撰文：林晚晚，动察 Beating
2026 年 1 月 19 日，马丁·路德·金纪念日，美股休市。
一份长达 35 页的做空报告悄然上线。标题足够骇人：《东南亚洗钱集团的纳斯达克「洗衣店」》。
报告的核心结论只有一句话：「AppLovin 是 21 世纪新型跨国金融犯罪的终极里程碑。」
发布者 Capitalwatch 是一家专注于在美上市中概股的调查机构。考虑到他们此前对诺禾健康的财务欺诈指控最终导致后者在 2025 年退市，投资者有理由认真对待这份报告。
次日开盘，AppLovin 股价盘前下跌 4.8%。此前三个交易日，这只股票已经累计跌去 15%。
但有意思的是，三天后 AppLovin 买入量持续增大，看多情绪依然很高。
这构成了一个典型的罗生门：做空机构说这是「虚假帝国」，散户说这是「又一次碰瓷」。
谁在说真话？
一、指控：广告即洗钱
Capitalwatch 的报告锁定了三个核心人物。
第一个是 Hao Tang（唐浩），AppLovin 主要股东之一。
报告指控其财富包括约 9.57 亿美元与中国 P2P 平台团贷网崩盘相关的非法所得，以及约 21.5 亿美元与赌博相关的资金。Capitalwatch 将其描述为「司法追捕的逃犯」，并声称「他的每一美元股权都浸透着非法集资受害者的血泪」。
第二个是 Ling Tang（唐玲），通过 Angel Pride Holdings 持有约 2049 万股 AppLovin 股票，占公司 7.7%，是最大个人股东之一。报告声称她是 Hao Tang 的姐姐，其持股是「唐氏家族洗钱网络的关键组成部分」。
第三个人物最为关键：陈志（Chen Zhi），柬埔寨太子集团创始人。2025 年 10 月，美国司法部起诉他经营强迫劳动诈骗营地，从事「杀猪盘」加密货币欺诈。同日，司法部宣布没收约 150 亿美元比特币，这是美国历史上最大规模的资产没收行动。2026 年 1 月 7 日，就在报告发布前 12 天，陈志在柬埔寨被捕并被遣返。
报告试图证明：这三个人构成了一个横跨中国、柬埔寨、美国的洗钱网络。而 AppLovin，正是让黑钱最终「漂白」的终端出口。
核心指控是一个被称为「莫比乌斯环」的系统：犯罪集团通过中间商向 AppLovin 支付广告费，将脏钱转化为合法收入。
具体运作方式是这样的：柬埔寨超级应用 WOWNOW 在 AppLovin 上的广告支出规模与其市场体量严重不成比例，这些过度的广告支出本质上是洗钱的「手续费」。
太子集团通过空壳公司开设广告主账户，支付数亿美元购买流量。AppLovin 将这些收入确认为合法收入记入财报，然后以「开发者收入分成」形式结算到太子集团控制的海外账户。至此，诈骗资金已转化为来自纳斯达克上市公司的合法汇款。
报告还指控 AppLovin 的技术成为犯罪工具。「静默安装」机制据称允许应用在未经用户同意的情况下植入设备。AXON 算法则被指控帮助分发赌博和诈骗应用，精准定位易受攻击的用户。
这些指控若属实，意味着过去几年 AppLovin 惊人的业绩增长，有相当部分来自「不可持续的犯罪集团洗钱预算」。
但问题是：这家公司的业绩，到底有多惊人？
二、神话：一年涨 700% 的 AI 宠儿
要理解这份做空报告的杀伤力，首先要理解 AppLovin 在过去三年创造了怎样的资本市场神话。
2025 年全年，AppLovin 股价上涨 108%。而在 2024 年，这个数字更为夸张，超过 700%，市值一度突破 1400 亿美元。
从 2022 年最低点算，AppLovin 涨了 38 倍。同期英伟达 10 倍，比特币 6 倍，黄金不到 1 倍。
这家公司 2011 年成立于硅谷，最初是帮助移动开发者获取用户和变现的平台。2018 年收购了广告中介平台 MAX，2020 年推出 AI 驱动的广告优化引擎 AXON。2021 年在纳斯达克上市，但头两年表现平平。
转折点发生在 2023 年。AXON 升级到 2.0 版本后，效果跃升。恰逢苹果 iOS 14 隐私新政重创整个移动广告行业，Meta 因此市值蒸发数千亿美元，但 AppLovin 却逆势崛起。华尔街开始重新发现这家公司，将其贴上「AI 受益者」的标签。
到 2025 年第三季度，公司收入同比增长 68% 至 14 亿美元，这是过去四年中第二高的季度增长率；净利润增长 92% 至 8.36 亿美元。
2024 年 7 月，公司以 8 亿美元出售了游戏工作室 Tripledot Studios，彻底转型为纯广告技术公司。一个月后，将股票回购计划增加了 32 亿美元，并加入了标普 500 指数。
从一家籍籍无名的移动广告公司，到标普 500 成分股、AI 概念宠儿，AppLovin 只用了不到两年。
但质疑声从未停止。2025 年 2 月，Fuzzy Panda 和 Culper Research 同时宣布做空，指控 AppLovin「系统性滥用应用权限」。2025 年 3 月，浑水加入战局，声称 52% 的电商转化来自重定向用户，增量价值仅有 25%-35%。
每一次做空，股价都短暂下挫，然后继续上涨。
直到 Capitalwatch 的这份报告。它不再纠缠于技术细节或财务指标，而是直接指向一个更致命的问题：这家公司的钱，从哪里来？
要回答这个问题，需要把时间拨回七年前，回到中国东莞。
三、源头：团贷网的崩塌与「姐姐」的 530 万
2019 年 3 月 27 日，中国东莞。
团贷网创始人唐军和联合创始人张林向警方自首。这家曾是中国顶级 P2P 平台的公司，在一夜之间崩塌。
团贷网成立于 2012 年，鼎盛时期累计撮合超过 1307 亿人民币的在线借贷业务。唐军本人是创业明星，担任东莞某创业孵化器的导师，经常给年轻人讲授如何创办和融资一家公司。他控制的派生科技在深交所上市，市值一度超过 200 亿人民币。
然后，2018 年夏天，中国 P2P 行业迎来「暴雷潮」。监管收紧、流动性枯竭、挤兑蔓延，数百家平台在几个月内倒闭。
警方迅速行动，逮捕了 41 名涉案人员，冻结了 31 亿人民币银行账户、35 处房产、一架飞机和 40 辆汽车。调查发现，唐军和张林在案发前试图转移和隐匿资产，后续又追回了超过 8.8 亿人民币被藏匿的资金。
崩盘时，团贷网有约 22 万活跃出借人，涉及贷款总额 145 亿人民币。这些人大多是被高息诱惑的普通家庭，他们的积蓄在一夜之间化为乌有。
2022 年，法院作出判决：唐军被判处 20 年有期徒刑，并处罚金 5150 万人民币。
案子结了，但钱去哪了？追回的资产与投资者损失之间存在巨大缺口。
Capitalwatch 的报告声称，答案的一部分藏在 2021 年法国波尔多的一场引渡听证会上。
那一年，一个名叫 Hao Tang 的人乘私人飞机从冰岛飞抵法国，在机场被捕。随即有引渡请求提出。但波尔多上诉法院最终以「政治例外」条款拒绝引渡，认定引渡请求虽然表面上基于洗钱罪名，但实际上具有政治目的，Hao Tang 的辩护团队主张他卷入了一起高层政治案件。
Hao Tang 重获自由。但法庭判决书意外披露了洗钱证据链。
判决书显示，在团贷网崩盘前的关键窗口期，即 2018 年 2 月至 2019 年 3 月，Hao Tang 利用空壳公司网络，协助唐军转移了 6.3289 亿人民币的非法资金。洗钱手法包括伪装成「飞机托管费」的资金置入、27 次迷宫式跨境转账、以及通过地下钱庄「对敲」规避外汇管制。
法院并未否认这些资金转移的事实。
判决书还透露了一个关键细节：司法审计发现约 530 万人民币被转入一家由 Hao Tang「姐姐」控制的公司账户。
这条线索，后来将 Capitalwatch 引向了 AppLovin 的股东名单。
报告通过交叉比对 SEC 文件发现，Ling Tang 通过 Angel Pride Holdings 持有 AppLovin 7.7% 股份。SEC 文件显示她的通讯地址在香港九龙长沙湾永康街，与 Hao Tang 申报的地址位于同一街区，早期商业登记中两人的办公地址存在物理重叠。
报告的结论是：「有充分理由断定 Ling Tang 是 Hao Tang 的姐姐，Angel Pride Holdings 持有的价值数十亿美元的股份是唐氏家族洗钱网络的关键组成部分。」
但团贷网只是资金的「原始积累」。要完成整个洗钱闭环，还需要另一个关键节点。
这个节点在柬埔寨金边。
四、暗流：杀猪盘的工业化与 150 亿美元没收案
陈志，一个出生于福建、后入籍柬埔寨的神秘富豪。过去十年，他将太子集团打造成柬埔寨最大的商业帝国，业务横跨银行、航空、房地产。
但根据美国司法部的法庭文件，这个光鲜的商业版图下隐藏着另一个世界。自 2015 年起，陈志和他的高管团队「秘密地将太子集团发展成亚洲最大的跨国犯罪组织之一」。
起诉书描绘了一幅触目惊心的画面：太子集团在柬埔寨经营多个强迫劳动诈骗营地，「关押着被高墙和铁丝网围住的大型宿舍，运作方式如同暴力强迫劳动营」。
营地内的劳动力大多是被高薪工作诱骗而来的外国人，一旦入内，护照即被没收，在武装守卫的监视下被迫每天工作十几个小时，从事「杀猪盘」诈骗。陈志本人直接参与对营地内人员使用暴力，并持有描绘殴打和其他酷刑方式的照片。
到 2018 年，太子集团每天从这类欺诈活动中获利超过 3000 万美元。
2025 年 10 月，美国司法部宣布没收约 150 亿美元比特币，这是美国历史上最大规模的资产没收行动。同日，财政部将太子集团定性为跨国犯罪组织，对陈志及 100 多个相关个人和实体实施制裁。
2026 年 1 月 7 日，陈志在柬埔寨被捕，随后被遣返接受调查。柬埔寨内政部确认，他的柬埔寨国籍已被撤销。
Capitalwatch 的报告试图建立 Hao Tang 与陈志之间的关联。报告指出，2018 年末，即团贷网危机前夕，香港上市公司 Geotech Holdings 发生控制权变更，发起收购的 BVI 公司唯一股东正是陈志。报告认为，这一时间窗口内的运作重叠，证明了两人在洗钱网络中的协作关系。
而连接两人与 AppLovin 的关键纽带，是柬埔寨超级应用 WOWNOW。
2022 年 5 月，Prince Bank 与 WOWNOW 建立支付合作，全面整合底层支付系统。WOWNOW 自称服务超过 80 万用户，接入超过 13000 家商户。
但在一个人口仅 1600 万的国家，这样一款本地生活应用为何需要在美国广告平台上投入巨额预算？
报告的答案是：这些广告支出本质上是洗钱通道。
五、罗生门：谁在说真话？
指控很重，但 AppLovin 并非没有辩护空间。
CEO Adam Foroughi 已启动对做空机构活动的独立调查，坚称这些指控「虚假且具有误导性」，是「为了做空获利的个人经济利益」。
同样有另一个理性视角的问题：「任何事情都有可能。但如果我假设自己要洗一大笔钱，我大概不会试图通过一家在美国注册、受到比普通全球公司更多监管审查的上市实体来操作。」
这是一个值得深思的反问。纳斯达克上市公司受到 SEC 监管、四大审计、机构投资者尽调、做空机构狙击，要在如此透明的环境下进行大规模洗钱，需要的不仅是胆量，更是一套极其精密的体系。
关于法国法院的判决，也存在不同解读。法院拒绝引渡 Hao Tang，是基于「政治例外」条款，而非否认洗钱事实。这究竟是证明了他的清白，还是只是说明他成功钻了法律漏洞？
截至 2026 年 1 月 21 日，几个关键问题仍悬而未决。
WOWNOW 在 AppLovin 上的广告支出到底是多少？这是整个「广告即洗钱」指控的核心可验证点。SEC 自 2025 年 10 月起调查 AppLovin 的数据采集行为，这一调查与 Capitalwatch 的指控是否存在交集？陈志被遣返后，如果他供述了与 Hao Tang 的资金往来，是否会触发美国监管机构对 AppLovin 股东结构的进一步审查？
目前，AppLovin 的空头利息约为 5%，显示投资者保持谨慎。公司将于 2 月公布第四季度业绩。
Capitalwatch 报告的最终结论是：这是一个「建在流沙上的帝国」，其地基「埋葬着团贷网受害者的眼泪和东南亚园区劳工的血汗」。
这个判断是否正确，时间会给出答案。但报告提出的问题，关于股东背景、资金来源、合规审查，确实值得市场和监管机构认真对待。
资本市场从来不缺神话。每隔几年，总有一家公司以惊人的速度崛起，股价一飞冲天，估值突破想象，分析师们争相用最华丽的词藻为其背书。在这个过程中，质疑者往往被视为「不懂新范式」的落伍者，直到某一天，潮水退去。
AppLovin 会是下一个被证伪的神话，还是又一次做空机构的铩羽而归？没有人知道。但有一件事是确定的：在一个所有人都高喊「AI 革命」的市场里，仍有人愿意追问「钱从哪来」。这本身就是一种稀缺的清醒。
而对于每一个投资者而言，或许最重要的功课不是选边站，而是学会在狂欢中保持警觉。当一只股票一年涨 700% 的时候，当所有人都在讨论它的技术多么先进、算法多么神奇的时候，也许还应该多问几个最朴素的问题：这家公司的大股东是谁？他们的钱从哪里来？这些钱，干净吗？
毕竟在资本的世界里，最昂贵的代价从来不是错过一只十倍股，而是在狂热中忘了牌桌对面永远坐着庄家。
