整理 & 编译：深潮 TechFlow
嘉宾：Jeff Park，Bitwise Asset Management Alpha 策略主管兼项目经理
主持人：
- Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人
- Robert Leshner，Superstate CEO & Co-founder
- Tom Schmidt，Dragonfly 合伙人
播客源：Unchained
原标题：《Market Crash. But at Least We Get a $200K Bitcoin? - The Chopping Block》
要点总结
- Bitwise Alpha 策略主管——年底比特币的目标价会达到 20 万美元。
- 比特币 vs. 黄金——比特币作为一种价值存储手段，其特性与黄金相似，投资者在选择时主要考虑的是波动性。因此，通常年长者更倾向于黄金，而年轻人更青睐比特币。年轻人之所以偏好比特币，很大程度上是因为其波动性。如果你相信这是推动比特币价值的关键因素之一。
- 「TradFi 的山寨币」——MicroStrategy 在传统金融中扮演着山寨币的角色，它实际上是加密货币和比特币的结合。
- Circle 推迟 IPO——Circle 的财务状况比初步看起来要好，尽管他们的成本也很高，但他们现在的收入远高于一年前。
- Ripple 收购 Hidden Road——对 Ripple 来说具有战略意义，他们可以更有效地利用资产负债表，收购也有助于扩大他们的新稳定币 RLUSD 的市场。
- 比特币市场的回归——一些人认为，根据利率的变化，比特币会有不同的表现。利率下降对比特币有利，因为这会导致金融压制和通货膨胀，使比特币成为价值储存的工具。
- 不可能的三位一体——在布雷顿森林体系结束后，我们面临一个不可能的三位一体，即在开放的资本流动、独立的中央银行和浮动汇率之间只能选择两个来构建货币体系。如果你放弃其中一个，其他两个就必须作出调整。
- 加密货币的宏观经济脱钩——美联储和全球的中央银行正在进行真正的刺激，以试图拯救他们的经济免受冲击，而这将扭曲资产价。在那种情况下，可能会出现比特币与其他代币之间的脱钩。
关税对加密货币的影响 & 比特币在投资组合中的角色
Haseeb：
Jeff，你在 Bitwise 资产管理公司工作，对宏观经济有深入了解。我们来聊聊关税对加密货币的影响，加密市场发生了什么变化？为什么我们应该预期关税会对加密货币产生如此大的影响，尽管加密货币本身并不直接受到关税影响，因为它们没有涉及进口或出口。那么，为什么加密市场会关心关税相关的问题呢？
Jeff：
从积极的角度来看，我希望能标记出市场的底部，以便将来回顾这期节目。
总体来说，加密货币和比特币一直是投资者关注的焦点，它们在投资组合中的角色也在不断变化。自从 ETF 推出以来，主流投资者可以更有效地将比特币作为全球资产的一部分，这就是为什么比特币与风险偏好和风险规避情绪的相关性增强的原因。
特别是比特币作为一种价值存储手段，其特性与黄金相似，投资者在选择时主要考虑的是波动性。因此，通常年长者更倾向于黄金，而年轻人更青睐比特币。年轻人之所以偏好比特币，很大程度上是因为其波动性。如果你相信这是推动比特币价值的关键因素之一。
另一方面，如果其他宏观资产变得更加波动，持有比特币的机会成本也会上升，因为你需要与这些非传统资产竞争。传统资产的波动性通过 ETF 影响了机构投资者对比特币的兴趣。因此，我认为比特币通常是风险交易的最佳选择，但时机很重要，特别是在其他资产的行为路径依赖性方面。毫无疑问，随着波动指数和 VIX 指数的变化，很多人开始关注股票的折扣，他们可能会在特斯拉或英伟达的价格上找到机会，从而出售比特币进行套利。我认为这些正是过去几个月中市场波动的原因。
Haseeb：
我们看到，市场在过去几天内明显下跌。如果计算一下星期四和星期五，也就是关税宣布后的市场交易日，你会发现市场下跌了 4% 到 5%。然后在星期一，哦，对不起，直到星期二收盘，市场又下跌了 2%。所以总体来说，我们从今年的市场高点下跌了将近 16% 到 17%。根据你关注的不同指数，情况可能更糟。到目前为止，比特币并没有真正作为避风港，它的交易表现与其他主要指数非常接近。
散户与机构投资者的对比 & 比特币对利率变化的敏感性
Haseeb：
股票市场上实际上散户正在买入，而机构则在抛售。摩根大通报告称，上周四和周五是过去几十年来散户购买量最大的一天，创下了惊人的记录。散户趁机逢低买入，他们认为市场会反弹，因此抓住了这个机会。
不知道这种情况是否也适用于加密货币市场，加密货币是否主要由散户主导。虽然机构投资者在加密领域也有参与，但散户仍然是主要的持有者，即使在 ETF 的复杂环境下也是如此。那么，考虑到加密货币市场以散户为主，这是否就是比特币保持相对强劲的原因呢？如果比特币更像是一个机构资产，情况会更糟吗？
Jeff：
我认为比特币一直以来都表现出作为全球流动性渠道的领先指标的特性，比特币的动向通常反映了人们对全球流动性变化的预期。现在，机构资本的反应速度可能比两年前的散户资本要快一些，这仍然是当前的一个重要因素。
比特币的一个独特挑战是它对投资者目标的复杂性。我通常将比特币分为两种情况来与机构投资者讨论：正 rho 比特币和负 rho 比特币。这里的 rho 表示比特币对利率变化的敏感性。一些人认为，根据利率的变化，比特币会有不同的表现。负的 rho 比特币指的是，利率下降对比特币有利，因为这会导致金融压制和通货膨胀，使比特币成为价值储存的工具。
而正 rho 比特币则是在世界崩溃、极端通货紧缩的情况下，比特币被视为避险资产。这种情况下，比特币成为人们在危机中寻求的资产。昨天中国的情况就是这种复杂关系的一个例子。作为对特朗普所做的事情的回应，中国实际上扩大了其货币贬值的范围，以让人民币以历史上未曾允许的方式升值。今天，我们看到人民币贬值如此之快，几乎回到了 2008 年的水平。如果去思考这种影响，人民币的实际贬值是一个通货紧缩的结果，这通常会降低全球价格，从而更有可能导致我们因进口而产生通货紧缩。这是一个正 rho 比特币世界，对美国和中国来说都不是他们想要的局面。他们实际上是在加大这种对抗的力度。
中国本可以采取的另一种做法是通过大规模的内部财政刺激计划，推动消费，这实际上是通货膨胀的版本，这实际上是释放比特币阀门的负 rho 中国量化宽松。昨天，比特币市场出现了一些波动，起初有所上涨，但后来意识到通货紧缩的风险，价格又回落了。
总体而言，比特币对利率的敏感性在全球市场的采用过程中表现得相对不稳定。我相信，我们目前处于一个负 rho 比特币的环境中，人们普遍预期通货膨胀和宽松政策会推动比特币的价值。然而，毫无疑问，当局势变得极其混乱时，比特币将作为最终的价值储存而崛起。
Haseeb：
在比特币的世界里，存在着两种力量。当比特币成为更成熟的资产时，这种力量可能会更明显。比特币的反应有时显得不稳定，难以预测。有时它对宏观经济冲击没有反应，但在周末却突然大幅下跌。今天我们看到它的表现与纳斯达克非常接近。
山寨币与机构投资者的兴趣
Haseeb：
在当前的市场环境下，山寨币受到了更大的冲击。你怎么看待山寨币在这种环境中的表现？现在大家对政策放松有很多期待，除了关税，可能还会有大幅减税。此外，市场预计美联储会比之前预期的更频繁降息。据我所知，CME 目前预计今年会降息五次，而之前只预测几次，甚至一度只有一次。你怎么看待这些变化，它们将如何影响山寨币市场？
Jeff：
山寨币相当复杂，面临两个主要挑战。
首先，除了比特币，其他山寨币在共识机制上有很大的不同，这需要更多的维护。比特币就像你可以放在床垫下的冷钱包，通常不会有问题。而山寨币的问题在于，如果它们是基于权益证明的代币，那么投资者必须参与生态系统才能获得收益，这会降低投资者的成本。但如果你是一个机构投资者，却无法参与这种价值累积机制，就像错过了一只股票的特别红利，因为你的股票持有在不允许链上操作的保管机构，而不是允许的那种。这种情况下，投资者会有自然的抵触情绪，因为他们不希望处于不公平的竞争环境中。在山寨币市场中，这种不公平的情况有时确实存在。
第二个因素是，许多投资者将山寨币视为一种杠杆交易工具。他们对比特币的波动性感到兴奋，认为山寨币可以在资本效率上提供更高的收益、更高的杠杆和更大的波动性。
但根本的变化是，去年 12 月我们有了比特币 ETF 选项。通过受监管的市场，我们可以交易比特币期权，这提供了类似投机和保护的刺激感。这样，投资者可以更有策略地进行杠杆交易，而无需担心那些「内幕」或「叙述」带来的风险。
MicroStrategy：传统金融领域的另类投资
Haseeb：
听起来你是在说，山寨币对机构投资者有吸引力，因为他们觉得比特币的波动性不够刺激，想要更高风险的投资。山寨币就像是更具赌博性质的比特币版本。现在，机构可以通过 CME 交易比特币期权和 ETF 期权，这让他们更倾向于选择比特币期权而不是山寨币。
Jeff：
这或许就是 MicroStrategy 崛起的原因。在我看来，MicroStrategy 在传统金融中扮演着山寨币的角色，它实际上是加密货币和比特币的结合。
MicroStrategy 就像一种额外的刺激。它的波动性实际上比比特币更大。现在比特币的价格在 45,000 到 55,000 美元之间，而 MicroStrategy 的股价在 100 美元左右，有时甚至达到 200 美元。因此，对于流动性投资者来说，
MicroStrategy 提供了一种比山寨币更令人兴奋的投资体验，而不必冒那些不太了解的山寨币的风险。此外，MicroStrategy 通过金融工程创造了杠杆效应。他们发行了可转换债券和不同结构的优先股，这为投资者提供了多种风险偏好的选择。就像在比特币的自助餐中选择自己想要的山寨币风险一样。
我认为 MicroStrategy 成为交易量最大的股票和期权合约，以及 2 倍杠杆的 MSTR ETF 的成功，表明比特币的金融化让传统投资者通过 MicroStrategy 看到了更大的吸引力，这在一定程度上减少了山寨币的吸引力。
Haseeb：
我有点难以相信这个故事。虽然 MicroStrategy 的衍生品结构可能确实如此，但在 ETF 市场中，机构投资者获取山寨币的方式主要是通过以太坊，而以太坊的 ETF 市场从未超过 100 亿美元。因此，这并不是一个很大的市场。大部分山寨币实际上是由散户持有的，并不是真正的机构资产类别。因此，任何解释山寨币市场现状的分析都必须从散户开始。散户并不是主导这个市场的原因，机构投资者可能在交易比特币 ETF 期权或在 MicroStrategy 上进行杠杆交易，但这并不是山寨币下跌的原因。
Jeff：
是的，如果你和大多数加密货币交易者和投资者交谈，他们会说，他们在努力让他们的代币产生收益。即使去年以太坊相对于比特币的表现不佳，但如果考虑到使用以太坊进行生产性用途带来的额外收益，这种价格差异就不那么明显了。如果你用以太坊进行再质押，并利用 Eigenlayer 或 EtherFi Rent 的能力，参与这些再质押活动，ETH 市场的总回报就不仅仅反映以太坊的价格。这是我想表达的观点。因此，如果你是一个机构投资者，而你无法接触到 Renzo 和 EtherFi。
Haseeb：
如果我可以重新阐述一下你刚才的观点，现在全球的资金都在涌向美国股市。虽然这有些反常，因为美国是一个增长相对缓慢的国家，却吸引了全球的储蓄。我们试图解决贸易不平衡的问题，希望能改变美元流入的方向，但依然需要一个投资者愿意冒险的市场。这个市场可能不再是美国股市，而是加密市场。
Jeff：
在这种情况下，我认为这对比特币是有利的，因为至少在那个时候，我们可以开始考虑建立战略性的比特币储备，因为比特币的发展路径可能需要重新定义美元霸权的社会契约。
Haseeb：
现在我们显然处于一个不确定的局势中，没有人知道关税问题将如何发展，市场因此波动不定。
关税的地缘政治影响
Tom：
Jeff，你大约两个月前写了一篇关于「广场协议 2.0」的文章，提到利用关税来调整美元汇率、降低利率。我们正在经历这种情况的不同版本。显然，这种情况十年前就存在了，现在的发展是否如你所预期？有什么让你感到意外的地方？你认为我们是如何偏离这条路径的？
Jeff：
自从我分享了关于关税对比特币价格长期影响的看法后，我对特朗普的最终目标变得不太确定。
在一个理想的世界里，制定类似广场协议或核心协议 2.0 的策略是合理的。也就是说，美元确实需要贬值以提升美国的竞争力，但你希望外国债权人继续购买美国国债，需要通过某种形式的协议来实现这一目标。这必须通过策略而非无分歧的共识来实现。这是理想的场景。
让我失去信心的时刻是，当特朗普开始盲目攻击几乎所有人，包括我认为最不该触碰的盟友——日本。如果有一个国家需要特别对待，那就是日本，因为他们目前是美国国债的最大持有者。你需要对此保持敏感。然而，特朗普不仅没有表现出这种敏感性，反而将日本与中国归为一类，称他们也是货币操纵者。这让我感到震惊，因为日本操纵货币通常是为了美国的利益。因此，这种对盟友缺乏细致处理的行为让我意识到，最终的目标可能是更高程度的保护主义，而这曾是我不认为会发生的。
Robert：
我逐渐形成了这样的理论：这不仅仅是关于保护主义，而是为保护主义的转变创造条件。现在有很多公司在考虑，或许我们应该将一些生产活动重新本土化，因为存在不确定性，我们希望更接近市场。很多人实际上在提前拉动需求。我知道很多人试图通过购买汽车、家具和耐用品来应对关税。我认为，政府确实希望看到制造业工作岗位的回归，关于这一点有很多讨论和玩笑，因为我们可能不会在这里制造毛衣、袜子和耐克鞋。
我不认为现实中有人期望我们会将低端制造业带回美国。我认为如果有的话，只是针对一些极为特定的行业，比如半导体和芯片等战略性行业。
Haseeb：
但我们没有对半导体征收关税，看起来这项政策中唯一可能在地缘战略上有意义的部分却被排除在关税之外。
Robert：
我们不能对系统造成如此大的冲击，你能想象如果我们对它们征收关税吗？但我确实认为有一个方面没有得到足够的讨论，那就是我认为这不仅仅是贸易本身的地缘战略因素。实际上，这是试图将制造业的重心从中国转移到与我们更紧密的国家。
Haseeb：
我们一直在努力让人们去越南、马来西亚和墨西哥建厂，结果我们对他们的关税比对中国的还要高。
Robert：
但我们会和他们达成协议，并找到与这些国家的友好解决方案。我们可能不会与中国达成这样的协议，关于中国的言辞和升级是截然不同的情况。因此，我认为最终的状态可能是我们对中国有显著的关税，而对我们的盟国没有。如果你是一家位于中国的企业，你首先想到的就是，我需要搬迁，去越南或日本，或其他与美国更紧密相关的国家。
Jeff：
我同意你的看法，Robert，这在某种程度上是我们作为美国人必须设想的路径，因为这是最有效和最理想的结果。同时，我们也不能假设实现这一结果的路径没有负面影响。
例如，我认为昨天白宫传达了日本将拥有优先通道，作为进行关税谈判的一种方式。我相信部分原因是为了给日本一点补偿，因为美国在某种程度上冒犯了他们，以便给予他们作为盟友的战略优势。因此，他们在玩这些游戏。但实际上，过去一周半的时间里，正当日本感到恼火，而美国并没有给予优先通道时，中国实际上宣布他们正在探索与韩国和日本的三方贸易关系。这个声明的公开表明，某种后台的谈话已经发生，以一种方式让中国能够从中获益，因为中国不会轻易做出这样的声明。
这三个国家在亚洲中都不太可能合作，因为它们彼此之间并不友好。因此，你无法知道美国的行动路径依赖中，是否存在某种边缘交易，这最终可能对美国的权力真空产生负面影响——这也是我最大的担忧，担心这些事情可能会带来附带损害，因为我们生活在一个多边的世界中，我们应该对此保持谨慎。
Haseeb：
我认为这些关税政策是非常错误的，并且缺乏连贯的战略。虽然我们豁免了半导体，这些是被认为在军事和地缘政治上最重要的产品，但我们对许多盟友的关税却高于对公开敌对国家的关税。俄罗斯和白俄罗斯是唯一被排除在关税名单之外的国家，这使得我们显然有机会与他们进行自由贸易。而中国则通过成为一个非常稳定的合作伙伴，利用这一局势，越来越多地承诺自由贸易，逐渐成为越来越多国家的稳定贸易伙伴。
全球货币体系与比特币的角色
Haseeb：
我认为特朗普在谈判和政治决策上更注重权力，而不是联盟和外交。有时候，这种策略是战术性的。但在和平时期，当经济状况良好，失业率处于历史低位，经济增长迅速，我们正处在人工智能和加密货币技术革命的边缘时，突然挑起争端，把所有人都变成敌人，并不是一个好时机。
Jeff：
我担心的是，如果全球开始重新评估美元的角色以及美国主导的全球金融体系，可能会出现各种替代方案。其中一个我们可以讨论的是「三位一体」理论，这个理论的核心思想是，在布雷顿森林体系结束后，我们面临一个不可能的三位一体，即在开放的资本流动、独立的中央银行和浮动汇率之间只能选择两个来构建货币体系。如果你放弃其中一个，其他两个就必须作出调整。
例如，美国选择了开放的资本流动和独立的美联储，因此需要让美元自由浮动。而中国采取了不同的策略，他们不开放资本流动，由人民银行管理汇率，因此可以保持汇率固定。欧元区则选择了开放的资本流动和浮动汇率，但没有独立的中央银行，各国的政策汇总到一个更大的欧元区。因此，全球货币体系有多种设计方式，现在人们开始质疑是否有比美国推崇的自由浮动模型更有效的系统。
比特币在不同经济环境下的表现
Haseeb：
经济衰退的可能性很高，如果我们进入滞胀状态，也就是经济衰退和高通胀同时存在的情况，这可能是由于关税的影响。你认为在这种情况下，比特币的表现会如何？
Jeff：
我预计比特币的目标价到年底会达到 20 万美元，我仍然认为实现这个目标的机会很大。即使在滞胀的情况下，比特币仍然可以成为增长最快的资产，表现会不错。
Haseeb：
所以你认为比特币会在投机市场中胜出。如果不是滞胀，而是美联储大幅降息并实施量化宽松政策，经济会恢复活力，但通胀仍然高企。你认为比特币在那种情况下表现如何？
Jeff：
我认为它会表现得更好。这些事情的走向可能会有很大的变化，实际上只是时间的反映，作为一种流动资产，没有人知道这些东西最终会走向何方，它是一种商品。
我是一个极其依赖路径的期权定价者，因此我会评估整个局部波动率曲面，需要我们重新进行校准。
Haseeb：
假设关税被撤回，法院推翻了它们，国会没有勇气重新施加关税。所以整个关税策略就这样结束了。你认为在那个环境下，比特币会更高还是更低，相较于关税保持不变、我们进入滞胀和美联储扩张的世界？
Jeff：
我认为那仍然是一个不错的结果，仍然对比特币有利，也许最终会到达 175,000。
Haseeb：
所以如果我们撤回关税会更糟，而如果关税保持不变且美联储扩张则会更好，你们怎么看？
Robert：
我认为这几乎不可能发生。如果我们撤销关税，实际上的影响不大，就像回到两周前一样，唯一真正变化的是美国与不同贸易伙伴之间的信任。我确实认为这可能会继续成为美国的潜在问题，但这也可能有利于替代经济结构，甚至对比特币来说是个好消息。我觉得人们可能会对美国国债和美元失去信心。
Haseeb：
你觉得如果关税不变，而美联储继续扩张政策，这对比特币更有利吗？还是相反呢？
Robert：
我认为关税不变可能更好。因为市场通常只关注当前的变化，而不是未来的两步变化，市场是根据眼前发生的事情来运作的。
Tom：
即便关税完全撤销，我们回到两周前，美元依然在贬值，我认为这对比特币可能更有利。我一直在思考全球流动性和比特币的关系。虽然我们讨论过很多次，但比特币似乎仍然像是一种风险资产。我希望它能成为另一种黄金的替代品，但这还没有实现。也许现在是时候了，总有第一次，如果你看看过去三四年的价格走势，你会觉得这就是最终的质变。
Haseeb：
所以，撤销关税会更好吗？我不太确定，因为关税不变可能会带来更多痛苦和不稳定，这可能会在年底推高比特币价格。我认为这是一种加密货币与实际经济脱钩的可能性，因为美联储和全球的中央银行正在进行真正的刺激，以试图拯救他们的经济免受冲击，这将扭曲资产价格。我认为这很可能发生在比特币上，而不是在其他代币上。
在那种情况下，可能会出现比特币与其他代币之间的脱钩，我对两种情况的结果都很不确定。我认为这非常反直觉，因为在任何一天，比特币的表现都不符合预期，其他代币的表现也不符合预期，相关性正在破裂。有时比特币与黄金一起交易，有时与纳斯达克一起交易，有时又完全抛弃这两者，走自己的路，很明显，这种资产正在发生变化。
我认为到 2025 或 2026 年，我们将以非常不同的方式谈论比特币，并且我们将有一个不同的心理模型。我猜测到今年年底，我们将对加密货币在巨大宏观失调中的表现有不同的理解。
Jeff：
我同意。全球流动性也是如此。我认为人们将开始更细致地理解这些对话中的杠杆作用。因为，Tom，如你所说，全球流动性的问题之一是美元贬值实际上对全球流动性有好处。但我不确定美元贬值所带来的全球流动性增加是否会推动比特币的估值。
Circle 的 IPO 及其商业可行性
Haseeb：
我想谈谈两个与资本市场相关的故事，它们与整体背景有关。第一个是 Circle 宣布申请 IPO 的消息。Circle 计划以 40 亿到 50 亿美元的估值上市。显然，Circle 一直在努力进入公开市场，但之前受到 Gensler 和前 SEC 的阻碍，使得加密公司难以上市。现在他们终于得到了批准，但由于关税问题，他们宣布推迟 IPO。因此，Circle 撤回了申请。不过，对这家公司的可行性讨论仍在继续，资本市场将如何看待它，以及他们能否获得预期的估值，这些问题仍然悬而未决。
你们怎么看待 Circle 的前景？你认为它在公开市场上会受到怎样的对待？显然，现在所有的 IPO 都暂停了，所有计划上市的公司都在等待市场稳定。但撇开这些不谈，你如何看待 Circle 作为一家进入公共市场的企业？
Robert：
我认为他们的财务数据并没有完全反映出 USDC 在过去几个月的增长。USDC 一直在增长。由于他们是一家通过稳定币储备浮动赚取利息的公司，所以有一定的滞后效应。如果一个业务在一年内持续增长，其收入不会立即大幅增加，这存在平均效应。因此，我认为他们的财务状况比初步看起来要好，尽管他们的成本也很高，但他们现在的收入远高于一年前。如果 USDC 的供应在增长，这将对他们产生不成比例的好处。我认为这一点被低估了。
关于加密 Twitter 上的讨论，我也注意到 Circle 相对于 Tether 是一个庞大的组织。人们说 Circle 的规模只是 Tether 的一小部分，但它的员工人数却是 Tether 的 40 倍。这表明他们可能在未来可以更有效地配置人力资源。高管们的薪酬也很高。这些都表明，现在的运营可能并不是最有效的，这可能是因为他们在经济繁荣时期获得了超过 4% 的收益，而没有付出太多努力。因此，可能存在「好时光综合症」。但如果经济继续向好，他们的业务将会腾飞；如果情况变坏，他们将不得不做出一些艰难的决定。
Haseeb：
关于 Circle 的一个核心问题是，公众市场将如何看待这家公司？他们会将其视为资产管理公司，还是科技公司？这将直接影响他们所能获得的估值倍数。Robert，你认为公众市场在 Circle 上市时会如何看待它？
Robert：
我认为它是一家资产管理公司，因为他们每一美元的收益都相当可观，大约在 4% 以上。他们必须与 Coinbase 分摊一些费用，但他们的收益率仍然很高。
他们在稳定币背后的资产管理中赚取了巨额费用。因此，无论他们为开发者推出什么样的附加功能，这些都不会真正改变他们的收入。他们的收入和利润的驱动力就是发行多少 USDC 以及目标利率是多少。这就是整个业务。
Jeff：
这确实是一个资产管理结构，但它可能是一个反向资产管理倍数。作为一家资产管理公司，它在高利率环境下可能非常盈利，正如你所说，它是长期利率，而实际上大多数像黑石这样的上市公司在低利率环境下受益。因此，它与资产管理业务的直接创造组件有着不同的关系，这可能会带来深远的影响。我甚至会说，将比特币投资组合与 Circle 结合作为对冲可能是一种有用的工具。
但我想再强调一下与 Coinbase 的收入分成，因为倍数的高低取决于是否具备可防御的战略护城河。如果作为分销合作伙伴的收费比例如此之高，Circle 的商业模式的防御能力到底有多强？这让我思考，是否这真的不是一个科技游戏，而更像是一个分销游戏。如果它是一个分销游戏，那么这与应用于该倍数的承保方式将截然不同。我们拭目以待。
Haseeb：
Tom，你如何看待 Circle？
Tom：
我会稍微克制一下，因为我不想被视为 Circle 的反对者。我认为他们的人都很好，我也非常欣赏他们为行业所做的贡献。我只是觉得，去年我半开玩笑地发了一条推文，说 Tether 只需用一个季度的利润就能轻松收购 Circle。坦率地说，随着时间的推移，这个玩笑似乎变得不那么夸张。我认为 Tether 在整体公司运营成本方面的结构更好。他们可以轻松收购这家公司。他们没有人试图在华盛顿干扰他们。而且他们可以轻松撕毁与 Coinbase 的协议，或者干脆关闭产品，转换为 USDT，最终形成一个更好的公司结构。
我在看他们一年来的变化时，他们的利润率持续缩水，整体盈利能力也在下降。我确实不知道他们的强劲前景是什么。我认为技术故事很酷，但并没有真正实现。它看起来更像是一家资产管理公司。
Haseeb：
我必须承认我没有仔细研究 Circle 的 S1 文件，但我注意到一些观点。当利率开始上升时，整体稳定币供应下降。这是可以理解的，因为当利率为零时，将资金放在链上没有机会成本，企业可以从中获利。随着利率下降，应该会吸引更多资金进入稳定币市场。那么这种反向力量是否完全对等？我不确定，可能不是。在稳定币受到更多监管并被认为比 2021 年和 2022 年更安全的情况下，可能会发生一些变化。
其次，显然 Circle 可以在发行和赎回上收取高额费用。如果你拥有的是人们用来支付的稳定币，那么如果 Circle 能够在稳定币法案和其他法规的背景下获得优势，更容易获得许可证，并赢得监管机构的青睐，他们可能会在监管方面相对于 Tether 取得很大优势。因此，他们能否将这种优势货币化？可能可以，特别是在其他公司争相与稳定币合作并将其整合到国内业务中时。因此，除了银行业务，持有资产和负债，收集浮动收益外，还有很多故事可以讲。我同意你们的看法，目前业务确实看起来更像是这样，因为利率很高。随着利率下降，他们将找到其他方式来货币化这项业务。毕竟，目前在 Circle 和 Tether 之间基本上是一个双头垄断市场。我认为你可能会看到市场被分割成不同的领域，就像你在 DeFi 中看到的那样，USDC 主导市场。而在新兴市场，Tether 的使用则占据主导地位。
如果事情按照这种方式发展，那么每个稳定币发行者都可以在自己的领域内进行激进的货币化，而不必过于担心价格竞争。因为如果你在 DeFi 中，几乎没有其他选择。如果你在新兴市场，几乎没有其他选择。你必须使用他们的代币，因此他们可以在上下游收取更多费用。以 Tron 为例，Tron 的费用历史上非常高。如果你现在查看 Tron 的区块链费用，目前大多数区块链的费用都很低，因为现在是一个低迷期，大家都专注于宏观活动，交易量不大，但 Tron 的费用却很高。
为什么 Tron 的费用这么高？Tron 的费用并不是因为网络拥堵，而是因为验证者投票提高了费用。你可以把这看作是 Justin Sun 利用人们必须使用 Tron 的机会。因此，Tron 基本上从所有在 Tron 上进行的支付活动中抽取了巨额利润。这对我来说是一个很好的例子，展示了在支付基础设施上拥有垄断时的情况。那么，Tether 和 USDC 是否能找到一种方式为自己创造这样的费用呢？我看不出他们在国债的核心商业模式不再那么有吸引力的情况下，为什么不能做到这一点。
Tom：
我认为这是一个故事，所有的红利捕获故事都是其中的一部分。但我认为资产负债表几乎讲述了一个不同的故事，那就是 USDC 中有多少比例是在 Coinbase 上。因此，它并没有被用作支付基础设施。因此，我认为这是一个很好的愿望，我真的希望这种情况能够实现。我希望看到这个市场形成更多的双头垄断，拥有更多的竞争者。但实际上，除非他们的努力使 Tether 成为非法，否则我真的看不到这会成为现实。
Jeff：
我认为这种情况几乎不可能发生，因为美国的战略利益在于保持这两个实体的独立性。你提到的特权实际上反映了外国愿意将资金存放在美元中，并为此支付任何代价的价值。因此，美国可以在对待外国资金持有者和本国公民时采取不同的方式，这种特权本身就是可以提取的溢价。因此，从哲学上看，即使美国希望体现自己的优越性，也希望这两个实体保持独立。因此，如果这两个实体合并，将是一个糟糕的结果，因为可能会有其他公司出现，试图与 Tether 竞争，这将给美国带来更大的挑战。
Ripple Labs 收购 Hidden Road 的意义
Haseeb：
今天我们了解到加密行业历史上最大的一笔并购交易，Ripple Labs 以 12.5 亿美元收购了 Hidden Road。Hidden Road 是一家面向机构的产品提供商，主要服务于机构客户，可能大多数散户投资者对其并不熟悉。作为加密行业的第二大主要经纪商，Hidden Road 每年处理约 3 万亿美元的交易，并拥有超过 300 家机构客户。通常在并购交易中，头条数字往往是多个因素的综合，或者与业绩挂钩的复杂结构构成一个大数字。但这次交易无疑是重大的，对 Ripple 来说具有战略意义。首先，他们可以更有效地利用资产负债表，因为显然他们手上有大量现金；其次，收购有助于扩大他们的新稳定币 RLUSD 的市场。
这次并购交易非常有趣。我们实际上是 Hidden Road 的投资者，所以现在我们也是 Ripple Labs 的投资者。恭喜我们，Hidden Road 团队表现出色。对于整个行业来说，这是一个有趣的时刻，尤其是在当前宏观经济背景下，市场普遍不稳定，几乎所有加密行业的资产都在下跌。今年表现不佳，但稳定币增长、越来越多的机构进入以及 ETF 生态系统看起来非常强劲。因此，我想请大家分享一下对这个重大交易的看法。Robert，当你看到这个交易消息时，你的想法是什么？
Robert：
我需要披露一下，我是 Superstate 的 CEO，我们是 Hidden Road 的客户。我们使用他们的交易执行服务，团队非常出色，产品也很棒。看到这个消息时，我有点「啊哈」的感觉。之前有传言说 Falcon X 正在考虑收购他们，我也可以想象他们会被 Coinbase 或其他交易所收购。因此，看到 Ripple 成为收购方让我有些惊讶。我认为这对 Ripple 来说是有意义的，考虑到 Hidden Road 的市场份额，这个价格并不算贵。如果这能增加 XRP Ledger 的使用，我认为他们可以向公众推销这个故事，并出售足够的 XRP 来融资整个交易。因此，这对 Ripple 来说是一个聪明的决定。我只是没想到会是这个结果。
Jeff：
我也感到惊讶，但又不完全惊讶，因为加密服务与传统金融服务之间的整合趋势非常明显，提供多资产解决方案可能是一个值得追求的目标。
让我惊讶的是，我一直把 Hidden Road 看作是 Citadel 在考虑加密市场时的一笔「定金」。我本来认为 Citadel 会发现这是一个值得自己承担的业务，尤其是在监管透明度的情况下，或者他们会继续将其作为外包业务进行资助，但不希望直接介入。
这证实了我的看法：传统公司进入加密领域提供一些辅助服务要容易得多，而反过来则相对困难。我注意到 Hidden Road 试图扩展到一些与加密无关的领域。例如，他们有加密短期交易，但也希望提供完整的多资产解决方案，想要成为固定收益清算合作伙伴或做市商，这些都是 Citadel 能做到的事情。
这让我想起了现在的情况，像高盛这样的公司正在尝试提供主要经纪服务，以与 Falcon X 竞争。实际上，对于加密公司来说，进入传统金融领域是相当具有挑战性的，而传统金融公司进入加密领域则相对容易。这笔交易可能反映了这一趋势。
Haseeb：
Tom，你怎么看？
Tom：
我真的很惊讶，考虑到这是一个投资组合公司，但这很好。作为 Ripple Labs 的投资者，这真是令人兴奋。
Haseeb：
我认为对于大多数听众来说，普通人可能甚至不知道什么是主要经纪商。所以对许多人来说，他们听到「哇，加密行业最大的并购交易」，这就像是一个复杂的事情，只有 300 个客户在使用。因此，我认为这在某种程度上是加密行业金融基础设施的成长。在某种程度上，Hidden Road 也是对 FTX 的回应，因为越来越多的机构交易者，特别是在 FTX 事件后，不希望面对对手风险。他们希望有一个中立的参与者在他们和交易所之间，而这正是主要经纪商的基本功能。因此，Hidden Road 提供了许多其他服务，以提高资本效率，但这是其中一个主要故事。正如你提到的，他们是从 Citadel 分拆出来的，Citadel 是一家大型对冲基金资产管理公司。因此，这确实是传统金融与加密市场结构的交汇和结合。
对我来说，最大的故事是，除了 Ripple 看到利用 Hidden Road 进行分销的优势之外，Hidden Road 仍然需要保持中立，并将以独立的方式运营，以便继续作为一个有用的主要经纪商。这也是 Coinbase 无法真正拥有主要经纪商的原因，因为 Coinbase 本身就是交易所，因此不被认为是中立的。因此，我认为最大的事情是，这证明了加密行业正在成熟。这样的真实并购，以及这家公司能够成功，都是加密行业成长的标志，这个行业正在成熟。我认为对于这个领域的一切来说，这是一个未来市场的良好信号。
现在，由于全球发生的事情以及市场下跌的幅度，保持积极态度非常困难。但至少像这样的事件，我认为是积极的亮点，表明在这个领域有前瞻性的理由去乐观。我认为，对于长期资本来说，有很多人看到这一点并愿意在此上进行大额投资。对我来说，这是一个重要的收获：并购仍在发生，这也是一个好兆头。
