撰文：祝维沙、王欲晓
稳定币是一个火热的字眼，说的是以安全的金融资产背书，面值锚定法币的一种加密货币。它是加密货币出圈的最现实的应用，开启了金融变革的历程。稳定币作为连接传统金融与加密生态的关键工具，美国《天才法案》与香港《稳定币条例》的出台，标志着全球金融体系开始监管这一新兴领域。
美国和香港虽然推出稳定币法案的目的不同，但是都是依据加密货币稳定币的实践制定的，都是希望以对自己有利的方式将其扩展到现行的法币系统。比较两地法案的相似性和相异性，有助于我们理解未来金融发展的趋势。这是人类进步的伟大事件，标志着以中本聪为代表的新一代加密货币精英们发起的金融革命又向前迈出了 一大步。法案的内容本文不再赘述，优点也不说了，相关文章已经很多，我们在这里主要讨论问题。
两个法案都没有最终的救助措施
救助措施对金融系统的稳定十分必要。最有名的是 2008—2009 年美国的金融海啸，美国政府和美联储的联合救助才使金融恢复稳定。对于美国《天才法案》来说，因为储备资产被严格限定为短期美债、美元等高流动性、低风险的美元计价资产，所以美国救助措施是必要的；香港发行稳定币的储备资产类别允许以组合资产（含非港币资产）作为储备，政府救助对于香港似乎必要性就没有那么大。
事实上，稳定币曾经得到过美联储的救助。美国硅谷银行 2023 年 3 月破产时，第二大稳定币 USDC 最大跌幅超过 10% 。后来美联储出手救助了硅谷银行，USDC 存储在硅谷银行的 33 亿美元才得以保全，USDC 也恢复到 1 美元。但是，在美国《天才法案》中仅见到了监管单位：货币监理署，却没有见到可能起到救助的单位——美联储或者类似的机构。
稳定币在没有发牌制度时，稳定、安全和兑换是靠不讲理的「拔插头 」保证的。在上述同一事件中孙宇晨等大量投资者将大量 USDC 兑换并赎回，大量的赎回造成 USDC 的价格下跌。当时，加密货币及股票交易商 Robinhood 、交易所 Binance 、Coinbase 等均宣布暂停 USDC 的部分服务，也就是禁止赎回。还有，2021 年第一大稳定币 USDT 在 48 小时内消化了 7 亿美元的赎回要求，在 40 天内，才处理完成 20 亿美元赎回要求，占其储备资产 22%。 在传统金融，是不可能这么处理的。
制定了法律就必须遵守。从法案的思路来看稳定币发行是按传统金融管理的，美国的储备资产很明确，是「美元现金、美国联邦储蓄保险公司（FDIC）的保险存款、到期日小于等于 93 天的美国国债、由纽约联储支持的隔夜回购以及央行准备金」。这样美联储的救助就十分合理。香港要求的储备资产涵盖更广，是资产组合，理论上种类越多不确定性越高。USDC 将美元分别存到多家银行，增加了银行带来的不确定性，银行爆雷它遭殃。而 USDT 大部分买成美债，躲过了个别美国银行破产的一劫。香港的组合资产的定义宽泛，储备资产的风险比美国高，同样救助的难度也高。但是，由于发行的稳定币大部分都不是港币稳定币，救助不是香港政府的责任。港府对此处理是很高明的。
站在美国的立场，政府需要为美元稳定币兜底吗？它仅维持美元稳定，稳定币的稳定是各发行人的责任，出了问题各发行人承担。如果不是一个生态是合理的，就如加密货币每个生态互不影响。如果是一个生态，底盘出毛病了，比如加密货币 Luna 作为生态的基座出毛病了，生态上的项目都死了。换句话说，Luna 上面抵押项目出毛病了，拖累死 Luna 整个生态。所有发行美元稳定币都属于美元的生态，从加密货币的实践看需要兜底。金融是以整个社会做试验场，没发生前没有例子。一旦发生成本很高。加密货币也是金融，加密货币的领域构成传统金融的「试验场」，这里产生的教训弥足珍贵。所有的例子都有可能在新的稳定币环境下再现。
千里之堤溃于蚁穴。算法稳定币 UST(Luna)团队因为减少抵押利息的一个动作，引起一亿美元的卖出套利，产生了连锁反应，造成稳定币 UST(Luna)的崩盘。尽管他自己联合圈内机构进行救助，据说也花了几十亿美元，但是短短几天时间市值几乎归零。一个 300 多亿美元的盘子，最终撬动了加密货币 7000 亿美元的市值损失。加密货币的调整时间比传统金融系统快。好在没有传染到法币体系，因为两个体系是隔离的。当年是鲍威尔阻止了 UST(Luna) 崩盘产生的法币连锁反应。当两个体系被打通了之后，我们面临未知的新情况，产生多大的混乱是不知道的。
金融是一盘棋，它靠信用维持，人的信任可以瞬间变成恐惧，加密货币是全球市场，没有障碍。2009 年的金融风暴如果发生在加密货币领域，可能没有救助时间。
金融是一盘棋，加密货币 FTX 交易所因 Luna 而破产，如果熬到今天，FTX 资产市值会恢复。Luna 的失败在于没有整体的救助措施。假设当年美联储救助，他不会死，不会有 7000 亿美元的加密货币损失。当然这事与美联储无关，它不会出手，但是火最后还是烧到了它。
金融是一盘棋，港币属于美元生态，当香港成为加密货币金融中心，快捷的金融体系，又因为亏钱和港府无关，港府不需要兜底，一旦战机错过，问题可能就不可收拾。美国的法案只允许有银行牌照的机构发稳定币，香港并不局限于银行牌照。美国一个科技大公司到香港发稳定币的可能性是存在的。当公司可以发稳定币，以现在管理方式，作为储备资产的法币是不透明的，造假的可能性很高。当前香港《稳定币条例》，可能成为投机者的盛宴，极有可能成为引起金融海啸的起点。
稳定币和法币资产的交易时差问题
稳定币是 7 x 24 小时交易，外汇也是。但是稳定币的储备资产不是。这个问题在美国不是很突出。但是对于香港，多种组合的储备资产就会有交易时差问题，产生一级市场和二级市场的交易时差。
港府稳定港币的方法是在二级市场按规定价格买入和卖出；稳定币是套利者通过二级市场和一级市场的套利来稳定价格的。当二级市场价格跌破 1 美元时，套利者可以通过在二级市场购买稳定币，并在一级市场与稳定币发行方以 1:1 的比例兑换 1 美元来获利。这一套利过程还意味着，当稳定币发行方抛出储备资产以满足套利者的现金赎回时，二级市场投资者的抛售压力最终会引发储备资产的出售。对于大的玩家比如香港金管局，由于有信用，储备资产结算的延时可以先由外汇二级市场的交易所提供法币的垫付与兑换，而小的稳定币即使有储备资产，但是信用不够，一旦没有救助或救助时机不配合，就会产生挤兑。这一点在加密货币领域尤其明显，因为链上的资产都可查，发现漏洞就可进攻。
监管机构和市场参与者都希望稳定币既具有较低的挤兑风险，又能保持价格稳定，但这两个目标彼此矛盾，且由不同的力量驱动。特别是依据条例，稳定币允许无限制赎回，这会提高套利效率，在正常情况下可以改善价格稳定性，而一旦发生恐慌情况，会产生更高的挤兑风险。
稳定币和法币体系的时差问题，如果没有很好的应对措施，会产生风险。
恐慌一旦出现一定是过度的，这就是亚马逊雨林的蝴蝶效应。
美国发行美元稳定币的做法不符合港币发行的实践
香港要求有 2500 万的港币资本金或等值资产获得牌照后，就可发行特定的稳定币，意味着在香港可以发行离岸人民币或美元稳定币。与美国法案不同，香港允许符合条件的多种主体发行稳定币，适应香港作为金融中心的地位。
其实香港最不需要发的是港币稳定币。
港币就是美元的稳定币，只是没有加密货币化。港币的发行水平至今都是主权稳定币发行的天花板。港币的发行是三大家：汇丰、渣打和中国银行。港币运行良好，香港的团队是世界唯一有 40 年以上的稳定币管理经验的团队。为什么不是任意一个香港的银行都可发钞？为什么他们不套用已有的经验？这里含义很深，论述需要很多文字，不是本文的范围。
下面只说结论：
香港发行港币的经验说明，美国发行美元稳定币的做法不符合港币发行的实践。只在加密货币一个小范围实验成功的稳定币经验，是否可以几乎无改变地放到一个更复杂的金融环境？
香港制定稳定币发行规则，发行条件宽松，违规条件规定很详细，属于严监管，各种稳定币都可以发行。美国追求美元霸权，香港追求金融中心。这是两个法案的根本区别。
两者的目的不同，很难说美国就应该采用港币的模式发行稳定币，但是美国稳定币的风险，谁能说清楚？
让我们想起了索罗斯
是不是稳定币风险很小？货币是计价单位，是一切金融活动的基础。牵一发而动全身。当年索罗斯猎击港币，是股市、期货和汇市的联合行动。如果香港没有中国政府支持，没有香港官员的奋斗，索罗斯就成功了。
历史记录这个艰难的时刻：
「强硬的曾荫权，不想放弃联系汇率，苟且偷生。」
「经过艰难的抉择，曾荫权做出了一个永载史册的决定：与其让香港人民的财富落入投机家手中，还不如政府入市，调用外汇储备，放手一搏。」
「随后曾荫权和任志刚将这一想法，汇报给了时任香港特首的董建华。忐忑不安的两人没想到，董建华只花了半个小时就拍板放行。」
「事已至此，曾荫权心里很清楚，拿香港人民的血汗钱来搏，赢了还好；万一输了，别说引咎辞职，他们几个就是以死谢罪都是轻的。但是摆在他们面前的，已经没有其他的路好走。」
「那一晚，曾荫权哭了一整晚。有些时候，历史，就是需要一些人，去做一些艰难的决定。双方的最终对决，如期而来。 」（引自神禾君、炼金教授）
这是港币面临过的最大挑战，如果香港当时失败了，倒退不止 10 年。当年的香港人金融素质极高，1998 年 8 月 28 日是决战日，伟大的香港人万众一心，在股市和汇市配合港府拉盘，银行业提高短期借款利率；直到下午四时整收盘，恒生指数终于在 7829 点定格！全天交易额达到了香港股市有史以来的最高纪录—790 亿港元！恒指期货最终以 7851 点结算。在上溯总共 10 个交易日中，港府动用相当于 1200 亿港元的外汇储备，将恒生指数上拉 1169 点。香港终于胜利了。
致敬保卫香港的英雄们。
现在比当年索罗斯猎击港币时又多了一个币市，是股市、期货、汇市和稳定币四市联动，会出现什么结果？我想世界聪明绝顶的金融大投机者已经在想了。尤其是他们控制着很大的金融力量。 况且，稳定币是一个新事物，制度的漏洞等待发现。
我们看到了川普团队试图利用稳定币增强美元和解决美债问题，这是一个伟大和雄心勃勃的想法。但是只依据加密货币一个小范围实验成功的稳定币经验，而这个经验并不含最终救助措施；况且美联储和政府并无隶属关系；制造障碍的人无处不在；想想真不容易。制度上的漏洞一旦被利用，如果引起金融海啸，政府必然要花费极大的代价才能弥补。
稳定币用固定汇率和杠杆问题
我在「利用港币实现比特币本位」一文分析了港币，阐述港币代表的香港经济基本面强过美国。与索罗斯的对决，不取决于基本面，取决于短期的资金面，谁钱多谁赢得胜利。
维持固定汇率是很难的，历史的经验决定了港府绝口不提港币稳定币。发行港币稳定币会对港币产生什么样的冲击？实际上发行港币稳定币是给港币加杠杆，如果维持港币不脱锚，并解决了 24 小时兑换，初看风险不大。
如果市场再现了索罗斯式的攻击，杠杆会放大攻击的力度。新的形势下的攻击会是什么样？
我们不知道这个杠杆有多大，金融资产的数量大过货币数量，在美国法案中有禁止稳定币再抵押的条款。其实不用抵押，发行人发出稳定币时会获得法币，法币再买成短期美债，然后成为储备资产，再去发行稳定币。一块钱可以买两块钱的国债，对消化债券大有好处。如果再动动脑筋，是否还可形成三次、四次购买，或者更多？
对于稳定币发行人来讲，储值资产是有利息的，对稳定币购买人不用付息，这里隐含着一种非常有利可图的商业模式。美国是银行机构发行稳定币问题不大，但是按照香港《稳定币条例》，稳定币发行人主体多样，非银机构不受银行管理规则的合规限制，这无疑放大了整个金融系统的风险。
下面的说法纯属假设。
法币换稳定币是合法的，稳定币没有利息，法币购买国债并且有利息也是合法的，对发行人是有利息收的。由于不是抵押，发行人循环放大不是不可能。按香港的办法，如果包含债券类储备资产基本可以做到 9 倍的杠杆，如果都是现金储备资产还可以更多。当公司拿牌照可发稳定币，如果循环发放稳定币赚取利息，要不要管？怎么管？
商业银行发币数量应该计入 M 2（广义货币），稳定币带来的杠杆放大，理论上美国应该计入，但是如何计入？这点对美国的货币管理提出了新课题。香港如果不是港币稳定币应该不用计入。
采用固定汇率马来西亚和泰国的法币都没有顶住索罗斯的攻击，对于想发行稳定币的国家都是给自己的法币加杠杆，放大了资金面的风险。主权国家货币发行应该根据基本面，那么发行稳定币是不是放大了金融泡沫？
诸如此类，想不清楚和新出现的问题还有很多很多。
当然，有利就有弊，要在实践中去发现，前进就比停滞好。
主权稳定币的发行，香港金管局是一个例子
稳定币应该如何发？现在的方式是每一家发一个。我们世界上的货币每个人可以记住多少？记住 30 个就不错了。千家万户发稳定币，我们记得住吗？这里的设计有很大瑕疵。
香港发行的港币就是美元稳定币，它用同一个名字：HKD，运行了几十年没有出事，说明发行的合理性。 香港有三个发钞行：汇丰、渣打和中国银行，并没有分别发行汇丰币、渣打币和中银币，发行的货币都叫港币。金管局负责维护港币的稳定，而不是每家银行各自维持自己币值的稳定。香港银行业共同维护港币的稳定，总比各家维护各家的风险小得多。这是经过历史考验主权联系汇率稳定币正确的发行方法。当然美国除外，因为美元目前是本位币。
香港联系汇率的优秀设计者是彭励治爵士（Sir John Henry Bremridge） 。
金管局为港币的稳定兜底，这就是救助的一种方式。每一个稳定币发行者有能力给自己发行的稳定币兜底吗？
现在的稳定币发行方式明确有三大风险：没有兜底措施、法币资产的不透明和发行的稳定币名字不统一。
兜底措施不是技术问题，后两个问题是技术可以解决的。
这两个法案是旧瓶装新酒
由于为稳定币背书的法币部分不透明，美国和香港自然想到了用监管银行的方法来监管稳定币。储备资产透明度不足，必须依靠审计或鉴证方式予以保证，还是引起市场的担忧。比如国际清算银行（BIS）对稳定币背后资产的真实储备表示担忧，尤其是对 Tether(USDT) 这样市占率高但信息不透明的项目。
比特币系统要人管吗？不要！因为它是透明账本。中本聪在白皮书中引用戴维「账本需要公开 」这几个字就将戴维的文章作为白皮书的第一引文。其实这是中本聪白皮书核心的概念。而去中心化和区块链的概括都比这个概念低一个层次。
账本透明（Ledger Transparency）重构了银行等金融中介的责任机制。传统金融中介的责任主要依赖信任与合规声明，而 比特币系统通过透明账本将「中介责任」转化为「可验证的行为责任 」与「程序结构性责任 」。这一转化不只是技术升级，还是对金融中介制度逻辑的深度重塑。中本聪用不可篡改账本+算力+时间戳的组合，将账本通过可信区块的连接构建了一个不需要信任任何人，也能建立信任的系统。
这个信任系统采用公开透明可验证的方式，凭空形成了信用根；信用的传递是程序逻辑驱动 ，巧妙的实现了过程可信。这一思想比电脑需要用安全计算区（TEE）产生信用根要先进得多。电脑的安全区一般人进不去，对于核心的程序员是敞开的。我们无法验证必须信任他们。就如需要相信银行不会做恶一样。在传统的计算机理论和社会实践产生的信用根都是有风险的，因为存在无法验证和验证滞后的问题，这个问题中本聪解决的十分巧妙。
两个法案都不符合上述特点。没有利用到加密货币的先进思想，有很大的改进余地。
我们需要低成本的监管系统
香港《稳定币条例》写得很细，有每日公示资产的要求。要求有 110%的储备，写得很好。但是如何判断材料的真假？加密货币老大币安发表的依据默克树的储备金证明，应该说有意义。但是市场不接受，提出很多质疑，因为不符合加密货币的思想，也就是币安信用根产生的方式还不够可信。同样，今天的法案也不符合加密货币的思想。还不如币安的可信程度，完全没有解决信用根的可信。
中本聪思想精髓是利用账本透明使得监管责任机制嵌入账本结构中，不再是事后审计或声明，而是实时存在于数据之中，管理和处理过程为一体。如果我们还需要事后的审计，则与时代发展的进程并不匹配。
一个优秀的监管应该是低成本的，如果不能和 Web 3 团队规模匹配，就要反思做错了什么？ 比特币只有 4 个维护人员，以太坊基金会 30 人左右，USDT(Tether)只有 100 多人。
如果能令稳定币所对应的法币储备资产变透明，将会重构金融中介的监管责任机制，依据账本透明度进行监管，监管成本将会大幅度降低。国际清算银行（BIS） 对稳定币背后资产的真实储备状况的担忧也就解除了。
发行透明稳定币才是传统金融的升级
国际清算银行（BIS） 推动的「共同账本（Unified Ledger）」设计过于复杂，在多技术架构兼容、跨机构协作、多地域监管适配等方面都面临诸多挑战，也就是说采用纯区块链和联盟链都不足以构建「可见+可控+可验证+可升级」的账本透明中介平台。区块链账本是一个很好的模板，但是用于传统金融还有缺项，需要依据中本聪思想对账本进行再创新。
我们需要解决法币资产不透明的问题，需让稳定币和背后的资产同时透明。将中本聪的透明思想通过技术创新进行信任传递，发行透明稳定币，才是与稳定币今日发行目的匹配的更优解决方案。
再推进一步，用透明稳定币其实也可以实现香港金管局的发行港币逻辑，即所有银行都用一个名字发行稳定币。不光大银行，任何一个小银行都可以发行同名的透明稳定币。以银行发行稳定币为契机，实现银行的业务逐步透明化，利用 Web 3 的思想和技术，彻底做到传统金融业的转型，避免银行业的崩溃。
中本聪思想不仅是适用透明稳定币。将中本聪透明思想扩展开来，我们迎来透明稳定币、透明银行、透明合约、透明交易所、透明企业。这是未来金融业发展和企业发展的可选方向。
利用透明稳定币可以解决稳定币发行三大问题的两个，根据中本聪思想和比特币系统实践所展现的技术潜力可以促成传统金融行业的技术升级。
顺便说一句，银行的 KYC 和 AML 是成熟的。一般公司 KYC 和 AML 这一关不容易过去。 美国法案发行稳定币的主体是银行，这一块会要好一些。
未来的路怎么走
法案的发布是顺应了历史的潮流，抓住了问题的病根。问题看得准，但是方法还要迭代。
这是一个混乱的世界，旧秩序乱了，新秩序并未建立。法案是为建立新秩序而出现的，带来机会的同时可能会引起新的混乱。我想美国人对乱是有心理准备的。大乱达到大治，只有伟大的政治家才敢冒此风险。
风险不冒也不行，信用美元的生命周期已经过半，对此可参看我的文章「从自然成长曲线预测美元何时崩溃」，现在世界的种种乱象的根源在法币，俗话说是「秤不准」。对于这种观点，法币的信仰者嗤之以鼻。夏虫不能与之言冰，如果法币没有问题就不会有比特币的出现。
有这么一种观点认为稳定币比比特币战略储备更为重要，优先级更高。其实不是，应该比特币国家战略储备在先。因为比特币战略储备没有未知风险，操作资金都不是问题。而稳定币有未知风险，根本无从防备。
比特币战略储备才是美国当前最该做的。除了自己购入比特币，美国运用其超级影响力可令民众跟风购买，将大量美元锁定到比特币中。就如中国房地产作为蓄水池锁定了人民币，带给中国四十年的繁荣。只有新增的资产需求，才是推动繁荣的根本。
世界经济繁荣要有新的增长点，如果我们相信比特币本位会替代美元本位，比特币是比中国房地产更好的世界经济增长点，因为比特币没有价格顶而房地产有。比特币还有 4 个半周期 18 年的高速成长期，有兴趣的读者可以参看文章《比特币自然成长曲线》的预测曲线，描述了 30 个周期比特币的价格变化。该文描述的第四周期是拐点周期已经实现，第五周期是 20 万美元，而高点在 22-24 万美元。相对人工智能来说，比特币战略储备是普惠的，是推动经济整体繁荣的新的增长点。
当前稳定币做的事是推动交易范围的扩大。交易很复杂，最终使得金融从一个服务部门成了所有行业的老大。我们为此制定的金融法律制度也是最多。交易是为资产需求这一目的服务的，而不是相反。这是问题的一体两面，互相促进。肯定是经济增长在先，经济增长了一白遮百丑。忽略比特币战略储备，便忽略了经济增长最大的引擎。
比特币战略储备简单，应该做简单的。美国可以通过比特币战略储备从容地在五十年内逐步完成法币系统到比特币系统的换锚。即使稳定币出些问题，由于有比特币国家战略储备对冲，整体给人的观感，美国加密货币战略还不错。比特币战略储备是有时机的，越早越好，优先级要更高才对。
有关比特币战略储备参考笔者在无链网站的文章《实现比特币美元本位的方案》。这个方案和美国议员卢米斯的方案有类似的地方，还有栏目「比特币美元本位」其中有 16 篇文章。这里不再赘述。
有关比特币战略储备和稳定币的关系，网站也有相关论述，我的主张法币换锚三步走：比特币战略储备，比特币美元本位，比特币本位。美国现在走在第二步，尽管和描写的不一样，目的是一样的。但是，美国跳过了第一步。
如果你对加密货币不了解，我们的无链网站可以快速让你理解为什么法币必然走向灭亡，加密货币为什么是未来。历史有它自身的规律，并不以人们的意志为转移。
目前来看，稳定币法案的准备还是不够充分，美国和香港都如此。稳定币对市场的影响是多方面的，触及金融根本，牵一发动全身。又因为万事都和稳定币相关，所以有不可预知的风险。
从不完善的法案的推出就知道，我们需要有一个独立的加密货币顾问委员会，包括的范围要广，当然要包括中本聪。吸收顶级的智慧以减少混乱的发生，我们能够减少混乱为什么要冒险？
依据加密货币的成果，用流水账作为基础，形成可信链条，是一个最简单的透明稳定币发行方法。在透明稳定币推出之前都存在巨大的监管漏洞，金融海啸随时杀到，政府需要本着审慎态度尽快把漏洞补上。
