撰文：Iris、白溱、黄文颖
2025 年 2 月 19 日，香港证监会（SFC）针对虚拟资产市场发布了最新监管路线图「A-S-P-I-Re」，旨在进一步完善虚拟资产市场监管，引入更多类型的虚拟资产产品与功能，平衡香港 Web3 行业的创新与风险管理。
路线图提出，香港证监会接下来会通过 5 大支柱，即市场准入（Access）、安全保障（Safeguards）、产品创新（Products）、基础设施建设（Infrastructure）及关系管理（Relationships），以及 12 项行动，包括但不限于优化牌照制度、推动 OTC 及托管服务监管、研究允许专业投资者交易衍生品及 Staking、将香港打造成合规可信赖的虚拟资产流动中心。
对于曼昆律师而言，该监管路线图的发布，也意味着香港 Web3 项目创业的合规方向与路径越发清晰。因此，本篇文章，曼昆律师就首先对路线图进行归纳总结，提炼关键监管方向以及 Web3 项目入驻香港的相关合规事项，以供从业者了解。
Pillar A：拓展准入范围
2024 年，香港证监会正式实施虚拟资产交易平台（VATP）发牌制度，香港虚拟资产市场的多个虚拟资产交易平台已获批运营。
然而，市场仍存在准入壁垒，特别是场外交易（OTC）和托管服务尚未纳入监管框架，这不仅影响了市场结构的完整性，也限制了投资者的交易选择。为此，SFC 在 Pillar A 下提出建立OTC 交易和托管服务的独立许可体系，使非 VATP 业务在合规框架下运营。场外交易对于大宗交易至关重要，而托管机构则是确保资产安全的关键环节，新的牌照制度将填补市场空白，提升香港市场的安全性和透明度。
与此同时，香港虚拟资产市场也不能仅依赖本土虚拟资产交易平台，诸如流动性提供商（LPs）、全球性虚拟资产交易平台同样也能为香港的虚拟资产市场带来新鲜血液。因此，香港证监会同样也在 2025 年计划适当降低门槛，合规引入这一类提供商，使本地投资者能够接入更广泛的全球交易订单簿，同时降低交易成本，提高市场流动性。
对于 Web3 企业而言，Pillar A 的推出意味着市场准入门槛的变化。计划在香港提供 OTC 交易或托管服务的企业，需要密切关注新的许可要求，而已获牌交易平台也将面临来自国际平台的更大竞争压力。与此同时，全球流动性的开放，将使香港成为更具吸引力的虚拟资产中心，但也对企业的合规能力提出了更高要求。
Pillar S：优化合规要求
2024 年末，香港证监会针对当年的发牌流程和成果做出总结，认为有必要在保证市场安全的前提下，优化合规流程，提升发牌速率。与此同时，全球监管环境不断演变，过于严格的合规要求可能会降低香港市场的吸引力，阻碍全球流动性的进入。
因此，在Pillar S下，SFC 提出了一系列调整方案，以优化托管、存储比例、保险赔偿机制及投资者准入规则，确保在维持市场安全的同时，降低不必要的合规成本，提高市场竞争力。
比如，香港现行的托管要求和冷存储比例过于僵化，可能导致 VASPs 在高交易量时期面临流动性管理困难。SFC 计划在接下来的调整中允许交易平台根据自身风险管理策略选择托管方式和优化冷热存储比例，同时辅以独立审计、实时监控等机制，确保资金安全的同时提升运营效率。此外，强制性保险和赔偿机制也将更具灵活性，未来 VASPs 将能够基于自身业务模式选择合适的保险方案，而非一刀切的统一标准。
在投资者准入方面，SFC 计划通过更清晰的产品分类框架，使 Web3 企业在产品发行和市场准入时能够明确自身合规路径。例如，证券型代币、稳定币、RWA（现实世界资产代币化）等不同类型的虚拟资产可能适用于不同的监管要求，以减少合规不确定性，并确保投资者的市场透明度。
对于 Web3 企业而言，Pillar S 的调整意味着合规成本的降低，但同时也提出了更高的技术和风控要求。交易平台和托管机构需根据新的监管框架调整自身的存储和安全策略，而计划进入香港市场的项目方则需要更加清晰地定位自身产品的监管属性，以确保合规运营。
Pillar P：扩展产品范围
当前，香港虚拟资产交易市场主要围绕现货市场进行。与此同时，以香港最大的持牌交易所 HashKey Exchange 为例，当前仅提供少数主流币种（如 BTC、ETH），市场整体的产品多样性较低。相比于全球市场，香港的交易生态仍存在较大的拓展空间，特别是在衍生品、Staking、借贷、结构化产品等金融工具方面。
因此，Pillar P 的提出，意味着香港证监会计划在合规框架下拓展更广泛的可交易产品范围，以适应专业投资者对风险管理工具和市场深度的需求。监管层的核心思路并非全面放开，而是在投资者适配性原则（Investor Suitability Principle）下，先向专业投资者（Professional Investors, PI）开放部分高风险产品，同时加强透明度和市场监管。
首先，SFC 计划允许专业投资者交易新代币及虚拟资产衍生品。新代币上市将建立在更严格的尽职调查（Due Diligence）和信息披露要求之上，确保符合标准的代币才能进入市场交易。同时，香港证监会也将研究虚拟资产衍生品的监管框架，以支持专业投资者进行对冲、套利及风险管理。
除了交易产品的扩展，香港证监会还在 Pillar P 下提出探索质押及借贷业务的合规框架。目前，全球市场上质押及借贷业务已经成为主流虚拟资产投资策略，但香港对这些服务的监管仍处于灰色地带。未来，预计 SFC 将允许受监管的交易平台提供质押及借贷业务，但可能会要求它们满足特定的托管、风险管理及信息披露标准。
这一系列举措的落地，意味着香港市场的产品类型将向国际标准靠拢，但同时也要求 Web3 企业在合规和风控方面投入更多资源。对于计划在香港提供质或借贷服务的项目方而言，建立安全的资产托管机制以及透明的收益分配模式 ，或许会成为合规的关键要素。
Pillar I：增强监管能力
前有各种空投钓鱼事件，后有总统推荐涉嫌内幕交易的 MEME 币，Web3 市场从来「不缺」市场操纵、欺诈交易、洗钱等问题。然而，目前，SFC 或者说大部分国家和地区的监管机构，对虚拟资产市场的监管主要依赖事件触发，即出现安全事件才会采取行动。这种事后监管模式显然存在明显的滞后性，难以有效防范市场操纵或欺诈交易。
因此，在 Pillar I 下，SFC 计划通过新技术工具和基础设施建设，优化监管报告机制并引入数据驱动的监控工具，以增强对市场范围内的监管能力。SFC 提出，将研究直接报告数字资产信息的方式，并探索各种数据驱动的监控工具，包括交易监控、区块链情报、钱包追踪等，以更早识别欺诈、金融犯罪和市场不当行为。
与此同时，SFC 计划加强跨机构合作，包括但不限于与香港警方、香港金管局（HKMA）、国际证券监管组织（IOSCO）等机构合作，共同打击市场操纵及非法交易。
对于 Web3 企业，尤其是虚拟资产交易平台而言，Pillar I 的监管升级意味着更严格的数据报送义务和更高的交易透明度要求。因此，企业需加强合规管理和风控体系，以确保符合未来的监管标准，尤其是在交易数据报送、资产流动监控和反洗钱合规方面。
Pillar Re：市场教育普及
虚拟资产市场的复杂性和高风险性，使投资者教育和行业透明度成为不可忽视的问题。路线图中的 Pillar Re，正是主要关注 Web3市场教育、行业交流及监管透明度，旨在帮助投资者更好地理解市场，并促进 Web3 企业与监管机构的互动。
其中一个值得关注的举措是，香港证监会计划针对Finfluencers（金融博主）建立监管框架。近年来，社交媒体上充斥着大量关于虚拟资产的投资建议，部分KOL（意见领袖）通过误导性宣传影响投资者决策，甚至少数 KOL 已经成为骗局的一环。因此，SFC 计划通过推广金融影响者的负责任行为和问责制，确保帮助投资者更好地了解虚拟资产投资、保护自己的利益。该举措一旦落地，对于 Web3 企业以及 KOL 而言，或许将意味着香港市场的营销合规要求将更加严格，KOL 及社交媒体宣传将受到更高标准的监管。
除了针对 KOL 的举措外，监管机构也计划推出投资者教育计划，以提升市场参与者的认知水平，降低投资风险。此外，Pillar Re 还强调建立行业交流平台，提升政策透明度。香港证监会计划通过虚拟资产咨询小组（VACP），加强与 Web3 企业的沟通，使市场参与者能够更直接地了解监管政策，并在政策制定过程中提出反馈。这样一来，Web3 企业将可以利用官方行业交流平台，与监管机构建立更紧密的沟通，确保业务的合规、可持续。
曼昆律师总结
香港证监会（SFC）此次发布的「A-S-P-I-Re」路线图，无疑是香港虚拟资产市场合规化进程中的重要里程碑。从 5 大支柱和 12 项措施来看，SFC 正试图在风险管控与市场发展之间寻求平衡。对于 Web3 企业而言，这一系列新规的推出不仅意味着香港市场的合规门槛更加清晰，也意味着合规成本、市场竞争和监管要求将全面升级。
作为长期关注香港虚拟资产市场监管的 Web3 律师，曼昆律师始终保持与香港监管机构的密切沟通，并深度参与 Web3 企业在香港的牌照申请、业务合规及监管适配。面对此次即将到来的 SFC 监管升级，曼昆律师将密切关注，并从中开辟合规方案，为虚拟资产交易平台、加密基金、Web3 初创企业及跨境业务团队等，在合规框架下优化业务架构，提高市场适应性。
作为长期关注香港虚拟资产监管的 Web3 律师，曼昆律师始终与 SFC 保持紧密交流，并深度参与香港 Web3 企业的牌照申请与商业合规适配。面对本次监管升级，曼昆律师密切关注政策变化，助力交易平台、加密基金、初创企业及跨境业务等团队，在合规框架内优化业务架构，提高市场适应性。
