从证券法视角解读美国 SEC 对 PoW 挖矿的声明：加密货币的证券定性历程

撰文：Kaspa & FinTax

 

引言

 

2025 年 3 月 25 日，美国证券交易委员会（SEC）发布了 Statement on Certain Proof-of-Work Mining Activities（《关于某些采取工作量证明机制的加密货币挖矿活动的声明》）。该声明指出，在无需许可的公链上，通过提供算力参与工作量证明机制所获得的加密资产奖励，并不构成证券法意义上的证券发行行为。尽管这份声明本身不具备直接的法律效力，但其法律定性和监管态度，标志着 SEC 在数字资产监管路径上的一次重要转向。

 

这一变化正发生在美国加密监管环境经历重塑的背景下。自特朗普政府时期推动宽松金融监管框架以来，美国加密资产政策曾经历「执法驱动优先」的阶段，在 2021 年至 2023 年间，SEC 对多个中心化平台、ICO 项目发起了密集执法行动。而 2023 年以来，随着监管机构逐步厘清「证券型通证」与「非证券型原生资产」之间的边界，政策导向正从「全面压制」转向「分类引导、明确豁免」。

 

本次关于 PoW 协议挖矿的声明，正是在这一趋势下出现，为挖矿活动参与者、矿池运营者乃至整个 PoW 生态链条，提供了合规路径的明确指引。本报告将系统梳理与分析政策内涵，对加密货币的证券化定性历程进行梳理，并指出该声明对加密货币税务等带来的影响。

 

1. 声明解读

 

该声明由 SEC 公司财务部发布，旨在澄清在公开、无需许可的 PoW 网络上进行的某类挖矿活动是否构成《1933 年证券法》第 2(a)(1)条和《1934 年证券交易法》3(a)(10)项下的发行和销售证券（the offer and sale of securities）行为。声明指出，某些挖矿行为，特别是在 PoW 网络中通过提供算力参与共识机制而获得协议层奖励的活动，不属于证券发行或交易行为的范畴。具体而言，以下两类行为被明确豁免：

 

• 自营挖矿（Self/Solo Mining）：矿工使用自身计算资源参与 PoW 网络的交易验证与区块生成，直接从协议获得加密资产奖励；

   

• 矿池挖矿（Mining Pool）：多个矿工合并算力参与挖矿，并按贡献比例分配协议奖励，即便矿池由运营方协调管理，只要运营活动为「行政性」或「辅助性」，这类活动的本质也不会受到影响。

   

声明进一步明确，这些「协议挖矿活动」（Protocol Mining）之所以不构成证券，是因为其不符合 SEC 长期适用的 Howey 测试标准，尤其不满足「投资收益依赖他人努力」的关键要素。矿工获得奖励的前提是提供了自身的计算资源并遵守技术协议规则，这属于主动参与与技术劳动，非基于第三方经营能力的被动获利。

 

表 1：声明中术语解释

 

因此，该声明确认：在 PoW 网络中，矿工或矿池通过自主挖矿获得的奖励不属于证券，不需要履行证券法项下的注册或豁免程序。

 

理解本次声明要把握以下三点核心要义：

 

• 法律效力有限，政策信号明确

 

本声明作为 SEC 公司财务部的官方立场文件，并不具有法律强制力，但代表监管层在特定领域的执法态度与政策倾向，具有较强的市场指引价值。

 

• 实质排除风险，明确豁免适用

 

通过排除特定 PoW 协议挖矿活动的证券属性，声明划定了明确的「合规边界」，帮助矿工、矿池、平台等参与者识别哪些链上行为不构成证券发行或交易，从而降低潜在法律风险。

 

• 理解边界清晰，适用条件严格

 

声明只适用于无需许可的 PoW 网络下，自主提供算力参与共识机制的行为，且矿池运营必须保持行政性角色。任何超出此范围、涉及募资、理财承诺或结构设计的挖矿项目仍可能被纳入证券监管。

 

➢举例：Kaspa

 

在 SEC 对 PoW 挖矿行为所发布的非证券化声明框架下，Kaspa 是一个典型符合其豁免逻辑的协议公链项目。该项目未进行任何形式的预挖、预售或团队保留，而是通过工作量证明机制（PoW）驱动其完全开放的网络运行，通证发行完全依赖协议逻辑控制下的挖矿行为。矿工通过算力参与共识，即可根据协议算法自动获得区块奖励，无需也无法依赖于任何团队的经营性努力，其相关挖矿行为符合 SEC 声明中关于「非证券化协议行为」的全部要素。

 

不仅如此，Kaspa 作为全球首个采用 BlockDAG（有向无环图）结构的 Layer-1 PoW 链，其官网对项目愿景与技术优势的呈现也极具特色。Kaspa 自称为「全球速度最快、开源、去中心化且可扩展」的区块链，支持区块并行处理与即时确认，同时保持了完全由工作量证明支撑的网络安全性。其技术实现能够实现秒级区块时间与极高吞吐量，而非依赖中心化排序或牺牲链上数据完整性。在项目表达层面，Kaspa 并未在首页强调任何投资回报、通证升值或金融预期，而是聚焦于协议运行机制、开源参与方式以及链上扩展能力，充分体现了「以人为本」「协议优先」的项目定位。

 

表 2：Kaspa 合规优势对比

 

2. 加密货币证券定性路径

 

无论从美国证券交易委员会（SEC）还是国税局（IRS）的监管视角来看，加密货币在现行法律框架下并非均被定义为证券。然而，监管机构始终保留对特定加密资产依据事实和结构进行证券定性的执法权利。

 

以下从美国证券立法讲起，结合实际案例总结加密货币的证券定性发展路径：

 

➢美国证券立法

 

美国证券立法是证券发行与证券交易区隔监管的典型立法体例。总体而言，美国 1933 年《证券法》主要关注证券发行的行为，而美国 1934 年《证券交易法》着重监管证券交易的行为。有关证券定义的列举见于 1933 年《证券法》第 2(a)(1)条：证券是指任何票据、股票、库藏股票、证券期货、基于证券的互换、债券、债务、债务凭证、利益证书或参与任何利润分享协议…或通常称为「证券」的任何权益或工具，或上述任何一项的权益或参与证书、临时或暂时证书、收据、担保或认购或购买权。

 

分析来看，美国法下的证券可分为三类：

 

• 命名明确的证券：股票、票据、债券、期权等

• 特定经济领域的工具：矿权、油气权益等

• 投资协议：兜底条款，投资协议是否属于证券由法院审理确定

   

美国证券交易委员会（SEC，证监会），是根据 1934 年《证券交易法》成立、直属美国联邦政府的独立机构、准司法机构，负责美国的证券监督和管理工作，为美国证券业最高主管机构。其主要职责包括保护投资者、维护公平、有序且高效的市场，以及促进资本形成。它通过制定规则、执行法律和监督证券市场参与者来达成这些目标。

 

兜底条款的出现为 SEC 提供了极大的解释空间，使它可以针对不断出现的新型金融工具，进行目的性与实质性的解释。远在近百年后的今天，证券法也为加密货币的证券化司法判决提供着法律层面支持。

 

一直以来，对于加密货币和相关活动，即使其盈利模式不像证券，却还是会被套用证券法进行监管。原因在于以下四点：

 

• SEC 监管策略长期模糊保守

 

SEC 肩负着保护投资者利益的重任，在加密资产领域，一直采取「广义监管」思路：宁可「先纳入再判断」，不愿轻易豁免。特别是只要出现加密资产+金钱流动+投资者预期收益，SEC 往往会优先适用 Howey 测试来判断是否构成证券。

 

• Howey 测试的解释空间较大

 

Howey 测试起源于 1946 年最高法院的案件 SEC v. Howey。美国最高法院明确提出将其用于确定某笔交易是否涉及「投资合同（investment contract）」。通过必须满足以下四个标准才被认为是证券：有金钱的投资（Investment of Money）；投资进入一个共同企业（Common Enterprise）；有合理的盈利预期（Expectation of Profits）；收益主要依赖于他人管理（Efforts of Others）。某些挖矿活动可能构成证券发行或投资合同，尤其是矿池收益的「共享」机制。

 

• 矿池、云挖矿、托管挖矿等「边缘场景」模糊界限

 

市场上曾存在很多「云算力」、「托管挖矿」、「矿机租赁」项目：投资者只负责投资，而购买矿机、运行设备由收资者负责，投资者定期收到挖矿收益。这类场景的结构就更接近证券，收益依赖项目方管理运作。各种花样层出不穷，SEC 不可能对每种挖矿形式都一一分辨清楚，因此基于法律的审慎原则，统一模糊态度：挖矿风险高、不排除证券属性。

 

• 监管实践跟不上技术、组织形式演变

 

SEC 根据旧的法律框架（《1933 证券法》和《1934 年证券交易法》）去监管完全不同的新技术。早期加密行业较为混乱（欺诈、跑路），为维持行业稳定，保护投资者，监管的全包括也是必由之路。

 

综合来看，随着加密货币监管体系的不断完善，监管机构也在逐步厘清各类链上活动的合法边界。本次声明正是其中的一步，为后续更清晰、更可预期的合规环境奠定了基础，我们有理由相信，加密资产的投资与参与环境将朝着更加透明、有序的方向持续改善。

 

➢演进路径

 

在前文中，我们从美国《1933 年证券法》第 2(a)(1)条出发，结合 Howey 测试的判例演进，梳理了加密资产和相关行为为何会被纳入证券监管的理论基础。可以归纳出以下几点：

 

• 证券法条为核心，投资协议为兜底条款，共同应对各种新兴金融范式

• Howey 测试为核心适用工具，四要素成为判断是否构成「投资合同」的通用标准；

• 通证名称与用途不是豁免理由，重点在投资者预期与实际结构，结构复杂度越高、去中心化程度越低的项目，越易被视为证券，挖矿、Staking、借贷等新形态被逐步纳入「类证券行为」视野；

• SEC 监管策略趋于谨慎，以「广义适用+个案定性」为执法特征，监管态度从模糊统一走向风险导向与情境判断。

   

在上述法律逻辑的基础之上，我们可以更清晰地回顾 SEC 近年来对加密货币证券属性的监管实践。通过对几个标志性案件的分析，可以观察到 SEC 在监管策略上从初期试探、广义适用，到逐步细分场景、引入去中心化与投资者类型等因素进行情境判断的「渐进式演化路径」。

 

以下将结合实际案件，梳理加密资产证券定性的关键演进历程。

 

SEC v. Trendon Shavers 案（2013）：首次涉及比特币证券欺诈的案件

 

2013 年，SEC 起诉名为 Trendon Shavers 的个人，指控其运营「Bitcoin Savings and Trust」（BST）项目涉嫌证券欺诈。这是美国历史上首例 SEC 执法涉及比特币的证券案件。法院最终支持 SEC 立场，认为该比特币投资计划构成证券发行。

 

BST 自称是一项「高收益比特币投资计划」，Trendon Shavers 向公众募集比特币并承诺每周 1%的固定回报，声称这些比特币会被用于套利交易获利，投资者将按周获得分红。项目吸收了超过 70 万枚 BTC，但后续资金链断裂，大量投资者受损。

 

2014 年 9 月 18 日，德克萨斯州谢尔曼市的美国地方法院对特伦顿·T·谢弗斯和比特币储蓄信托公司 (「BTCST」) 做出了最终判决，谢弗斯创建了这家在线实体并利用其实施庞氏骗局，通过该公司骗取了投资者超过 70 万比特币。法院判决要求谢弗斯和 BTCST 支付超过 4000 万美元的非法所得和判决前利息，并要求每名被告支付 15 万美元的民事罚款。

 

SEC 认为，虽然投资资产是比特币，但该行为本质是「投资合同」，属于证券行为。法院认定：投资者投入资产（BTC）；资金集中由 Shavers 统一管理；投资者期待从中获利；回报依赖于 Shavers 的交易行为（他人努力）。该案虽未涉及「通证」或「链上项目」，但明确释放出 SEC 态度：「即便投资标的是比特币，也不能豁免证券法适用；关键在于融资结构与利润逻辑。」

 

The DAO 案（2017）：加密货币首次被 SEC 认定为证券

 

2017 年，美国证券交易委员会（SEC）发布了关于 The DAO 项目的调查报告，首次明确表示以「DAO」命名的通证属于「证券」，应受到《证券法》的监管。虽然 SEC 并未对项目方提起执法诉讼，但这份声明在行业内引起了巨大反响，被视为 SEC 进入加密资产监管的起点。

 

The DAO 是一个运行在以太坊上的「去中心化自治组织」，以「众筹」的方式募集了超过 1.5 亿美元的 ETH，用于未来投资由社区提案筛选的项目。投资者通过 ETH 换取 DAO，获得收益分配权和治理投票权。该项目本质上是一种链上「风险投资平台」。

 

SEC 引用了经典的 Howey 测试，认为 DAO 的销售行为构成了「投资合同」：投资者投入资金（ETH），资金集中在一个共同平台（The DAO）中运营，预期通过 DAO 治理下的项目投资获取利润，而投资回报则依赖于「策展人」与项目发起团队的管理能力。尽管 DAO 标榜「去中心化治理」，但 SEC 认为实际控制仍掌握在特定技术人员和策展人手中，投资者并未真正掌握项目运营权。这一案例首次确立了「加密通证可构成证券」的监管逻辑基础。

 

Munchee 案（2017）：功能型通证不等于自动合规

 

Munchee 是一家美食点评类 App 平台，在 2017 年计划发行 MUN，用于 App 内部的打赏与用户激励。SEC 迅速介入并叫停其 ICO，并认定其通证发行构成证券行为。

 

Munchee 声称 MUN 是「功能型通证」（utility token），可以用于 App 中的内部支付与激励，不具备投资属性。然而，该项目通过社交媒体和宣传材料，大量宣传通证升值潜力和投资回报，引发大量投资者投机参与。

 

SEC 指出，尽管通证技术上具备「功能性」，但项目方通过宣传引导用户产生投资预期，而这正是 Howey 测试中的关键一环。投资者购买 MUN 并非出于消费或使用意图，而是期望随着平台发展、用户增长和稀缺性提升，获得资本增值。此外，项目的运营推进完全依赖 Munchee 团队的努力，因此该投资行为依赖于他人经营能力，构成「投资合同」。SEC 强调，即便项目本身有技术功能，只要有明显的融资逻辑与获利预期，就仍然可能被定性为证券。

 

BitClub Network 案（2019）：以「云挖矿」为名的非法证券与欺诈

 

2019 年 12 月，美国司法部（DOJ）联合 IRS 宣布破获名为「BitClub Network」的全球性加密挖矿投资项目。该项目自 2014 年起以「算力共享」名义向全球投资者募资，累计吸收超过 7 亿美元的资金，后被查明为庞氏骗局。项目核心人员被刑事起诉，罪名包括证券欺诈、电信欺诈和洗钱。

 

BitClub Network 宣称为用户提供「云挖矿」服务，投资者可出资购买矿机份额或算力合约，平台承诺根据挖矿收益定期分红。该平台面向散户、没有监管许可，也没有披露真实算力情况，资金流入项目方后基本未被用于实际挖矿，而是用于向早期投资者付款并被挪作他用。

 

虽然案件由司法部主导执法，但其核心违法逻辑仍与证券法密切相关。BitClub Network 向投资者承诺稳定挖矿收益，投资人只需出资，无需参与挖矿本身，回报则依赖平台的「挖矿运作」——这明显满足 Howey 测试中的四个要素：投资金钱；投入共同「矿池」；有明确的回报预期；所得利润完全依赖项目方的努力。

 

此外，该项目的宣传材料、分销体系和资金运作方式与非法集资、证券欺诈极为相似。最终，该案件被作为加密领域少数刑事级别的「挖矿诈骗证券案」处理，判决产生重大威慑作用。

 

Ripple Labs 案（2020–2025）：证券定性中的「灰色地带」

 

自 2020 年起，SEC 对 Ripple Labs 提起诉讼，指控其通过持续销售 XRP 向公众融资，构成未注册证券发行。该案成为美国历史上争议最大、影响最深远的加密诉讼之一。2023 年法院初步裁定：向机构投资者直接销售的 XRP 构成证券，但在二级市场散户之间的交易不构成证券。

 

Ripple是一家提供跨境支付解决方案的公司，长期以来通过向机构投资者及广大公众出售 XRP 以筹集运营资金。美国证券交易委员会（SEC）指控称，这些销售行为构成了依据 Howey Test所定义的「投资合同」，理由是投资者被认为预期可通过 Ripple 推动 XRP 生态系统发展的努力而获利。

 

法院认可了该指控的部分观点。2023 年，法院裁定，机构投资者有合理理由预期其利润来源于 Ripple 的努力，因此符合 Howey Test 的所有要件。而对于二级市场上的程序化购买者（programmatic buyers，指通过交易所等购买 XRP 的散户投资者），法院认为由于交易本身的经济实质，该类交易不满足 Howey Test 的第三项要件——「获利预期」（expectation of profits）。判决意见中指出：

 

「Having considered the economic reality of the Programmatic Sales, the Court concludes that the undisputed record does not establish the third Howey prong.」

 

「Programmatic Buyers could not reasonably expect the same [profits],」 because these blind bid/ask transactions made it unclear whether funds went to Ripple at all (Case No. 1:20-cv-10832-AT-SN, Document 874, p.23).

 

这种基于交易情境的具体分析方法——即考虑投资者的身份以及交易的具体方式——与 SEC 长期以来对加密资产发行采取的宽泛监管路径相背离。正如法院在裁定中确认的，并非所有数字资产的销售都自动构成证券交易。

 

此后，SEC 提起上诉，而在经过又一段漫长的审理期后，根据 SEC 于 2025 年 5 月 8 日发布的 Litigation Release No. 26306，Ripple 已与美国证券交易委员会达成和解协议。Ripple 同意支付原民事罚金 1.25 亿美元中的 5000 万美元，其余 7500 万美元将从托管账户返还给 Ripple。双方同意不再提出进一步上诉，亦不寻求撤销先前法院判决内容。

 

BlockFi 案（2022）：结构化加密理财产品触发证券监管

 

2022 年，SEC 对加密金融平台 BlockFi 提起执法行动，认为其推出的「BlockFi 利息账户」（BIA）实质上属于未注册证券产品。最终，BlockFi 与 SEC 达成和解，支付 1 亿美元罚款并调整业务结构。

 

BlockFi 提供一种加密存款产品，用户可存入 BTC、ETH 等加密货币并获得年化收益。BlockFi 承诺这些资产会被用于贷款或投资，所产生收益返还给用户。虽然平台未发行加密货币，但这种产品形式实际上形成了一种类似「理财协议」的结构。

 

SEC 认为，BIA 账户构成 Howey 测试下的「投资合同」：用户存入加密货币，资金集中交由平台统一运营，用户本身不参与管理，而是依赖 BlockFi 通过再投资获利，并期待获得回报。虽然这不是传统意义上的「证券发行」，但其收益结构、受益逻辑、运营方式都与证券高度相似。该案例首次明确：加密产品即使不涉及加密货币，只要满足投资合同要素，同样可构成证券。

 

ETH / ETF 监管争议（2024）：去中心化资产的合规转向

 

2024 年，市场强烈推动以太坊现货 ETF 的落地，这一过程中引发了监管层关于以太坊（ETH）是否为证券的再次讨论。尽管未有正式裁决，SEC 表现出更倾向于将 ETH 视为「商品」而非证券。

 

ETH 是全球市值第二的加密资产，自 2015 年启动后，其网络逐步去中心化，从 PoW 转为 PoS，技术层面和治理结构更接近原生金融基础设施。2023 年后 SEC 对 ETH 的监管态度逐渐转向温和，同时 CFTC 长期将其视作「商品」。

 

虽然以太坊在初期通过募资发行 ETH，有部分证券特征，但随着时间推移，其运行不再依赖任何中心化组织，也无明确运营方推动其价值增长。SEC 逐渐接受「去中心化」是消解 Howey 测试中「他人努力」要素的关键。在 ETF 审核过程中，SEC 未将 ETH 定性为证券，也未阻止其衍生品发行。该案例表明，对于原生链上资产，去中心化程度将成为未来证券定性的核心指标之一。

 

通过上述对七个典型案例的分析，我们得以从不同阶段、不同资产类型和不同监管结果中，看到美国监管机构如何逐步构建起加密资产证券定性的实践逻辑。这些案例体现出 SEC 对证券法适用的观点，也体现出其监管重心从「是否是通证」逐渐转向「是否具有投资合同属性」的实质判断。

 

下面将用图 1 来系统性捋顺加密货币（含挖矿、融资、各种活动范式等）的证券定性历程，包含阶段总结，典型案例，相关法规。

 

图 1：美国加密资产证券定性演进年表。资料来源于公开网络，FinTax 梳理分析绘制。

 

从 2013 年比特币首次被纳入监管视野开始，美国加密资产的证券定性之路经历了从传统法规试探→系统性执法→分类监管→精细豁免的四个关键阶段。在这十余年间，监管机构不断通过典型案件的判决与政策声明，逐步构建出一套基于投资合同判断（Howey 测试）的实质性判断框架。而加密货币（如比特币）基本因其去中心化这一重要特性被排除于证券之外。

 

各年份的代表性法规和案件，既反映出监管工具从模糊到清晰的演进，也揭示出 SEC 对「加密货币是否为证券」的态度从「广泛适用」逐步过渡到「风险导向」与「情境判断」。进入 2024–2025 年，随着特朗普加密货币友好政策的开展，ETH、PoW 挖矿等领域被明确排除在证券监管之外，未来监管趋势正朝着规则标准化、边界明晰化的方向发展。

 

3. 该声明对税务的影响

 

尽管 SEC 在该声明中，明确将「协议级挖矿行为」排除在证券定义之外，给予了矿工与矿池运营方以明确的合规边界，但这并不意味着挖矿活动也因此免于税务责任。

 

SEC 负责证券监管，而税收监管主体是 IRS（美国国税局），两者判断逻辑和执法目标并不相同。IRS 从未把挖矿收益看作「证券投资所得」，早在 2014 年，IRS 即明确表示：加密货币「挖矿所得」应视为应税收入，必须按其「取得时的公允市场价值」计入收入总额，后续卖出产生资本利得要缴纳资本利得税（short-term 或 long-term）。也就是说，即使该声明免除了挖矿行为的证券属性，矿工在获得挖矿奖励时依然负有报税义务。

 

表 3：挖矿报税注意事项

 

从实际操作层面看，这意味着：

 

• 无论是 Solo Mining 还是 Pool Mining，获得的通证都应申报为收入；

• 对矿工而言，需要计算币种在获得时的美元价值，并在年度纳税时申报；

• 成本支出（如电费、设备）可能可被扣除，但须满足 IRS 列明的运营性标准。

   

需要注意的是，由于本声明确认挖矿活动不是证券发行，因此也排除了可能通过证券豁免机制规避申报的路径，税务责任反而更加独立且直接落到矿工或矿池运营方自身。这项声明虽然减轻了矿工在证券法层面的顾虑，却同时意味着他们必须更加严格履行与 IRS 相关的报税义务。在合规逐渐走向精细化的背景下，「不是证券」并不意味着「没有责任」，反而应促使矿工群体重新审视自身在税务上的义务与风险。

 

4.结语

 

总之，本次 SEC 发布的 PoW 挖矿声明虽非立法文件，却是监管逻辑演化的重要坐标。它释放出一个清晰信号：美国监管正逐步接受「原生链上行为」不必天然落入证券范畴，市场正在向「清晰、规则化、可预期」的合规环境演进。在这样的趋势下，无论是矿工、平台，还是开发者、投资人，都应关注结构设计、运营定位与信息披露的匹配关系，主动适应合规路径的重塑。