 目前只有 12.75% 的 ARB 代币在流通；超过 10 亿枚代币将于 2024 年 3 月 15 日解锁。随后，到 2027 年，每月将解锁超过 9000 万枚代币；

• 从他们设计代币 vesting 时间表的方式来看，Starknet 团队似乎迫不及待地在市场上向散户抛售 STRK——我自己也是一个「电子乞丐」。

 

 

「印钞」促进业务发展

 

更糟糕的是，除了激进的解锁时间表之外； Layer2 项目不得不不断发放其原生代币来激励和达成合作伙伴关系。毕竟底层技术的重要性不言而喻，业务发展已经成为这场竞赛的关键差异化因素。

 

我们见证了 Polygon 如何用 MATIC 进行资助，并与迪士尼、Meta 和星巴克等公司建立了令人印象深刻的合作伙伴关系。但这导致了其代币的大量抛售，并解释了为什么 MATIC 的交易价格相对于其他新推出的 Layer2 业务开发力度较弱的公司而言非常便宜。

 

与此同时，当 Blast 或 EigenLayer 等为生态系统中的资金提供更好的风险回报时，我们也开始看到 Optimism 和 Arbitrum 发放代币以留住用户的早期迹象。

 

• Optimism 已完成 3 轮追溯性公共产品融资，并总共向在生态系统内构建并利用 OP 堆栈的项目发放了 4000 万枚 OP（超 1.5 亿 美元）代币；

• Arbitrum 还开展了多轮短期激励计划，并向项目发放了超过 7100 万美元的 ARB 代币；甚至正在考虑建立一个 2 亿美元的专注于游戏的生态系统基金，以继续推动用户活动。

 

可以合理地假设，这种激进的激励措施只会在这个周期中持续下去，直到 Layer2 竞争出现明显的赢家为止，在此之前，我认为 Layer2 作为一个类别，总体上在价格表现方面将落后。