撰文：Fintax
1. 政策概述与事件背景
1.1 SEC 政策概述
2025 年 7 月 29 日，美国证券交易委员会（SEC）允许授权参与者（Authorized Participants, Aps）对加密资产交易所交易产品（Exchange Traded Products, ETP）进行实物申购和赎回。此外，SEC 批准了现货比特币 ETF 期权交易的新模式。这包括引入灵活交易期权（Flexible Exchange Option, FLEX）和可定制的衍生品，让市场参与者在合约特征方面拥有更多发言权，包括执行价格、到期日和行权风格。并且，SEC 还将比特币 ETF 期权的头寸限额从 25,000 份合约扩大到原来的十倍，即 250,000 份合约。此举标志着美国证券监管机构在加密货币领域的重大转变，不仅为 ETP 发行人、授权参与者和投资者提供了更宽松的政策空间，还将提升交易效率与市场流动性。
1.2 加密资产 ETP 与传统 ETF 的差异
交易所交易品 ETP 是上市并于全国性证券交易所交易的投资产品，包含交易所交易基金（ETF）、交易所交易票据（ETN）和交易所交易商品（ETC）等。加密资产 ETP 通常以信托形式设立，持有由现货加密资产或锚定加密资产的衍生工具组成的资产。信托作为证券发行人，分别根据《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》对其证券发行及证券类别进行注册，并受联邦证券法反欺诈条款的约束。
ETF 是根据《1940 年投资公司法》进行注册的。ETF 的发行人依赖于授权参与者来创建和赎回 ETF 份额，以换取证券或 ETF 追踪的证券篮子。授权参与者则在交易所（即二级市场）上交易 ETF 份额。
ETP 的报告要求与 ETF 不同。ETP 需提交年度经审计财务报表（Form 10-K）及季度财务报表（Form 10-Q）。与在美国证券交易所上市的传统公司要求一致。相比之下，尽管 ETF 也需提交年度经审计的财务报表（Form N-CSR），但其仅需额外提交半年度财务报表。
2. 美国加密资产 ETP 监管演变
2.1 加密资产 ETP 发展历程
自 2013 年 Winklevoss 第一次向美国 SEC 提交比特币 ETF 申请提案以来，多个发行方都试图获得创建比特币 ETF 的许可，但美国监管机构否决了各种尝试。
2021 年 10 月，SEC 批准了美国首只比特币期货 ETF：ProShares Bitcoin ETF (BITO)。在该期货 ETF 获批后，SEC 面临一起法院诉讼，即将场外（OTC）比特币现货产品转换为 ETP。
2023 年 8 月 29 日，华盛顿特区巡回上诉法院批准了申请人的上诉请求，并撤销了 SEC 此前的否决决定。随后不久，SEC 在 2023 年 10 月批准了期货以太坊 ETP 的上市。这一裁决也为 2024 年 1 月最终批准现货比特币 ETP 铺平了道路。
2024 年 1 月 10 日，SEC 批准了多只现货比特币 ETP 的上市和交易。最初，大多数的现货比特币 ETP 申请均表示将采用实物申购和赎回。然而，在 SEC 的意见征询期内，所有申请均进行了修订，改为仅采用现金申购和赎回。在此次批准之前，所有申请现货比特币 ETP 的申请均因投资者保护问题、价格操纵的潜在风险以及缺乏与规模较大的受监管比特币市场之间的监控共享协议而败。
2024 年 5 月 23 日，SEC 批准了交易所规则变更，允许多种现货以太坊 ETP 的上市和交易。现金申购和赎回的模式也延续到了现货以太坊 ETP。
2.2 加密资产 ETP 最新监管动态
2.2.1 SEC 发布加密资产 ETP 披露新指引
2025 年 7 月 1 日，美国 SEC 的公司财务部（Division of Corporation Finance）发布了加密资产 ETP 披露新指引，旨在联邦证券法框架下提供清晰的加密资产 ETP 发行和注册指引，促进市场规范运行。
该指引指出，加密资产 ETP 发行主体须根据美国《证券法》和《证券交易法》的规定，按要求完成产品发行和注册相关信息披露。包括风险因素、业务描述、信托的服务提供商、信托资产的托管以及费用和开支、证券说明、分配计划、管理、利益冲突、财务报表等。
短期内，该指引或将抑制部分信息披露不足的产品发行，促使投资者重新评估风险溢价，导致 ETP 产品面临资金流出的压力。长期来看此举会加快头部机构产品申请和落地，降低监管不确定性和合规成本，形成更加成熟、有序的加密资产投资生态。
2.2.2 交易所推动加密 ETP 通用上市标准
值得关注的是，除了加密 ETP 的运作模式迈出关键一步，其上市通道也有望得到重要优化。
芝加哥期权交易所 BZX（Cboe BZX）、纳斯达克（Nasdaq）和纽约证券交易所 Arca 公（NYSE Arca, Inc.）向 SEC 提交了一项具有重要意义的规则修订提案。提议制定商品信托股票的通用上市和交易标准，旨在加快该类产品公开交易的审批流程。根据现行规则，交易所必须提交 19b-4 表格，触发最长 240 天的审查期。拟议的框架可以缩短这一时间，将「一币一审」的上市流程进行制度化和标准化。这将有助于大幅简化上市流程、降低发行成本，为加密资产在内的商品类 ETP 开辟了高效、透明的上市通道。
3. 实物申赎机制的行业意义
3.1 实物申赎与现金申赎的机制对比
在此次批准之前，美国市场上的现货比特币和以太坊 ETP 被要求采取现金申赎的模式。这意味着，当授权参与者（通常是高盛、摩根大通等传统巨头或专业做市商）申购 ETP 份额时，必须先将现金交给发行方，再由发行方去现货市场购入比特币或以太坊。当赎回时，发行方需先卖出加密资产换回现金，再交付给授权参与者。
实物申赎模式则允许授权参与者直接将真实的比特币或以太坊交付给 ETP 发行方以申购新的份额。在赎回时，ETP 发行方可以直接将对应的加密资产交付给授权参与者。因此，发行方无需管理大量的现金流和加密资产流，并可以在短时间内完成复杂的买卖操作。
3.2 对加密资产市场的正向影响
实物申赎在控制交易成本与滑点、减轻潜在的税务负担、提高资产定价效率、增强市场流动性等方面具有显著的优势。
（1）交易成本与滑点：现金申赎伴随着大规模的加密资产卖卖，导致交易费用累积，并在大宗交易时产生滑点。将实物申赎模式应用于加密 ETP 可以减少交易摩擦，并为发行人和做市商提供更大的灵活性。
（2）税务负担：根据 IRS 的规定，在进行涉及资本利得税的将加密货币兑换为法定货币时，投资者需要将出售价格减去其成本基础，计算出资本利得或损失，并缴纳相应的资本利得税。现金申赎对应着加密资产的买卖，因此增加了税务复杂性并带来潜在的资本利得税税负，这些成本最终往往会转嫁到投资者身上。实物申赎模式允许投资者推迟资本利得的发生时间直至出售，税务安排空间更灵活。
（3）定价效率：现金申赎会导致 ETP 市场价格与其资产净值之间的差异，特别是在市场波动性较大的时期，进而产生溢价或折价。大量的现金申赎还可能会导致发行方频繁地调整其资产组合进而导致 ETP 的价格波动。实物申赎则有助于保持 ETP 价格与其资产净值一致，提高定价效率，维持交易价格的公平性和透明度。
（3）市场流动性：在传统股票和 ETP 市场中通常采用实物申赎模式。申赎模式的转变将加密资产 ETP 与传统商品 ETP 处于相同的运营状态，扩大加密衍生品金融产品的可及性和范围，进而有助于传统行业机构注资加密领域。
正如彭博社分析师 James Seyffart 所指出的那样，通过批准比特币和以太坊 ETF 的实物申赎流程，SEC 为未来的山寨币（例如基于 Solana、XRP 等）ETF 实物申赎模式铺平了道路。
4. 结语
SEC 首次批准加密资产 ETP 引入实物申赎机制，为加密金融市场的制度建设再添关键一笔。实物申赎让加密资产的流通逻辑更贴近传统 ETF，更为机构资金的合规入场提供了成熟路径。
与此同时，监管层正在加快配套制度的完善。SEC 最新发布的加密资产 ETP 披露指引，首次在联邦证券法框架下明确了相关产品的注册与信息披露要求，为发行方与投资者提供了更清晰的合规参考。
交易所端的动作同样值得关注。Cboe BZX、纳斯达克和 NYSE Arca 已向 SEC 提交规则修订提案，计划建立商品信托股票的通用上市标准，以简化加密 ETP 的上市审批流程。这一改革若能落地，将有望解决「排队难、审批慢」的老问题，并显著提升市场效率与透明度。
总体来看，无论是机制层的实物申赎，还是政策端的披露新规，都在指向同一个清晰的趋势：加密资产正加速迈向更清晰、可监管、可配置、与传统金融运行逻辑高度接轨的发展阶段。市场的风向正从防御监管转向主动拥抱，从投机驱动走向价值配置。未来的竞争，或将不再停留在产品设计层面，而将聚焦于谁能率先在合规与风险控制之间找到最佳平衡点，构建稳健且可持续的加密资产投资体系。
