尽管代币化股票市场正在迅速扩大规模，但实际市场效率与传统金融市场之间仍存在巨大差距。Kaiko Research在最近的一份报告中，通过分析基于苹果公司(AAPL)的代币化股票的交易模式和订单簿结构，诊断指出，即使在加密基础设施上可以实现24小时价格发现，但由于流动性浅薄和参与者基础有限，与纳斯达克基准价格之间的偏差频繁发生。特别是，报告评价称，代币化股票虽然看似是一个“始终交易的市场”，但实际上更接近于一个深受传统市场交易时段影响的“时段依赖型”资产。
本次分析于2026年5月11日发布，作者是Laurens Fraussen。该报告将币安、Trade.xyz、Markets等多家加密交易所上交易的AAPL-USD、AAPL-USDC、AAPL-USDT交易对与纳斯达克(Nasdaq)的NQ:AAPL基准数据源进行比较，衡量了价格偏差和流动性水平。分析对象是代币化股票中的代表性股票苹果公司(AAPL)，核心问题聚焦于加密市场在多大程度上精确地将此资产反映在价格中。
先看结论，代币化股票市场的流动性仍然非常浅薄。据Kaiko Research称，苹果在纳斯达克是日交易量超过80亿至100亿美元的超级流动性资产，但币安、Trade.xyz和Markets三者的加密股票永续合约合计日均交易量仅为约1000万美元。仅从绝对交易规模来看已存在显著差异，但更本质的问题是市场承接订单的厚度。在Bitget、Gate和币安的相关市场中，1%水平的平均订单簿深度估计为30万至40万美元。这与币安比特币(BTC)现货订单簿的4000万至5000万美元相比，约为其百分之一。
在这种结构下，即使一个相对较大的订单也容易导致价格波动。在纳斯达克，一个100万美元规模的市价单不会造成巨大冲击，但在代币化股票市场中，同样的订单可能会显著推高或拉低价格。特别是在做市商不积极报价的时间段，冲击会更大。这意味着，即使代币化股票存在价格发现功能，该过程中产生的“实际成本”也相当可观。
交易量流向也很好地显示了其对传统股票市场的依赖性。周末，所有交易所与苹果(AAPL)相关的交易均急剧减少，2026年4月期间，主要平台周末的日交易量低于300万美元。尽管理论上可以实现24/7交易，但当传统股市参与者离场时，代币化股票市场也会失去活力。报告指出，这表明数字资产交易者尚未大规模转变为真正的股票交易者。事实上，加密市场参与者对波动性更大、地缘政治叙事更强的商品永续合约表现出了更高的兴趣，而非科技股。
价格偏差同样不容忽视。对AAPL-USDC、AAPL-USDT、AAPL-USD三个交易对的比较结果显示，在这三种报价货币中，USDC交易对的价格形成最高，其次是USD，最低的是USDT。这三个交易对的价格偏差中位数约为17个基点，日均偏差在-23个基点至+40个基点之间波动。USDC相对于纳斯达克基准的每日中位数价差为19.2个基点，而USD和USDT则分别约为16.6个基点。这被解读为一种典型的微观结构现象，即稳定币的微小溢价和折价会机械地反映在代币化股票的价格中。
更具体来看，AAPL-USDC的交易价格平均比AAPL-USDT高出约0.05美元。在所有报价中，USDT是最低报价的情况占57%，而USDC是最高报价的情况占61%。换言之，代币化股票的价格不仅取决于基础资产本身的价值，还会因通过哪种稳定币进行交易而呈现出系统性的差异。这表明，即便代币化股票追踪的是与传统股票相同的资产，其实际交易基础设施却暴露在完全不同的变量下。
最具象征意义的案例是在纳斯达克开盘时出现的剧烈跳空。报告显示，在夜间时段，相对于NQ基准的中位数偏差为2.89个基点，看似相对稳定，但平均值却高达11.33个基点。这一差异主要由4月30日交易时段的剧烈波动造成。当时，基于加密的苹果(AAPL)价格在夜间先急剧上涨11.97美元，随即又下跌12美元，在此过程中，以纳斯达克开盘时为基准，出现了高达400个基点的跳空。薄弱的订单簿、有限的参与者以及缺乏明确基准价格，这些因素叠加导致累积的漂移在开盘定价时一次性爆发。
有趣的是，常规交易时段内的偏差反而比夜间更大。Trade.xyz上的AAPL-USDC交易对与纳斯达克基准价格之间的常规交易时段中位数偏差为13.55个基点。根据Kaiko Research的分析，这被解释为两个市场同时在积极进行实质性的价格发现。相反，在盘外时间，随着交易量减少和做市商退出，两个市场都倾向于围绕前收盘价附近共同漂移，而不是各自积极地创造新价格。
最终，这项调查表明，虽然代币化股票已超越技术实验阶段，进入实际交易市场，但距离提供传统金融市场级别的效率和成交质量还为时过早。Hyperliquid最近六个月的商品永续合约日均交易量约为5亿美元，而股票永续合约仅为9000万美元，这同样是佐证。如果市场关注度不足，流动性就会变浅，而浅薄的流动性会立即导致价格偏差和成交成本扩大。尽管代币化股票和RWA的扩散长期来看可能带来有意义的变革，但在现阶段，即使是像苹果(AAPL)这样的代表性股票，在加密基础设施上也更接近于一个流动性有限的实验场，而非一个“真正的替代市场”。本次研究的核心信息是：只有交易量、订单簿深度和参与者基础共同增长，代币化股票市场的价格效率才能得到实质性的改善。
