撰文：Max Wong @IOSG
TL;DR
基础设施已趋饱和；消费者应用是下一个前沿。在经过多年向新 L1、Roll-up 和开发工具倾注资金后，技术边际收益已微乎其微，用户并未因「技术够好」就自动涌入。现在创造价值的是注意力，而非架构。
流动性停滞，散户缺席。稳定币总市值仅比 2021 历史高点高约 25 %，近期增量主要来自机构为资产负债表购入 BTC/ETH，而非在生态内循环的投机资本。
核心论断
- 监管政策友好将解锁「第二波」发展浪潮。更明晰的美国政策（特朗普政府、稳定币法案）扩大 TAM，并吸引只关心可触碰的应用、而非底层技术架构的 Web2 用户。
- 叙事市场奖励真实使用。具有可观营收与 PMF 的项目——如 Hyperliquid（约 9 亿美元 ARR）、Pump.fun（约 5 亿美元 ARR）、Polymarket（约 120 亿美元成交量）——远胜过高融资但缺乏用户的基础设施项目（Berachain、SEI、Story Protocol）。
- Web2 本质是注意力经济（分发 > 技术）；随着 Web3 与 Web2 深度融合，市场也将如此——B2C 应用将做大蛋糕。
当前已达 PMF 的消费者赛道（加密原生）：
- 交易／永续合约（Hyperliquid, Axiom）
- Launchpad／迷因币工厂（Pump.fun, BelieveApp）
- InfoFi 与预测市场（Polymarket, Kaito）
下一波上升赛道（Web2 编码）：
- 一站式入金 / 出金 + DeFi 超级应用——集钱包、银行、收益、交易于一体（Robinhood 式体验但无广告）。
- 娱乐／社交平台，用链上变现（兑换、下注、奖池、创作者代币）取代广告，优化 UX 并改善创作者收益。
AI 与游戏仍处于 PMF 前阶段。消费者 AI 需更安全的账户抽象和基础设施；Web3 游戏受「羊毛党」经济困扰。待某款以游戏性为核心、而非加密元素的链游爆发后才会突围。
超级链（Superchain）论。活跃度正向少数对消费者应用友好的链集中（Solana、Hyperliquid、Monad、MegaETH）。应挑选这些生态的杀手级应用及直接支撑它们的基础设施。
投资消费者应用的视角：
- 分发与执行 > 纯技术（网络效应、病毒循环、品牌）。
- UX、速度、流动性、叙事契合度决定胜负。
- 以「企业」而非「协议」评估：真实收入、可扩展模式、明确的行业支配路径。
底线：纯基础设施交易难再复制 2021 式估值倍增。未来 5 年超额回报将来自把加密底层转化为数以百万 Web2 用户日常体验的消费者应用。
引言
过去业界高度关注技术 / 基础设施，专注于构建「轨道」——新的 Layer-1、扩容层、开发者工具和安全原语。驱动力是「技术为王」的行业信条：只要技术够好、够创新，用户自然会来。然而事实并非如此。看看 Berachain、SEI、Story Protocol 等项目，融资估值离谱，却被吹捧为「下一件大事」。
本轮周期中，随着消费者应用项目登上聚光灯，讨论已明确转向「这些轨道究竟用来干什么」。当核心基础设施达到「够用」的成熟度、边际提升趋于递减，人才与资本开始追逐面向消费者的应用 / 产品——社交、游戏、创作者、商业场景——向零售与日常用户展示区块链的价值。消费者应用市场本质是注意力经济，这也使整个加密市场成为叙事和注意力的战场。
本洞察报告将探讨：
1. 总体市场背景
2. 市场中的消费者应用类型
a. 已具 PMF 的赛道
b. 可借助加密轨道升级、最终达到 PMF 的赛道
3. 针对消费者应用提出框架与投资论——机构如何识别赢家？
叙事——为什么是现在？
本周期缺乏 2021 年级别的散户 FOMO 与 NFT/Alt 炒作，加之宏观环境收紧限制了 VC 和机构的资本投入，新流动性增长陷入「滞涨」局面。
▲ 稳定币市值走势图
如上图所示，2021-2022 年稳定币总市值约增长 5 倍，而本轮（2023 下半年 -2025）仅增长 2 倍。乍看之下似乎是有机且健康的稳步增长，但实际具有误导性：当前市值仅比 2021 高点高 ~25 %，以 4 年维度看任何行业都属低速。这还是在稳定币迎来最明确监管顺风、且出现强力挺币总统的背景下。
资本流入增速显著放缓，而且主要从 2025 年 1 月特朗普当选后才开始。至今，新资本并非投机或真正「活水」，更多是机构将 BTC/ETH 纳入资产负债表，以及政府、企业扩大稳定币支付所致。流动性并非因市场对新产品 / 解决方案的兴趣，而是监管利好；这些资金非投机性，不会直接注入二级市场。这不是免费资本，也非散户驱动，因此即便价格创高，行业仍未重现 2021 狂热。
总体可类比 2001 年 .com 泡沫后，市场寻找下一增长方向——这一次方向将是消费者应用。过去的增长同样由消费者应用驱动，只是产品是 NFT 和山寨币，而非应用。
核心论断
未来 5 年，加密市场将迎来由 Web2/ 散户推动的第二波增长
- 特朗普政府更清晰的加密政策为创始人开绿灯
- 稳定币立法显著扩大所有加密应用 TAM
- 过去流动性瓶颈在于缺乏清晰框架、市场孤岛效应明显；如今因稳定币法规明朗而利好流动性
- 政治层面的强烈正面情绪对消费者应用的影响更大，高于对基础设施的影响，因为消费者应用能吸引大量 Web2 用户
- Web2 用户只在乎能直接交互的应用层、能为自己带来价值的产品——他们要的是 Web3 的「Robinhood」，不是「加密版 AWS」
- Robinhood
- Google/YouTube
- Snapchat
- ChatGPT
市场成熟 → 关注真实用户 + 收入 + PMF > 基础设施 + 技术
- 叙事市场中，资本持续流向有真实收入、真实 PMF 的项目，且绝大多数为消费者应用，因为它们拥有真实用户
- Hyperliquid
- Pump.fun
- Polymarket
- 意义：技术重要，但光有好技术不吸引用户；把好技术落地才行 → 最易路径是消费者应用
- 方法：统一的极致 UX + 价值捕获机制的项目将吸引用户。用户并不关心技术是否稍好，除非能「体感」到
- Builders 正从 2019-2023 「技术为王」转向「用户至上」。具备实际需求、而非只靠补贴生态或工具可得的链，才吸引开发者
- 过去市场让开发者为了补贴去给 Firefox 写扩展，而不是在 Chrome 上获取真实用户
- 典型反例：Cardano
Web2 一贯是注意力经济（分发 > 技术）；Web3 与 Web2 深度融合后亦会如此——B2C 应用将扩张整体市场
- 病毒传播与注意力才是胜负手 → 消费者应用最易实现
- 因为网络效应在消费者应用中极易嵌入 → 如绑定 Twitter 并因发帖获协议奖励（Loudio、Kaito）
- 因此消费者应用内容极易产生 → 易病毒式传播、占领心智
- B2C 应用亦可借用户行为、激励或社区轻松制造话题（Pump.fun vs Hyperliquid）
- 病毒传播带来注意力，注意力带来用户 → 病毒式应用将吸引新散户并扩大市场
市场中的消费者应用类型
已达 PMF 的垂直赛道 – Crypto Coded
交易
- Hyperliquid：约 9 亿美元 ARR；融资 0
- Axiom：约 1.2 亿美元 ARR；融资 2100 万美元
Launchpad
- Pump.fun：约 5 亿美元 ARR；融资 0
- BelieveApp：年化费用约 6000 万美元；融资 0
InfoFi + 预测市场
- Polymarket：年成交量约 120 亿美元（0 % 费率）；融资 0
- Kaito：约 3300 万美元 ARR；融资 1080 万美元
此类赛道项目应被重点关注。
对比 :
- Berachain：自上线以来费用仅 16.5 万美元；融资 1.42 亿美元；距 ATH 跌幅 85 %+
- SEI：年化费用仅 6.8 万美元；融资 9500 万美元；跌幅 75 %+
- Story Protocol：自上线以来费用仅 2.4 万美元；融资 1.34 亿美元；跌幅 60 %
缺乏实际用例的纯技术 / 基础设施已不再是出路。机构无法再依赖此类标的复制 2021 式超额收益。
从这些平台可见，多数更偏 Web3 原生，符合其加密功能定位。但也有传统消费者赛道（见下文）被加密轨道颠覆并走向大众。
可借「加密技术」升级并最终达到 PMF 的垂直赛道 – Web2 Coded
Web2⇄Web3 入金 / 出金 + DeFi 前端
随着 Web2 用户持续涌入 Web3，是时候出现一两个所有人都用的主流方案，实现入金 / 出金并访问 DeFi。眼下市场高度碎片化，用户流程笨拙。
现状之痛
- 跳房子式上链：75-80 % 首次购币用户仍先在中心化交易所（Binance、Coinbase）买币，再转至自托管钱包或 DeFi 协议，导致 2 次 KYC、2 套费率、至少 1 次跨链桥。
- 提现难：美国持牌 CEX 可冻结法币 24-72 小时；欧盟银行愈发将出境 SEPA 转账标记为「高风险」。
- 高费率：入金价差 ~0.8 %（ACH）至 4-5 %（信用卡）；稳定币提现费视地区和量在 0.1-7 % 间波动。
- 缺乏聚合收益解决方案：尚无一站式 DeFi 模块让用户集中获取收益堆栈。
支付巨头正在抢滩
- PayPal 现允许美国用户将 PYUSD 直接提现到 Ethereum 和 Solana 并在 <30 秒内退至任意借记卡（费率 0.4-1 %）。
- Stripe 2025 年 4 月向所有平台开放「加密提现」 API，可在 45 国即时提取 USDC 到本地渠道。
- MoonPay 去年为 1400 万用户处理 186 亿美元交易量，因新增即时出金服务覆盖 160+ 国，实现 123 % 同比增长。
PMF 的画像
一款全球超级应用，用户可无缝入金 / 出金、界面简洁，并在同一平台访问全部 DeFi 功能。
- 单一平台账号持有资金，可无缝连接银行账户和加密钱包
- 仅大额需 KYC
- 无高费或提现延迟
- 类似储蓄账户但以加密计价
- 收益聚合器，与主流借贷协议（Aave、Kamino、Morpho）及质押整合
- 涵盖主流现货 / 永续交易界面
目前最接近这一北极星的是 Robinhood：极简 UI/UX，加之银行与钱包集成；其可能是该赛道领跑者。
娱乐 / 媒体 / 社交
当下内容平台（YouTube, Twitch, Facebook）主要靠攫取用户注意力并通过展示广告卖给广告主获益。然而这一转化链天生低效，在漏斗的多阶段损失潜在客户。更关键的是，展示广告「强插」内容，天然破坏 UX。
加密范式可彻底改写并优化传统 Web2 娱乐平台结构。
平台层解锁：
- 引入并创收新途径
- DEX 集成——兑换费
- 创作者挂钩代币
- 直播赛事下注
- 奖池
- 向用户空投
- 去广告，提升用户留存
- 不再依赖外部利益相关者
- 与创作者全新分润方式
- 兑换费分成
- 赛事费分成
在此新范式下，平台本身是分发渠道，而非变现产品。Web2 已有先例：Twitch → Amazon，Kick → Stake，Twitter → 会员订阅 + GrokAI；Web3 亦见雏形，如 Parti 与 Pump.fun 直播。
用户层解锁
- 去广告带来更好 UX
- 通过奖池、空投因支持 / 观看喜欢的创作者而获益
- 代币分红
创作者层解锁
- 基于贡献的收益模型；更透明公平
- 兑换费分成
- 赛事费分成
- 创作者代币实现粉丝→创作者直接价值流动
- 去广告提升用户留存
- 平台模型自带用户增长，创作者获益
为何不是 AI 或游戏？
目前 AI 消费应用仍偏早。需等到能真正实现「一键 DeFi/ 账户管理」的应用出现，才会迎来爆发；当前在安全与可行性基础设施层面仍不足。
游戏方面，链游难以破圈，因核心用户多为「Farmer」、追逐金钱而非游戏乐趣，留存低。但未来或有游戏在底层隐性使用加密范式（如经济、物品系统），而玩家 / 开发者关注点仍是可玩性——若 CSGO 曾用链上经济，或许会非常成功。
就此而言，利用加密机制的小游戏已有一定成功案例（Freysa、DFK、Axie）。
论点与框架
总体观点：市场成熟 → 链间碎片化减少 → 少数「超级链」胜出 → 机构应押注这些超级链上的下一代消费者应用及其支撑基础设施。
这一趋势已在发生，活跃度正集中于少数链，而非分散在 100 多个 L2。
此处「超级链」指以消费者为中心、优化速度与体验的链，如 Solana、Hyperliquid、Monad、MegaETH。
类比：
- 超级链：iOS、Android
- 应用：Instagram、Cash App、Robinhood
- 支撑栈：AWS、Azure、Google Cloud
如前所述，消费者应用可拆为两类重点：
- Web2 原生：首先吸引 Web2 用户的应用，利用加密范式解锁新行为——应关注后端无缝集成加密、却不自诩「加密应用」的产品（如 Polymarket）。
- Web3 原生：已验证决定因素是更好 UX + 极速界面 + 充足流动性 + 一站式解决方案（破除碎片）。新一代 Web3 用户更看重 UX > 收益或技术，超越某个阈值后才关心后两者。懂此道的团队和应用理应估值溢价。
普遍还需具备以下要素：
结语
消费者投资标的不必完全依赖差异化价值主张（虽然可以）。Snapchat 并非技术革命，而是把现有技术（聊天模块、摄像 AIO）重新组合，创造新解锁。因此以传统基础设施视角评估消费者标的是偏颇的；机构应考虑：该项目能否成为好生意，并最终为基金创造收益。
为此，应评估：
- 分发能力胜于产品本身——他们能否触达用户？
- 是否有效重组既有模块，创造全新体验？
基金已无法靠纯基础设施来驱动回报。并非说基础设施不重要，而是它们在以叙事为王的市场中必须拥有真实吸引力与用例，而非没人关心的价值主张。总体而言，针对消费者标的，多数投资者过度「右偏」——过于字面地奉行「第一性原理」，而真正赢家往往凭借更好的品牌与 UX——这些特质隐性却关键。
