撰文：Zhou, ChainCatcher
2 月接近尾声，比特币价格自高点以来已近腰斩，山寨币市场更是一片惨淡，加密市场仍被恐慌情绪笼罩。
无数项目方正面临同一个难题：现在推出代币，还是推迟等牛市？
市场流传已久的说法是：牛市 TGE 更容易成功。但真实数据和案例似乎显示，牛市中烂项目收割后归零的案例不胜枚举，熊市里同样能走出穿越周期的优质项目。
TGE 的时机，究竟有多重要？
一、牛熊时机真的重要吗？
Dragonfly 管理合伙人 Haseeb 近期在 X 平台发文表示，通过使用 Claude Code 工具分析币安公告的所有代币发射数据，研究结果显示，在牛市与熊市期间上线的代币在统计学表现上没有显著差异。
Mann-Whitney 检验 p 值为 0.81，这意味着牛市和熊市代币的表现差异与噪声无异，代币上线的时机并没有那么重要。
他指出，由于人们倾向于在牛市上线代币且牛市资金更充裕，存在样本偏差，因此不能简单观察前100名代币中牛市上线代币的比例。
该研究通过对比币安上币公告中约 200 个代币项目在牛市、熊市及中性市场下的相对表现，证明了这一结论的稳健性。
此外，他补充表示，虽然熊市上线具有人才竞争小、服务商便宜、交易所上市竞争压力小等优势，而牛市更有利于代币销售，但总体而言这些因素相互抵消。
Backpack CEO Armani Ferrante 则从另一个维度补充道，熊市推出代币，反而更少出现散户被大规模收割的情况。
因为市场缺乏狂热追捧，项目方被迫直面真实需求，投机资金也难以轻易炒高估值。
牛市：加速器，还是遮羞布？
牛市的高流动性和 FOMO 情绪，确实能加速好项目的成长。
Hyperliquid 在 2024 年 11 月的牛市中后段推出 HYPE 代币，凭借 TGE 前积累的真实永续合约交易量，以及社区导向的 genesis 空投设计，其代币价格从初始约 3.8 美元，随后在 2025 年冲高至数十美元，至今仍保持较高市值。
同样，Solana 生态 DEX 聚合器 Jupiter 在 2024 年初推出 JUP，其依靠实际交易需求，迅速站稳脚跟。
但牛市也救不了质量低劣的投机项目。
2024 年至 2025 年牛市尾声，大量纯叙事或 meme 项目高调推出，短期拉升后迅速崩盘。
典型的如 Plasma 等 2025 年高估值项目，TGE 时 FDV 动辄数十亿美元，却缺乏真实使用率支撑，上线后代币普遍跌去七八成，高开低走几乎成为标配。
据加密 VC Delphi Digital 统计数据显示，97% 的山寨币自 2025 年 1 月以来处于下跌状态，平均跌幅达 78%。在其跟踪的 121 种山寨币中，仅有 HYPE、SYRUP 和 BCH 三种代币保持上涨态势。
总体而言，缺乏真实使用场景和高健康 tokenomics（代币经济学）的项目，即便赶上牛市红利，也难逃高开低走的命运。
熊市：筛选器，还是绞肉机？
熊市同样是一把双刃剑。
一方面，优质项目如 Solana 在 2020 年 3 月 COVID 崩盘后数天内上线，虽是低估值起步，却凭借底层性能和持续扩充的使用场景，在后续牛市成为Layer1龙头。
Uniswap 在 2020 年 9 月熊市中后期推出，其依靠真实 DeFi 需求和社区治理，最终实现长期价值。
另一方面，熊市也会放大弱项目的问题。
Coingecko 数据显示，截至 2026 年 1 月中旬，GeckoTerminal 平台上 53.2% 的加密货币已归零，2025 年共有 1160 万代币归零，占 2021 至 2025 年间归零代币总量的 86.3%。其中，第四季度就有 770 万枚代币崩盘，占所有已记录项目失败案例的 34.9%。
发行平台的低门槛，叠加熊市流动性枯竭和叙事疲劳，让大量低质量项目迅速失去交易活跃度。
可见，发行时机只是放大器，而非决定因素。
牛市能让好项目更快起飞，也能短暂掩盖烂项目的问题；熊市让好项目更难启动，却能筛选出真正抗跌的团队。
最终，项目质量——真实需求、可持续的代币经济学、强大的执行力——才是穿越周期的根本。
二、熊市倒逼 Tokenomics 进化
如果说时机不是关键，那么更值得关注的问题是：熊市正在如何改变代币发行的底层逻辑？
项目方：成本优势与新范式
对项目方而言，熊市 TGE 的运营成本显著降低。营销、KOL 合作和 CEX 上所费用往往便宜三到七成，竞争压力也小得多，更容易吸引真正认同项目长期价值的用户和人才。
更深远的变化来自代币经济学的创新。
Backpack Exchange CEO Armani Ferrante 近期宣布，其即将推出的代币将允许长期质押者（至少一年）按固定比例兑换公司 20% 的股权。他直言，过去许多代币发行建立在虚假的实用性承诺之上，内部人士提前获得大量分配，最终散户承受抛售压力。
这种代币转股权的模式可能会成为熊市中的新趋势。它将代币持有者转变为公司真正的股东，分享公司实际增长，而非依赖空洞的 utility 叙事；强制锁定至少一年，显著减少了流通抛压，也从根本上规避了传统模式下内部人士砸盘的风险。
值得注意的是，这类模式在法律合规层面仍面临挑战，股权与代币的混合结构在多数司法管辖区处于监管灰色地带，项目方需要谨慎设计法律架构。
不过趋势已经明朗，类似做法正在悄然扩散，例如某些项目将解锁条件与实际 TVL、收入或产品里程碑挂钩，用可执行的智能合约取代口头承诺。
总之，当前的市场正在迫使项目方放弃依赖叙事拉高估值的旧模式，转向用收入分成、股权兑换等可验证机制锚定价值。这或许将成为下一轮牛市的标配。
当然，熊市也意味着短期价格表现大概率平淡甚至下跌，流动性不足容易导致破发，团队士气和募资难度都会增加。
项目方在代币经济学创新之外，仍需在产品构建和社区维护上持续投入。
投资者与 VC：回报弹性与更长尽调周期
对 VC 和机构投资者而言，熊市 TGE 的估值被大幅压缩。历史数据显示，熊市入场的项目在下一轮牛市中的回报弹性，远高于牛市高位入场；但最终实现正回报的项目比例反而更低，因为熊市也是失败率最高的时期。
这导致机构资金在当前阶段明显收紧，尽调周期延长，更倾向于集中资源押注少数具备真实使用率和健康 tokenomics 的项目，而非广撒网。
散户：流动性陷阱与更长时间的情绪考验
对散户而言，熊市 TGE 环境就更为复杂了。市场缺少 FOMO，降低了被高估值项目收割的概率；但极低的流动性使得价格发现机制失灵，小额卖压就可能引发剧烈波动。
近期的 Flying Tulip 是一个典型案例。该项目拥有 Andre Cronje（DeFi 领域知名开发者，代表作包括 Yearn Finance 和 Fantom）背书，并主打通过 100% 本金赎回机制实现「永不破发」的创新设计，推出初期颇受关注。但上线后仍迅速跌破公募价。
这正是低流动性市场中，即便机制创新也难以对抗抛售压力的典型写照。
散户参与熊市 TGE，往往需要面对更长时间的价格震荡和情绪考验，对项目基本面的判断要求也更高。
结语
归根结底，TGE 的时机远没有项目质量重要。
更值得深思的是，在当前流动性枯竭、监管渐明的熊市中，时机本身正在被重新定义。过去靠牛市 FOMO 和高 FDV 叙事快速收割的模式，已被市场反复惩罚。
当买盘消失、抛压放大时，唯一能留存下来的，只有真实需求和经得起检验的代币经济学。
对有野心的项目方来说，这反而是一个战略窗口机会：成本低、竞争弱、注意力集中，可以用更健康的方式锚定估值、筛选社区、打磨产品。
对投资者和散户而言，核心问题不再是“何时 TGE”，而是如何识别优质项目，并在震荡的市场环境下保持清醒与耐心。
