撰文：Kaori
编辑：Sleepy.txt
2026 年 2 月底，Circle 股价是 83 美元。九个月前，它价值 298 美元。
Circle IPO 后的这 270 天，USDC 流通量突破 750 亿，Q4 总收入 7.7 亿美元，同比增长 77%，数据放在华尔街任何一个板块都算体面。
不管是看多还是唱空，作为这个牛市最受瞩目的加密上市公司，Circle 还是那家公司，但市场似乎不知道该怎么给它定价，共识仍未形成。
270 天，市场三次重新定价
2025 年 6 月 5 日，Circle 的发行价 31 美元。开盘股价直接跳到 42 美元。交易员还没搞清楚怎么回事，下午收盘时已经站上了 55 美元。
华尔街给 Circle 贴出的第一个标签，是加密版英伟达。
这个类比有它的道理，英伟达靠 GPU 统治了 AI 计算层，Circle 靠 USDC 在加密世界里搭建了一个结算网络。每一笔 USDC 交易背后，都有一美元真实资产躺在国债里产生利息。
Circle 不需要押注市场方向，只需要让 USDC 的流通量足够大，利息收入就会像水一样自动流进来。
市场买的不是 Circle 现在赚多少钱，而是稳定币成为全球结算层这个故事。
2024 年美联储基准利率还在 5% 以上，Circle 光靠储备金利息，一年能进账 15 亿美元。这个数字让所有关于 Circle 是不是科技公司的质疑都变得不重要。
但这里埋着一颗雷，当时没有人想去碰它。
Circle 的核心收入，由一个它完全无法控制的变量决定——美联储的利率。
一家被定价为科技公司的企业，把命运押在了宏观政策上。这个矛盾在 IPO 当天被市场的狂热掩盖了，但它没有消失。
Circle IPO 仅过了一个月时间，美国众议院通过了《GENIUS 法案》。
这是稳定币第一次获得联邦层面的法律背书，市场的反应超出所有人预期。Circle 单日涨幅超过 30%，机构资金像开闸的水一样涌进来。
七月初，USDC 流通量突破 600 亿。中旬，Circle 股价最高触及 298 美元，市值突破 720 亿美元。
从 31 美元到 298 美元，用了不到六周，这是纳斯达克 2023 年以来最快的一次大市值公司涨幅。
华尔街的分析师们开始讨论 Circle 的合理估值是多少，有人给出 500 美元，有人更激进，说 1000 美元也有逻辑支撑。
他们是这样算的，USDC 流通量 600 亿，如果利率维持在 4.5%，每年光利息就是 270 亿，再给个科技公司的估值倍数，数字可以很好看。
但有两个问题，当时没有人认真对待。
第一，美联储已经开始释放降息信号。第二，Coinbase 是 USDC 最大的发行渠道，要从 Circle 的每一分利息里，分走一大块。
八月初，Circle 发布 Q2 财报。数字很好看，净利润超预期，USDC 流通量持续增长。市场短暂庆祝了一下，然后开始认真读财报附注。
读完之后，Circle 的股价开始冷静下来。问题出在两个数字的对比上：收入增速是 66%，分销成本增速是 74%。分销成本增速跑赢了收入增速。
这背后是 Coinbase 的分润结构在作怪。Coinbase 是 USDC 最大的发行渠道，但它与 Circle 的分润协议有一个设计问题：流通量越高，Circle 要分出去的比例越大。
规模越大，单位收益越低。这不是 Circle 管理层的失误，是协议本身写死的东西。只是在流通量高速增长时，这个问题被增长的绝对数字掩盖了。
这是 Circle 的第一道坎，第二道坎，来自利率。
九月，美联储第一次降息 25 个基点。十月，第二次，再降 25 个基点，储备金收益率同比下降了 96 个基点。Circle 最依赖的收入来源，正在以稳定的速度收缩。
市场原本以为这两个问题可以分开来看，Coinbase 分润是个协议谈判问题，总能重新谈；利率下行是周期问题，等下个周期还会回来。
但 2025 年 Q3 财报出来的那个周，Circle 股价一周跌去 30%，第一次跌破 70 美元。市场终于意识到两道裂缝指向同一个结论：Circle 的收入，一边被利率从上面压，一边被分润从下面抽。
如果 Circle 靠利率赚钱，它不是科技公司，只是一只加了杠杆的国债基金。如果它的规模增长只是在给 Coinbase 打工，那增长本身的含金量也要重新计算。
两个问题叠加在一起，让 298 美元的逻辑开始彻底瓦解。
2025 年年底到 2026 年 2 月，Circle 股价一路丝滑下跌至 50 美元。
这期间，关乎稳定币是否付息《CLARITY 法案》迟迟无法落地。
市场在等，等待是最难受的状态。股价在这段时间里缓慢下跌，因为不确定性本身就是折价。
降息还在继续。市场开始明白，Circle 需要靠规模增长对冲利率下行。
Circle 的转型之路
拿昨夜的财报来说，虽然 Circle 股价大涨，但市场对财报的反应并不单纯。
数字本身够好看，但投资者盯着两件事：第一，储备回报率从去年同期的 4.5% 降至 3.8%，降息的压力已经写在财报里；第二，分销成本全年达 16.62 亿，增速与收入同步，协议结构问题没有改善。
法案落地前，财报再好，也难改市场定价的逻辑困境。
Circle 的管理层显然也知道利率这条腿不稳。2025 年下半年以来，他们陆续推出了几个动作，有些很低调，但含义不低调。
这些动作有一个共同的逻辑：把 Circle 从一家靠储备金利息赚钱的公司，变成一个三层嵌套的平台——底层是基础设施，中层是数字资产，顶层是应用。每一层都在尝试开辟独立于利率的收入曲线。
底层是 Arc。Circle 正在建一条自己的 Layer 1 区块链，定位是互联网的经济操作系统。测试网上线仅 90 天，处理了超过 1.5 亿笔交易，活跃钱包接近 150 万个，平均结算时间 0.5 秒。这些数字的含义证明 Arc 不是一个实验项目，它的性能已经到了机构可以认真对待的量级。
如果 Arc 成为机构跑链上业务的首选基础设施，Circle 就不再只是 USDC 的发行商，而是收取过路费的路本身。
配合 Arc 的，是跨链传输协议 CCTP 的持续扩张。截至 2025 年 12 月，USDC 已在 30 条链上原生发行，CCTP 连接了其中 19 条，累计处理量达到 1260 亿美元。
更重要的是，CCTP 正在从单一的跨链转账工具，升级为带 Hooks 的可组合性层，以及通过 Circle Gateway 实现的统一跨链余额管理。这意味着开发者调用 USDC 流动性时，感受不到底层链的存在。规模越大，USDC 作为跨链结算基础层的地位就越难被替代。
中层是资产多元化。除了 USDC，Circle 在 2025 年继续扩大了代币化货币市场基金 USYC 的规模，截至 2026 年 1 月，资产管理规模已达 16 亿美元。USYC 是链上生息资产，本质上是把传统货币基金的收益权放到了链上。
顶层是两个应用。
Circle Payments Network（CPN）把银行、支付服务商和企业接入同一张网络，年化交易量已经做到数十亿美元量级，目标是让 CPN 成为跨境资金调拨的默认方式。
StableFX 则在 Arc 测试网上线后同步启动，允许机构进行全天候的稳定币外汇对交易，链上即时结算，解决的是跨币种流通里最高频的摩擦。
除此之外，Circle 还推出了 xReserve，它的逻辑更像一门 B2B 生意，允许其他区块链团队以 USDC 为抵押，发行自己生态内的原生稳定币，Circle 提供储备证明和底层基础设施。
把这几个动作放在一起看，Circle 在描绘的是一个平台化的卡位。Arc 控制结算层，CCTP 控制跨链流动性，USDC 和 USYC 控制资产层，CPN 和 StableFX 控制应用入口。
每一层都在加固护城河，每一层也都在给利率下行留退路。
AI 浪潮里的新变量
不仅是战略上的规划，热点也得跟。
OpenClaw 开源代理系统发布后，Circle 迅速举办了一场只有 AI 代理参与的黑客马拉松。代理之间相互竞争，用 USDC 构建应用，最后由代理自己投票选出优胜者。
可以说，通过这次紧跟 Agent 叙事热潮，Circle 站稳了它在 AI 代理支付赛道的脚跟。
Circle 真正押注的叙事是这样的：未来互联网上运行着数百亿个 AI 代理，它们相互雇佣、相互支付、相互结算，这个过程不经过任何银行、不需要任何人工审批，也不会在固定时间窗口关闭。
传统支付系统在这个场景里，不是竞争对手，是不存在的。信用卡网络不支持机器对机器的自主结算，KYC 是人工的，结算周期是按天计的，跨链是不在讨论范围内的概念。这套为人类设计的基础设施，对 AI 代理来说是一堵墙。
USDC 不是。Circle 已经把基础设施铺在了 30 条区块链上，而 Circle Gateway 刚刚在测试网上线了针对代理支付的专属功能，单笔成本 0.00001 美元，结算时间不到一秒，代理可以自主发起跨链交易，不需要任何人工干预。
Circle CEO Allaire 在昨夜的财报电话会上说，目前可追踪的 AI 代理支付里，99% 使用的是 USDC。这个数字背后是先发优势正在固化的信号，Circle 已经参与制定了 x402 等主流代理支付标准，把自己的 API 封装成技能库和 MCP 服务器，嵌入进开发者工具链里。
一个用 AI 写代理应用的开发者，几乎在动手的第一步就会接触到 USDC。这套逻辑的威力，在于它彻底重写了 Circle 的估值坐标系。
过去投资者算 Circle 的收入，起点是 USDC 流通量乘以利率，终点被美联储的每一次降息压低一截。但如果未来的主要交易量来自数以百亿计的 AI 代理的高频小额结算，利率就变成了背景噪音。
Allaire 在电话会上用了「货币流通速度」这个概念，AI 代理驱动的经济体，货币速度将比今天的金融系统高出数个数量级。这个速度的提升，不需要利率配合，它本身就是增长的引擎。
这才是 Circle 真正想让市场相信的故事，降息不再可怕，因为 AI 带来的交易量增长可以从另一个维度对冲它。付息法案的结果也不那么决定性，因为即便 USDC 只是一个结算工具而非生息资产，只要代理经济的规模兑现，Circle 就能通过 Arc 上的交易费、CPN 的跨境手续费、以及平台 API 调用费赚到钱。
这是一次刻意的预期管理，也是一次真实的战略转型。两者同时发生，很难从外部分辨哪个是主动选择，哪个是被迫应对。
3 月 1 日之后
但我们仍然无法忽视，Circle 的前路还有着一定的障碍。
《CLARITY 法案》关于稳定币是否付息的讨论，表面上是监管框架问题，实质上是银行业的生死问题。
美国银行 CEO 莫伊尼汉一直是计息稳定币的坚定反对者。他说如果国会不加限制，高达 6 万亿美元的存款可能会从银行转移，约占美国商业银行存款总额的 30% 到 35%。参议员帕特里克·维特提出了折中方案：禁止对持有余额支付利息，但允许交易活动奖励。两边都退了半步，但两边都没有得到自己想要的东西。
稳定币收益问题的第三次会议于 2 月 20 日在白宫结束，仍然没有定论。有消息人士透露，法案讨论在 3 月 1 日前落定存在可能。
这里有一个历史回声值得一提。1977 年，美林证券用 CMA 账户绕开了禁止银行向活期存款付息的管制框架 Q 条例，把货币市场基金的高收益打包进了一个普通人可以使用的账户。
钱大规模离开银行，流向美林，国会用了将近十年才正式承认这个市场现实，1986 年废除 Q 条例。
Circle 今天在做的事，本质结构一样，把美元从低效的旧系统引向一个新容器，监管在追赶，而不是在领路。
但有一个关键的不对称。美林是在高利率年代起步的，货币市场基金的回报率极高，CMA 账户天然对储户有吸引力。Circle 则必须在利率下行的周期里完成同样的转型。
这是 Circle 最难的地方，也是它把 AI 代理支付这张牌打得如此用力的原因。它需要一个与利率无关的新增长叙事，而且需要得足够快。
如果《CLARITY 法案》最终给出合理空间，USDC 完成从结算工具到货币基础设施的身份跃迁，机构进场的速度会加快，Circle 平台化转型的时间窗口也会更宽裕。
如果法案收紧，Circle 可能走向银行化，合规成本上升，创新节奏放缓，差异化优势被部分抹平。更可能的，是一个两边都不满意的混合结果，历史上大多数重要金融转型都是这样收场的。
Circle 股价目前 80 美元，这个数字本身没有意义。
重要的是它背后代表的状态：一家有真实利润、有增长、有技术路径的公司，站在一个监管悬崖边上，等一个它无法控制的裁决，同时用 Arc、CPN、AI 代理支付这三条腿，在等待中努力重新证明自己的科技公司属性。
270 天，三次重新定价，本质上是市场在强迫 Circle 回答一个问题：当利息收入不再可靠，你拿什么证明自己的价值？
管理层给出了答案的轮廓，3 月 1 日之后，会有更多线索。
