撰文：@0x_ethan_Crypto
指导老师：@CryptoScott_ETH, @Zou_Block
TL；DR
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ERC404 通过协议将 NFT 和 FT 形成了对应互转关系，且基于协议特性实现了可以变换内置属性的 NFT，被定义为是一种实验性的、具有混合 ERC20 和 ERC721 的技术方案，具有原生流动性和碎片化的半同质化标准（ semi-fungible tokens.）。
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和主流 NFTFi 的商业路径不同， 404 标准的资产系列取巧的在标准层集合了 NFT 和 FT 的现有设施从而建立双边流动性,具有了“可抽卡”“原生碎片化”和“ AMM 流动性”的新特点，未来如被大量项目采用将有更多的创新玩法、更大的想象空间和发展潜力。
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ERC404 尚在早期未经长期验证，目前存在销毁多个 NFT 不可控的缺陷且并没有纳入正式的以太坊 EIP 提案。
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Pandora 仅为 ERC404 的首发项目且无法从 ERC404 未来可能的发展和广泛应用中捕获到实际价值，其未来发展更多取决于后续项目方的持续运营。
Crypto 的每轮牛市都有新的资产发行方式和相应的技术标准，从以太坊上的 ERC20 的 FT，到 ERC721 的 NFT ，再到这一轮的 BTC 链上铭文，而铭文中当前最为市场认可的是 BRC20 ，近期铭文又被称为半同质化代币 SFT（semi-fungible Token）。
本文将要介绍的是在以太链上一个新的实验标准 ERC-404 以及其上的首个资产 Pandora。
基于 404 创建的资产使得 FT 和 NFT 形成对应互换关系，实现了同时利用 ERC20 和 ERC721 的双边流动性，即每个 FT 会自动铸造一个 NFT ，如果买入不足一个则不会铸造对应 NFT 。
用户如果买卖或转账 FT 且影响到整数 FT 变化会将 NFT 销毁且重新铸造，然后自动编程重新铸造后的 NFT 属性情况；如果用户希望保留 NFT 的话，他也可以直接交易或转账 NFT ，NFT 本身就不会有任何变化。
ERC404 标准为实验性标准，理论上现在应该叫做 EIP404, 且编号 404 并不符合 EIP 提交规范，是否能正式纳入 ETH 标准需要等待基金会的回应；Pandora 为早期项目，虽为 ERC404 首个资产，但风险较大，理性看待相关风险。
截至 2024 年 3 月 2 日，基于 ERC404 标准建立的代币合约有 719 个，总交易量 1.6B，其中主要的交易量是首个资产 Pandora，占据 55.7% 的交易量。
2.Pandora 案例分析
2.1 Pandora 简介
Pandora 是第一个基于 ERC404 代币标准构建的项目，在 2 月 2 日推出，10k 的 PANDORA ERC20 代币对应 10k 的 NFT 生成 NFT「Replicants」，Pandora 既可以在 Uniswap 上交易，也能在 OpenSea 等 NFT 市场上交易。
该系列存在五个稀有度等级，根据颜色区分。当用户交易 Pandora 的 FT 代币时 ，Replicant NFT 会按照数量增发或减少，例如 1.3 Pandora 生成 1 个 NFT ，不足 1 个 Pandora 则不会生成 NFT 。每次 Replicant NFT 再生时，稀有度都会随机化。而直接转账和交易 NFT 时则不会变换稀有度。
关于“开盒”细节以及后续赋能项目方暂未公布具体细节。
2.2 FT 代币信息和市场情况以及流动性分析
截至 2024 年 3 月 2 日，基本信息如下：
约 67% 的日交易量发生在 Uni v3，其他为 Bitmart，Lbank，gate 等 CEX ；OKX 和 Binance 的钱包已经支持 ERC404 ，而 Pandora 还未上线 OKX 和 Binance 。
Uni v3 当前 WETH 流动性为 26M ，总 TVL 44M ，7 日交易量约为 90M ，换手率较高，市场正在价格博弈。
2.3 FT 和 NFT 交易量数据对比
截至 2024 年 3 月 2 日，目前 DEX 总交易量 870M 。已铸造 NFT 为 6130 个， opensea 总交易量为 1956 ETH ，按照 3 月 2 日 约 3.4K 的 ETH 简单估算为 6.6M , NFT 交易量仅为 FT 交易量的 0.7% , Pandora 系列核心流动性在当前近乎完全由 Uni v3 AMM 定价，这里的原因除本身 AMM 流动性为即时流动性外，笔者认为原因之一还有 pandora 的 NFT 系列目前赋能暂不明确。
2.4持币地址
持仓 100 及以上的地址共有 10 个，其中前三个分别是官方的多签钱包，Uniswap v3 LP 和 Sablier V2 LockupLinea 的合约地址，筹码情况相对比较分散, 筹码区间集中在 19000 到 27000 之间。
3.历史渊源和团队情况
Pandora 的设想和 404 的技术方案其实并不算是全新的东西，笔者认为可以将这类尝试的历史渊源分为两个部分，ETH 链上的协议层“第三方碎片化协议”和链标准层面带来的被称为“图币二象性”的概念的两个标准: BTC 铭文和 Solana 的 DN。
3.1第三方碎片化协议
在 ETH 链上，721 NFT 诞生后就因流动性匮乏问题衍生出了多次新协议层面的尝试，其中之一被称为“碎片化”，例如：
早在 20 年底开始上线的 NFTX ，将同类 NFT 相似价格的 NFT 放入一个金库中，金库发行对应 vToken ，只需要持有足够的 vToken 就可以从金库中随机赎回 NFT。
还有后面出现的明星项目 Fractional ，融资 2800 万，引入新角色策展人，从碎片拍卖获得收入，而碎片持有人则发起投票对金库内 NFT 进行拍卖和定价。
去年底上线的 Flooring Protocol，将 NFT 存入 Vault，获得 100 万 μTokens，而后可选放弃所有权后随机赎回 NFT 或留存所有权 Key 以便找回对应 NFT 。
这里简单总结：碎片化第三方协议允许持有 NFT 的用户将系列的部分 NFT 质押，并换取由协议发行的新的 ERC20 代币，而后再通过代币激励、引入新角色、赋能碎片化代币、按碎片化比例赎回 NFT 等方式希望实现将 NFT 进行拆分从而扩大 NFT 的流动性的目的，而协议上线后这些协议内绝大多数存入的 NFT 都为蓝筹 NFT 。
3.2图币二象性这一说法的由来
关于“图币互换“、”图币合一“、“图币二象性”的链标准概念的诞生可以认为来自于 BTC 的铭文协议和 Solana 生态诞生的图币互换协议 Deez Nuts 。
先来说说最初的来源即本轮牛市的新资产“铭文”，因 BTC 链上的 UTXO 特性和 Ordinals 协议以及 Inscriptions ，BRC20 标准被创造出来后，用户可以在 sat 上刻上任意数据以赋予其独特的特征，这样的实现形式可以被理解为抽象的图币对应的协议，在 FT 代币的基础上“添加”某种“唯一性”，在 NFT 代币的基础上“添加”某种“同质性”，表现形式上：打铭文的时候打的是“一张”，这一张 100% 是个 NFT ，而“一张”又可以进行拆分，把里面的同质化代币一个个分出去，因此也可以被称为半同质化代币（semi-fungible Token）。
而后在今年 1 月，Solana 生态中以解决网络租金问题为目标的新代币标准 Tiny SPL 在自家网站上线了 AMM 交易机制，随后，其代币 DN（Deez Nuts）引起了市场炒作，DN 可拆分或合并，也可将持有的 NUTS 加入到 AMM 池中作为 LP；这样的设计在 Degen 们眼中看到的赫然是另一种“图币互换“的“铭文”。
此时图币二象性的概念被市场初步认知，又因每条链上的技术环境和 NFT 基础设施繁荣程度也有区别，因此 SFT 在各个链衍生出了各有特点的新资产，先是 BTC 的铭文,再是 Solana 的图币互换，那么作为当前 DeFi 和 NFT 生态最繁荣的 ETH 上出现的又是什么呢？
2 月初，在 ETH 链上再次出现早期协议尝试实现“图币二象性”，有一个叫做 Uniswap Emerald 的新项目，将 NFT 流动性建立在 Uniswap 之上，但由于合约漏洞被攻击而多次更换代币合约，目前团队仍在开发修复，而 Pandora 的项目方成员们便是从 Emerald 上得到的启发。
404 标准和 Pandora 资产是由目前的 4 人团队共同构建，仅有 3 人的推特资料公布。
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@maybectrlfreak（ctrl）：
自称投资初创。Syndicate 的天使投资人。Syndicate 首条推特发布于 1 月 22 日，对 BRC20 和 Ordinals 交易终端 BeFi Labs 进行了早期投资。
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@searnseele（Searn）：
推特上并无详细资料
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@0xacme（Acme）：在 Github 上发布了 ERC404 标准，曾在 Coinbase 任职工程师。
ERC404 的文档中这样定义，ERC404 是一种实验性的、具有混合 ERC20 和 ERC721 的技术方案，具有原生流动性和碎片化的半同质化标准（semi-fungible tokens）。
首先，理解下 ERC20 和 ERC721 的操作流程：
用户 A 持有 11.11 个 B 代币，在用户转账时，智能合约按照 A 账户上 B 代币的余额减少相应的数量，并在目标账户增加对应数量，智能合约只需要管理余额的多少即可。
用户 A 持有 C 系列 NFT 中的一个 NFT ，NFT 的 ID 为 1234 ，此时当用户转移 NFT 时，智能合约将 NFT 从 A 用户删除，并在目标账户增加该 ID 的 NFT 。
正常情况下这是泾渭分明的两种不同的资产标准，智能合约需要首先判定类型在确实交易。
其次， ERC404 设计了有损编码方案，让 ERC20 代币的数量和 ERC721 代币的唯一 ID 能够在合约存储中使用相同的数据结构 “AmountOrId”。
Solidity 将 ERC20 的代币余额按照最小单位 Decimals 记录为数字形式，比如你有 2.3 个 Pandora 则为 230000000000000000（18 位 decimals），这一数被比较时远大于 NFT 的 Token ID ，而后合约将 721NFT 的 ID 也当成一个参数进行比较（例如 ID 1123 和 ID 1124 ），合约进行检测包含两个参数的 “amountOrId” 是否小于或等于当前的 “Minted” 值（即已铸造 721NFT 数量），如果是则操作 721NFT 。反之则会操作 ERC20 ，这样合约在调用数据时就区分开 ERC20 和 ERC721 了。
而在有损编码方案让智能合约调用资源分辨类型后进行后续的操作时，Mapping 函数会跟踪账户状态，如果用户通过 “transfer” 函数处理 ERC20 代币的转移时, 721NFT 会被销毁（ burn 函数）并重建（ mint 函数）；在 “mint” 函数中，每次创建一个新的 721NFT 时， minted 变量会增加，然后将其作为新代币的 ID 。这意味着每个新的 721NFT 都会有一个唯一的、顺序增加的 ID ，从 1 开始，每次增加 1 。
4.2两个缺陷：销毁多个 NFT 资产的不可控缺陷以及比一般转载更高的 Gas 消耗
当用户持有多个代币以及所对应的 NFT 时，如果用户转移 FT ，则智能合约无法按照可选的方式烧毁 NFT ，Burn 合约会极简的按照最后一个拥有的 Token ID 进行销毁操作，这是一种后进先出（Last In, First Out, LIFO）的机制。而这极可能删掉用户更想要的 NFT , 这是 404 的一个当前存在的设计缺陷。
而这一缺陷其实 Pandora 通过引入稀有度进行了区分且鼓励用户因为稀有度而手动将地址中的 FT 分开，用户可以先转换不想要的 NFT 到另一账户再转回或在二级市场挂单出售，而后在对账户的 FT 余额进行操作，算是通过经济模型解决了部分协议本身的缺陷。
另一较高 Gas 费缺陷则是 ERC404 中存储和监测多个不同的余额和 NFT 所有权，因此合约运行会相对复杂一些，从而需要占用更多的链上计算资源且产生稍多的 Gas 费用。
4.3基于顺序性 ID 的伪随机数设计（Pandora 的稀有度）
因为图币对应的同时，转换代币时协议会自动销毁老 NFT 并按照全网 ID 的顺序建立新的 ID ，因此项目可以选择将 ID 作为伪随机数的来源并赋予不同的属性，从而实现基于协议特性的“伪随机抽卡”的玩法并赋予不同的属性和视觉特点。
Pandora 的机制稀有度是按照对 NFT 的 ID 的第一个字节应用 keccak256 哈希函数并对结果进行编码来“伪随机”生成的，且因为按照每个 ID 都会映射到一个唯一的 Seed 值，得到一个 0 到 255 之间的数字，各稀有度按照 0-255 被分类。
实际意义上稀有度因为 ID 存在顺序性，全网执行重新铸造行为的用户只是按照先后顺序取得其 ID 被运算后的 seed 值，因此这个抽卡更像是所有用户按照的预设顺序和预设的牌进行”摸牌“，且因交易上链“摸牌”的先后顺序从而抽到不同的卡。
而又由上表可知，当且仅当 seed 值为 241 到 255 之间时会生成红色 pandora 盒子，而低个数的随机数被哈希函数运算出来得次数自然越少，因此可以将稀有度视为一种“运气”和反复“努力“的结果。
这样的一个稀有度设计，在上文的案例分析中可以发现 Opensea 和 Blur 中的挂单对于红色等高稀有度的盒子溢价远远大于 1 单位的 FT 的价格，正像有些玩家说的“又刷到了橙色盒子，真上头”。
而伪随机数产生的不同稀有度到底有何赋能，则是要等待项目方的下一步做法。
* Pandora 设立的这个随机数在最初的版本是可以通过无限多的伪随机数下最终将现有 NFT 全部变为红色稀有度，这是基于随机数抽卡的当前技术逻辑必然出现的问题，在项目方近期的 v2 更新中已经提到并将被解决。
4.4近期更新 V2.0
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ERC-721 类型 Token ID 现在存储在 FIFO （Frist In, First Out, FIFO）队列中并被重复使用，而不是在铸造和销毁时永远增加。这是一组可预测的 NFT 代币 ID，就像典型的 NFT 集合一样。
这意味着在上面提到的稀有度无限的可能性会被改掉，有限的 Token ID 会产生有限定数目的红色稀有度 NFT ，且当第一次完全按照顺序生成 ID 达到 NFT 系列上限数目后，第二次除非误删，否则高稀有度会因用户的行为自发保留，没有可能增加, 抽卡行为会随着激励降低变的无必要意义。 -
完整 ERC-20 类型代币的转移现在会将发送者持有的 ERC-721 类型代币转移给接收者。换句话说，如果将 3 个完整代币作为 ERC-20 转账，钱包中的 3 个 ERC-721 将直接转移给接收者，而不是那些被烧毁的 ERC-721 并铸造新的代币 ID 给接收者。
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在转账、批准和其他操作期间发出的可预测事件，清楚地表明是否归因于 ERC-20 / ERC-721。
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取消合约中的固定供应上限，允许根据需要选择性添加固定代币供应上限。
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传输逻辑的简化和集中化，大量逻辑优化和 GAS 节省。
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支持 EIP-2612 和 EIP-165 等等。
5. 和 ERC72-NFT 的区别
笔者认为基于 404 标准的资产巧妙的将 ERC20 和 ERC721 两个泾渭分明的协议标准进行混合，且资产性质较难定义，可以被称为 “ETH 链上的铭文”、“原生碎片化可变属性 NFT ”或“带有 NFT 的 meme 币“。技术机制带来的可刷新属性是其另一独特的价值所在。
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标准层的碎片化和原生流动性
404 的 FT 可以在 Uniswap 等 DEX 提供原生流动性，同时自动生成 NFT ；依赖长期发展极为完善的 DeFi 基础设施， 404 FT 未来甚至可以直接支持链上的借贷协议、永续合约等协议从而进行复杂的 DeFi 操作。
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NFT 系列内生的抽卡逻辑和可互换性
已知 Token ID 有限，那么每个 ID 自然可以被分配成到不同的属性和不同的视觉呈现，404NFT 具有了可编程功能性和伪随机性。
因此用户可以利用 Gas 费在链上环境进行摩擦较小的循环顺序“伪抽卡”，从而获得一个基于伪随机数建立的有序预设 NFT 系列中的一个，这和 721NFT 相比具有更加有趣的变化和原生体验。
不过，实质上来说因为稀有度实际上从一开始就被固定，因此称为伪随机性，因此一旦高稀有度被刷新出来，刷新会逐渐失去意义，Pandora 实际上并不是频繁 transfer 刷出稀有 NFT 的玩法。
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将资产的不同属性的价值和定价权进行了明确的分流
每个单位的 FT 对应每个数量单位的 NFT 让每个 NFT 的底层价值都是数量 1 ，用户无认知门槛，因此可以通过 AMM 获得更加充分的定价和流动性。
又因为 404NFT 可以通过转账更换随机数，Pandora 的持有者在早期甚至会愉快多次体验类似 721NFT 的“开图”时刻。因此在 NFT 市场上高溢价交易的稀有 NFT 则清晰体现对于“运气和多次刷新”即稀有度这一概率属性的市场价值。
小结: FT 是整个 404 NFT 系列的“地板价”，而不同稀有度的 404 NFT 则是“地板价”加“随机数价值”。这和用户对于一般意义上 PFP 类 721NFT 的价值认知是有较大差别的，比如 PFP 的衣服和鞋子哪种好看，或者说文化属性等等。
6.和 NFTFi 的发展探讨
笔者认为，如果将 404NFT 定义为广义 NFT 中的一个类别，那么 ERC404 可以视为对这类 NFT 的一种独特的 NFTFi 方案。
近期 Pandora 上线时，曾经有很多 KOL 表达过这种资产发行的范式创新一旦获得大量新项目的认可和采用，会让部分 NFTFi 退出历史舞台。笔者在这里尝试进行一些拆解分析:
首先按照需求我们将 NFTFi 可以分为 Trading 、Lending 以及 Derivatives。
NFT Trading 目前有四种方式：订单簿、聚合器、碎片化协议、AMM，分别举例为 Opensea ，Blur 、 NFTX 、 Sudoswap 。
NFT Lending 则有点对点借贷，点对池借贷和先买后付等等，这类型中跑出来的项目不多，比如 Blend 、BendDao 等。
NFT Derivatives 项目并没有找到 TVL 不错的项目，对流动性要求更高的衍生品协议在当前可能相对较早。
而后展开了解上述的众多 NFTFi 项目，可以初步总结出两个特点：
第一，绝大多数 NFT 系列的流动性和定价依赖订单簿模式， AMM 机制和碎片化等即时流动性方案仅有 Sudoswap 占据市场交易份额的 0.12% ，这代表即时流动性方案几乎没有市场份额。
第二，在 NFT Lending 方面， Blend 利用点对点的方案占据绝对主导地位。NFT Lending 协议有几个特点：协议会依赖代币激励从而吸引外部资金进入资金池作为借贷流动性；引入复杂的博弈机制或第三方提供价格清算等其他动作；除 Blend 备靠 Blur 外，其他协议本身对于用户侧来说都有着安全风险和信任、理解门槛，层层的筛选下流通的 NFT 和外部流动性是逐层递减的。
我们将 404 项目的发行逻辑、商业路径与主流 NFTFi 进行对比，可以发现不少差异：
经过对比后，笔者可以初步认为， 404 作为一种新的资产类别，和 721NFT 的主流 NFTFi 商业路径上有较大差异， 404 的资产系列非常取巧的利用了 NFT 和 FT 的现有设施建立双边流动性，具有了“可抽卡”“原生碎片化”和“ AMM 流动性”的新特点，一旦走向成熟将会出现更多的创新玩法、具有更有意思的想象空间和发展潜力
ERC404 和其首发项目 Pandora 尚处于早期，标准和资产层面均有相应风险：
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ERC404 标准本身存在销毁 NFT 资产不可控问题和逻辑复杂的较高 Gas 费用问题。
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ERC404 标准较复杂且未经长期验证，可能存在未知安全漏洞从而有被黑客攻击或出现突发问题的风险。
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ERC404 为实验标准，且理论上现在应该叫做 EIP404 ,且编号 404 并不符合 EIP 提交规范，需要关注 ETH 基金会对该标准的回应。
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Pandora 仅为 ERC404 的首发项目， 其无法从 ERC404 未来可能的发展和广泛应用中捕获到实际价值, 后续可能捕获一些情绪价值。
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Pandora 还未“开图”，其作为 NFT 系列仍需要项目方的持续运营，且有被其他 404 标准的项目赶超替代的可能性。
近期 ERC404 火热后，市场也出现了一些类似的标准的声音，而这些协议的未来发展从 Ordi 等 meme 资产来看的话可能需要关注协议首发及财富效应，如果从无聊猿等蓝筹 NFT 来看则是社区氛围和运营打法，笔者在此对同类标准仅做简短介绍。
与试图将 ERC-20 和 ERC-721 标准合并为单一合约的 ERC404 不同，DN404 利用两个独立但相互关联的合约——基础 ERC-20 合约和一个用于独特 NFT 的镜像 ERC-721 合约。
基于这个标准的资产目前最高交易量的系列是 Asterix ，共 10,000 个 PFP ，目前并不确定运营细节，项目方提到会进行快照，直到后续“开图”，当前 FDV 26M。
8.2 ERC-1111
PFPAsia 团队开发的新代币标准，也称为 REDT 协议。采用可控状态变化，将 FT 与 NFT 之间的转换过程由用户主导，同时 ERC-1111 协议可以将 NFT 与 FT 的对应数量比例缩小。
PFPAsia 团队采用 ERC-1111 标准，开发了韩美混合风格新国风的 10, 000 个 PFP NFT，同时 NFT 与 FT 比为 1 ：10000 ，于 1 月开始宣发，2 月 FT 公开发售，近日正在白名单形式进行 NFT freemint 发售，截止 3 月 2 日 FDV 1.7M ，图币转换未开启且未开图。
去年 8 月，HashKeyNFT 与 NFTAsia 以及 PFPAsia 合作，共同创作推出纪念款 SBT，以纪念 HashKey Exchange 成为香港首家面向零售用户的香港合规持牌交易平台。
可在一个标准中使用多个标准（ERC-20、ERC-404、ERC-721、ERC-721 A、ERC-721 Psi、ERC-1155 和 ERC-1155 Delta）,使得 ERC-1155 和 ERC-721 代币都会被协议支持，且会更为节省 Gas 费用。
该标准开发的项目为 MINER，目标是基于 LayerZero 的标准作一个全链混合代币波动性挖矿协议，将链上 NFT 资产和 MINER 代币进行封装，并希望抽成且与代币持有者分享收益。
刚发售时，出现合约漏洞问题 ，2 月 19 日修复漏洞并已重启，截止 3 月 2 日 FDV 3M。
8.4 ERC-404+
由 Forge 项目方开发，添加了_burnedTokenIds 数组，用于跟踪被销毁的 NFT 的所有 ID。一旦通过 Mint 函数达到总供应限制，合约设计将从 _burnedTokenIds 数组中回收新 NFT 的 ID，在设计思路上与 Pandora v2 接近。
目前 ERC-404+ 的代表项目即为 FORGE ，是 6666 个的 PFP NFT 系列，截止 3 月 2 日 FDV 约 520K ，且 Forge 官网近期上线 Launchpad ，已有一个项目启动上线。
404 类资产作为一种新的资产类别，非常取巧的利用了 NFT 和 FT 的现有设施建立双边流动性，具有标准层面上的 “可抽卡”、“原生碎片化”和“ AMM 流动性”的新特点，且未来能够利用 ETH 链上的成熟 Defi 基础设施进行更加复杂的金融操作，是一个很有意思的 NFT 新发展方向。
展望未来，类 404 标准在未来的一系列尝试中也许能出现新的“蓝筹” NFT 系列，并有很多有趣的 NFT 用例和场景，笔者在畅想的场景之一为全链 Gamefi ，而可能的用例之一是功能类 NFT 或工具类 NFT ，可编程的可变属性和原生碎片化对这两类 NFT 进行较为复杂的价值赋能并利用 DeFi 设施充分定价甚至增加金融化玩法。畅想仅为抛砖引玉，欢迎交流探讨。
声明
本报告是由 @GryphsisAcademy 的学生 @0x_ethan_Crypto 完成的原创作品, 由 Gryphsis Academy 导师 @CryptoScott_ETH 和 @Zou_Block 给出修改建议。作者自行对所有内容负责，该内容并不必然反映 Gryphsis Academy 的观点，也不必然反映委托撰写报告的组织的观点。编辑内容和决策不受读者的影响。请知悉，作者可能拥有本报告中提到的加密货币。本文件仅供信息参考，不应作为投资决策的依据。强烈建议您进行自己的研究，并在进行投资决策之前咨询中立的财务、税务或法律顾问。请记住，任何资产的过去表现并不保证未来的回报。
参考资料
