撰文：岳小鱼
Circle 的上市引爆了市场对稳定币的关注度，Circle 成了合规稳定币的第一股，但是光鲜背后也潜藏着危机。
看完 Circle 的上市招股书，其实可以发现 Circle 有三大致命问题：
一是收入单一，99% 来自储备资金的收入，只有 1%的其他收入；
二是成本高企，60%的收入给了 Coinbase，净利润率只有 9%；
三是盈利波动，盈利不稳定，2022 年净亏损 7.7 亿美元，2023 年盈利 2.7 亿美元，2024 年又回落至 1.6 亿美元。
我们就来看下这三大问题背后的成因，以及 Circle 正在作出哪些努力去解决这些问题。
1、收入单一
99% 来自储备资金的收入，这就意味着 Circle 没有其他盈利点，这对一个企业来说，是一个非常明显的「估值天花板」。
我们先看下这个核心业务模式：
Circle 发行的 USDC 是一种与美元 1:1 锚定的稳定币，背后由美元、短期国债等低风险资产支持。
用户持有 USDC 时，Circle 将这些资金投资于美债等资产，赚取利息收入，而 USDC 持有者不会获得利息。
这种模式本质上是一种「无息融资」，Circle 用用户资金投资，却无需支付成本，类似于银行吸收存款后放贷的模式，但风险更低（因投资于国债而非贷款）。
Circle 的商业模式可以看成数字美元的债券套利。
那么，Circle 的盈利能力依赖两个变量：
一是 USDC 的流通量，流通量越大，储备资产规模越大，利息收入越高；
二是利率环境，美债收益率直接决定储备收入，高利率环境对 Circle 极为有利。
虽然 Circle 已经占据了「合规稳定币龙头」这样的生态位，可以随着赛道的变大而吃到更多的蛋糕，但是现在美联储已经进入了降息周期，美债收益率可能降至 2% 或者更低，Circle 利润直接就腰斩了。
此外，越来越多的传统金融在入场，再加上竞争对手（一些新兴稳定币）开始支付利息给持有者，Circle 的「无息融资」模式将面临挑战，可能会进一步损失掉合规稳定币的市场份额。
此时，Circle 又仅有储备资金收入这一种盈利点，那么 Circle 就无法撑起更高的市值。
Circle 给出的解决方案是：
（1）加速 Circle Payments Network 推广：Circle 在 2025 年 5 月推出了 Circle Payments Network ，想要用 USDC 提供即时、低成本的跨境支付服务，连接银行、数字钱包和支付服务商。
（2）开发增值服务：开发 USDC 托管和资产管理工具，针对机构客户（如加密基金、银行），收取管理费。
（3）探索非美元稳定币和新兴市场：Circle 已发行 EURC（欧元锚定稳定币），并计划在亚洲和拉美推广 USDC 和 EURC，这些新市场的增长还是非常有成效的。
2、成本高企
Circle 收入的 60%都给了 Coinbase，主要是作为分销费用和推广费用。
其中，这种分成比例对 Circle 来说，是一个很沉重的拖累。
为什么 Circle 会将 60% 收入给 Coinbase？
这就和 USDC 的发展历史有关系，Circle 和 Coinbase 是 USDC 的联合创始人。
Circle 负责 USDC 的发行和储备资产管理，而 Coinbase 提供分发渠道、技术支持和市场推广，双方基于协议分享 USDC 储备收入（主要为美债利息）。
2018 年 USDC 刚推出时，Circle 的品牌和分发能力较弱，依赖 Coinbase 的交易所地位和用户网络快速扩大 USDC 市场份额，因此 Coinbase 在合作中占据主导地位。
Coinbase 是美国合规交易所龙头，拥有强大的议价能力。
而且在很长一段时间内，USDC 的流通量和交易量高度依赖 Coinbase 的基础设施，Circle 短期内难以脱离。
比如 2024 年，基于 320 亿总流通量来计算，Coinbase 贡献了 USDC 约 50%-60% 的流通量，大概是 160-192 亿美元，。
Circle 和 Coinbase 的合作协议中，其实还有一个挺有意思的条款：
如果 Circle 在某一些情况下，不能把这个红利分给 Coinbase，或者是有一些监管上的 一些问题的话，Coinbase 是有权自己成为 USDC 的发行方，所以它其实可以把 USDC 给拿过来，然后让 Coinbase 自己成为发行人。
虽然现在 USDC 是被 Circle 全权发行和负责它的运营了，但是 Coinbase 仍然是扮演一个比较重要的角色的。
Circle 也意识到了高分成的长期风险，所以采取了一些措施，比如重新谈判分成协议以及自建分发渠道。
前者，重新谈判分成协议还是有难度了，毕竟有法律协议约束，Circle 难以摆脱这部分的限制；
而后者，自建分发渠道还是可以有效缓解高分成的利润压力。
3、盈利波动
不得不承认一个事实，稳定币市值规模还是和加密货币行业的周期变动强相关的。
加密货币市场的牛熊交替，直接影响着整体稳定币市场的规模。
Circle 在 2022 年净亏损 7.688 亿美元，就是因为加密熊市的原因；
而在 2023 年盈利 2.676 亿美元，则在于成本控制和利率上升；
到了 2024 年回落至 1.557 亿美元，则是因为分销成本激增。
我们可以再回顾下，USDC 的发行量的变化大概有几个关键的节点：
第一个节点就是 2020 年的 DeFi summer，USDC 的发行量达到 550 亿美元；
第二个节点是 2022 年的 UST 暴雷，大量资金涌入 USDC，使得其在加密行业熊市，市值在高点也维持了很久；
第三个节点是 2023 年初 Solana 的强势崛起，使得 USDC 相比 USDT 也有很好的增长；
第四个节点是 2023 年 3 月硅谷银行暴雷，加上美国的 SEC 不利好的监管政策，USDC 的发行量跌下去个 30%左右，到了 2023 年年底，跌了 50%左右。
第五个节点是 Trump 赢得选举，稳定币又开始起量了，USDC 增长到现在六百多亿美元的规模，整体增长了 80%。
因此，我们可以看到，加密货币市场的牛熊对稳定币的增长是极其重要的，另外一个是政策对以合规为主要卖点的稳定币的影响极其重要，特别是 USDC 这样的合规稳定币。
为了减缓盈利的波动，Circle 要做的其实和第一个问题和第二个问题相关，一方面是收入多元化以降低利率依赖，另一方面是成本优化以稳定利润率。
更关键的是，Circle 可以利用合规优势巩固市场地位，应对加密市场波动。
总结一下
稳定币可以说是对传统金融体系的一次变革。
稳定币是取代 SWIFT、银行的清结算、以及外汇体系的一个非常关键的基础设施。
而 Circle 的愿景远不止于发行稳定币，Circle 想要构建的是一个新的金融系统，而 USDC 则是这个新金融系统的核心。
但是，Circle 也存在诸多问题，尤其是上述提到了三大致命问题，这些都是需要 Circle 去解决的。
无论结果如何，Circle 的上市都为加密行业树立了标杆，正在激励更多的人关注稳定币，我们可以对这场金融体系的变革持续关注。
