原文标题：《Bitcoin's Silent IPO: Why This Consolidation Isn't What You Think》
撰文：Jordi Visser
编译：SpecialistXBT，BlockBeats
编者按：当比特币长期横盘，市场情绪低迷之际，作者借鉴传统金融市场的 IPO 后派发模式，将当前比特币于风险资产的背离、链上远古地址的苏醒和 OG 的大额抛售等现象，解读为一次健康的「权杖交接」。密码朋克正将火炬传递给机构投资者和后来的信徒，短期的痛苦也许孕育着长期的强大。
以下为全文内容：
痛苦是真实存在的
坦率地说，加密货币领域现在的情绪非常糟糕。
标普 500 指数正逼近历史新高。纳斯达克指数一路高歌猛进。黄金刚刚突破 4300 美元。科技股正在反弹。以所有传统标准衡量，我们都处于一个风险偏好（risk-on）的环境中。资金正在流入风险资产。投资者的需求旺盛
而比特币呢？比特币……毫无动静。
盘整。磨人。无聊。你可以任选一个词来形容，但都无法掩盖弥漫在社区中的挫败感。Twitter 上充斥着各种焦虑的提问：「为什么其他东西都在涨，BTC 却不拉盘？」
这种认知失调是显而易见的。我们有了成功发行的比特币 ETF，并且每个月都有资金流入。机构采用正在加速。《Genuis 法案》已经通过，《Clairty 法案》也即将出台。没有监管镇压。没有重大黑客事件。没有基本面叙事的崩溃。所有那些本应重要的事情……都发生了。
然而，我们却在这里，眼睁睁看着其他资产反弹，而比特币却在原地踏步。
在过去几年里，我与加密社区的联系日益紧密，这让我有了一个独特的视角。我观察着两个世界：传统的法定金融体系和加密生态系统，我开始看到一种模式，让我想起了我成长的那个世界。相似之处令人震惊，差异亦是如此。但有时，相似之处会以意想不到的方式展现出来。
如果所有人都看错了呢？
如果比特币没有「坏掉」，而是终于迎来了它在传统金融世界里的「IPO」呢？
连接两个世界的桥梁
我的加密之旅之所以富有启发性，恰恰是因为我没有抛弃对传统市场的理解。我把那个镜头带了进来。我越来越发现，比特币尽管起源具有革命性且本质是去中心化的，但它遵循的经济模式却与资本主义本身一样古老。
早期投资者承担巨大风险。如果投资成功，他们理应获得巨大回报。但最终，而且这是至关重要的，他们需要兑现这些收益。他们需要流动性。他们需要退出。他们需要分散投资。
在传统世界里，这一刻被称为 IPO（首次公开募股）。这是早期信徒套现的时刻，是创始人变得富有的时刻，是风险资本家向其有限合伙人返还资金的时刻。这不是失败的时刻，这是成功的时刻。公司不会在 IPO 期间消亡。它在转型。它在成熟。所有权变得分散。
比特币从未有过传统的 IPO，因为它从未有过一个「公司」。但经济力量不会因为结构不同而消失。它们只是以不同的方式显现。
揭示真相的背离
让我们谈谈我们现在在市场上真正看到了什么。
比特币过去与科技股同涨同跌。它与流动性和「风险偏好」相关。多年来，你可以通过观察纳斯达克指数来预测比特币的走向。但自 2024 年 12 月以来，这种相关性最近被完全打破了。
这让人们感到困惑。它困惑了算法交易员。它困惑了动量投资者。当风险资产反弹而比特币没有参与时，叙事就变成了「比特币出了问题」。
但我从观察传统市场中学到的是：这正是在 IPO 派发期间会发生的事情。
当一家公司上市，早期投资者开始出售他们的头寸时，即使在更广泛的市场反弹期间，该股票也常常会盘整。为什么？因为有一种特定的动态在起作用。早期投资者并不是在恐慌性抛售。他们是在有条不紊地派发他们的头寸。他们很小心。他们不想让价格崩溃。他们很有耐心。他们为这一刻已经等了几年。他们可以再等几个月，把事情做对。
与此同时，新的投资者正在介入，但很谨慎。他们没有在追高。他们在逢低吸纳。他们在等待派发完成后再变得激进。
结果呢？一个让所有人抓狂的横盘行情。基本面没问题。大盘在反弹。但这只股票就是……停在那里。不信我，去看看 Circle 或 Coreweave。它们在 IPO 定价后有过早期的飙升，但自那以后，就是盘整。
听起来耳熟吗？
如果这是宏观驱动的疲软，比特币会与风险资产一同下跌，而不是与它们背离。如果这是一个真正的「加密寒冬」，我们会看到恐慌、投降式抛售以及整个领域的相关性抛售。相反，我们看到的是更具体的情况：有条不紊、耐心的卖盘被稳定的买盘所吸收。
这种卖出方式像是在说「我完成了，是时候前进了」，而不是「我很害怕」。
证据不断累积
接着，一个我没预料到但或许本应预料到的证据出现了。
在最近一次 Galaxy Digital 的财报电话会议上，Mike Novogratz 宣布 Galaxy 为一位客户出售了价值 90 亿美元的比特币。90 亿美元。想一想这个数字。这不是散户的恐慌。这不是某个交易员被震荡出局。这是业内的一位 OG 在有条不紊地退出一个巨大的头寸。
但他们正在获利了结。他们正在兑现收益。他们做的正是一家资产成熟、流动性最终足以支持大规模退出时，早期投资者应该做的事情。
而且，那个 OG 并不孤单。
如果你知道如何解读，链上数据正在讲述一个清晰的故事。那些「远古」比特币，那些多年未动、有些自价格还在个位数时就处于休眠状态的比特币，突然活跃起来了。不是一蹴而就。不是恐慌。而是今年以来，尤其是夏天以来，稳步地、有条不紊地。那些在比特币还只是密码朋克实验时积累筹码的地址，终于开始转移他们的持仓。
看看恐惧与贪婪指数。看看社交媒体上的情绪。社区士气低落。散户正在投降。这正是在「聪明钱」向「软弱的手」（weak hands，指不坚定的持有者）派发时你所期望的情感状态。
但大多数人忽略了：如果你明白我们正处于哪个阶段，这种情绪实际上是看涨的。
早期持有者的心理
设身处地地想一想：假如你是 2010 年挖比特币的人，或在 100 美元、甚至 1000 美元买入的人。
你经历过 Mt. Gox（门头沟事件）。经历过（多次）中国禁令。经历过 2018 年的熊市。经历过新冠疫情。经历过监管的不确定性。经历过主流媒体十多年来称其为骗局。
在几乎没人相信的时候，你相信了。你承担了风险。你赢了。比特币的成功超出了几乎所有人最疯狂的预期。
但现在呢？
你正坐拥几代人的财富。生活环境变了。也许你接近退休了。也许你的孩子要上大学了。也许你想分散投资到 AI 领域，或者买一艘贝索斯那么大的游艇，创办一家企业，或者仅仅是享受你耐心等待的果实。
而且，有史以来第一次，你真的可以退出你的头寸而不会摧毁市场。
这一点是全新的。
多年来，流动性根本不存在。试试在 2015 年卖出 1 亿美元的比特币，你会让价格崩溃。试试在 2019 年卖出 10 亿美元，同样的问题。市场无法吸收它。
但现在呢？ETF 正在提供机构性的买盘。大公司在资产负债表上持有比特币。主权财富基金正在参与进来。市场终于成熟到早期持有者可以退出大量头寸而不会引起混乱的程度。
关键的洞察在这里：他们选择在风险偏好环境中这样做，正是因为那是买家拥有资本的时候。当股票反弹，当信心高涨，当流动性充裕时，那正是派发的最佳时机。在恐惧中抛售会使比特币崩溃。但在其他资产走强时卖出？这只是明智的商业行为。
这正是 OG 巨鲸们一直在等待的。不是价格——价格他们早就有了。而是流动性。市场深度。真正退出的能力。
任务完成了。比特币证明了自己。现在是收获回报的时候了。
为什么这不是熊市
我仿佛已经听到了怀疑论者的声音：「这听起来只是你在为四年周期结束前的熊市辩护。」
那么让我们谈谈为什么这有根本的不同。
熊市是由恐惧、宏观条件、对底层叙事的信心丧失所驱动的。还记得 2018 年吗？交易所倒闭。ICO 被揭露为骗局。整个领域感觉就像欺诈。人们卖出是因为他们认为比特币可能会归零。
还记得 2020 年 3 月吗？全球疫情。一切都在崩溃。人们卖出是因为他们需要现金来生存。
现在的情况并非如此。
现在，比特币的基本面可以说是有史以来最强劲的。ETF 获批——这个所有人都说永远不会发生的事情，发生了。机构采用正在加速。减半如期发生，就像过去每四年一次的精准时钟。网络比以往任何时候都更安全。哈希率（算力）处于历史最高点。稳定币的采用正在加速，资产代币化即将到来，网络效应的交易量即将爆发。加密货币的梦想终于开始成为现实。
尽管如此，每个人都必须记住，加密货币距离其最黑暗的时刻（价格崩溃、欺诈曝光、监管严厉反弹）才过去三年。山寨币仍比那些高点低 20-50%。过去两年，比特币一直在支撑着这个领域。
在那个泡沫出现之前，风投（VC）和对冲基金是加密货币的主要投资者，他们至今仍未恢复元气。他们仍在为加密货币和 SaaS（软件即服务）投资而舔舐伤口，这些投资已被人工智能的崛起所颠覆。
卖家之所以卖出，不是因为他们失去了信心，而是因为他们赢了。
这是关键区别。
在熊市中，没有买家。价格之所以崩溃，是因为每个人都想出去，而没有人想进来。但看看现在实际发生了什么：比特币在盘整，而不是崩溃。每一次下跌都有人买入。价格没有创出新低，而是在一个区间内保持。
买家正在介入。只是不那么激进。只是不那么情绪化。他们在耐心地吸筹，等待派发完成。
这正是在大型 IPO 锁定期满后你所看到的模式。股票不会崩盘。它会盘整。早期投资者卖出。新的长期持有者积累。所有权从远见者转移到机构手中。
来自传统市场的教训
如果你想理解比特币当前的阶段，看看那些最伟大的科技公司 IPO 后发生了什么。
亚马逊 1997 年以每股 18 美元的价格上市。三年内，它达到了 100 美元。然后在接下来的两年里，即使互联网持续增长，它也几乎原地踏步。为什么？因为早期投资者和员工终于可以套现了。他们在卖出。许多在 1 美元时相信亚马逊的人在 100 美元时卖出了。他们这样做没有错，他们获得了 100 倍的回报。但股票必须消化掉那些派发，然后才能走高。
谷歌 2004 年 IPO。该股在 IPO 后盘整了近两年。Facebook？2012-2013 年也是同样的模式。锁定期满导致了剧烈的波动和横盘交易。
这是正常的。这是健康的。这就是成功的样子。
公司不会在这个阶段失败。资产不会消亡。发生的是「权杖交接」。早期信徒将火炬传递给新一代的持有者，他们在更高的价格买入，并且有着不同的时间视野。
从密码朋克到机构。从自由主义理想主义者到企业财库。从真正的信徒到管理数十亿资产的受托人。
没有好坏之分。只是演变。只是一个真正成功的资产的自然生命周期。
新老交替
这种转变是深刻的，值得我们认识到。
比特币诞生于一种意识形态。它是由密码朋克创造的，他们相信去中心化，相信摆脱政府控制，相信数学的确定性而非机构的信任。早期的采用者是反叛者、局外人和远见者，他们看到了别人看不到的东西。
那些人正在功成身退。他们正在传递火炬。而接棒的实体，不那么关心意识形态，更关心回报。贝莱德不关心「成为你自己的银行」。他们关心投资组合的多样化和风险调整后的回报。
这是否是一种损失？在某些方面，是的。比特币可能再也不会有其早年的那种激进能量了。一年内回报 100 倍的日子可能已经结束了。创造了改变人生的财富的那种波动性，将随着所有权变得更加分散而趋于温和。
但这也是一场胜利。因为比特币存活了足够长的时间，变得「无聊」了。它成功地证明了自己，以至于最初的信徒们真的可以套现了。它向世界证明了自己，以至于世界上最保守的金融机构都在购买它。
更重要的是，从市场结构的角度来看，这种派发从长远来看是极其利好的。
为什么分散胜过集中
这是我从观察传统市场中学到的、完美适用于比特币的一点：集中是脆弱的，分散是反脆弱的。
当比特币主要由几千个早期采用者持有时，市场本质上是不稳定的。少数几个钱包就能极大地撼动价格。一个人决定卖出就可能在市场中引发连锁反应。价格之所以波动，是因为持有者基础是波动的。
但随着所有权的分散，随着数百万投资者持有较小的头寸，而不是数千人持有巨大的头寸，市场在结构上变得更加稳定。
实际地想一想：如果 100 个人拥有 50% 的供应量，其中一个人决定卖出，那就是整个供应量的 0.5% 冲击市场。这会撼动价格。但如果 100 万人拥有 50% 的供应量，其中 1 万人决定卖出，这仍然只是供应量的 0.5%，但它分散在不同时间、不同地点、不同价格的数千笔交易中。影响被稀释了。
这正是在 IPO 之后发生的事情。最初的股东基础很小：创始人、早期员工、风投。在 IPO 和锁定期满后，所有权碎片化。数以百万计的股东取代了数百人。指数基金。散户投资者。机构。
股票变得不那么波动，不是因为公司不那么令人兴奋，而是因为所有权结构更加稳健。
比特币正在经历完全相同的转变。那些能够一手撼动市场的 OG 巨鲸们，正在通过 ETF 卖给成千上万的机构投资者，通过交易所卖给数百万的散户投资者，卖给企业财库，卖给养老基金。
每一枚从集中的手中转移到分散的手中的比特币，都在使网络更具弹性。使价格更稳定。使资产更成熟。
是的，这意味着疯狂的 10 倍年份可能已经过去了。但这也意味着由集中抛售导致的灾难性崩溃的风险正在减少。
一个分散的持有者基础，是将投机性资产与持久的价值储存（store of value）区分开来的东西。是让某物从「神奇的互联网货币」毕业，成为「全球货币资产」。
未来的时间表
如果这个论点是正确的——我相信证据强烈表明它是——那么投资者应该期待什么？
首先，耐心。IPO 派发期通常持续 6-18 个月。我们可能已经进入这个过程好几个月了，但可能还没有结束。而且，比特币的时间周期比法币资产移动得更快。我认为按照比特币时间，我们早已过了六个月。目前，请继续期待盘整。请继续期待比特币因未能与风险资产一同反弹而令人沮丧。请继续期待市场情绪在一段时间内保持低迷，但要保持警惕，因为（反转）不会有信号。它会突然开始，因为好消息已经存在了。
其次，波动性降低。随着所有权的分散，先前周期中那种剧烈的波动将会缓和。过去司空见惯的 80% 的回撤可能会变成 50% 的回撤，而 50% 的回撤将变成 30%。10 倍的反弹可能会变成 3 倍的反弹。这将让堕落的赌徒失望，但会让风险管理者兴奋。
第三，与传统风险资产的相关性可能会恢复，但只有在派发阶段完成后才会。一旦 OG 巨鲸们卖完，一旦所有权充分碎片化，比特币很可能会再次开始追踪市场情绪。只是会以更稳定、波动性更小的特征出现。
第四，也是最关键的：情绪只会在派发基本完成后才会改善。现在，人们士气低落，因为他们不明白我们处于哪个阶段。他们在等待比特币「赶上」股票。他们在担心四年周期。请耐心等待。一旦沉重的卖压解除，一旦机构的耐心吸筹吸收了 OG 的供应，前进的道路就会变得更加清晰。
确切的时间表是不可知的。但如果你在传统市场见过这种模式，你就能认出它。
一个资产类别的成熟
每一种革命性技术都会经历这种演变。
互联网有其早期的信徒，他们建立的公司没有商业模式，只有连接将改变世界的信念。他们是对的。他们中的许多人变得极其富有。然后是互联网泡沫破灭和盘整。所有权转移了。梦想家让位给了运营者。互联网没有死，它实际上兑现了它的承诺，只是时间线比早期炒作的要长。
个人电脑。移动电话。云计算。人工智能。每一种变革性技术都遵循着相似的弧线。早期信徒承担巨大风险。如果技术成功，他们理应获得巨大回报。最终，他们实现了这些回报。然后是一个感觉像是失败但实际上是成熟的过渡期。
比特币正遵循着完全相同的剧本。
OG 持有者们在比特币本可能归零的时候承担了风险。他们顶住了嘲笑、监管的不确定性和技术上的成长的烦恼。他们建立了基础设施，经受住了 Mt. Gox 的崩溃，抵御了扩容战争，并在无人愿意倾听时四处布道。
他们赢了。他们成功了。比特币现在是一个市值超过 1 万亿美元的资产，得到了全球最大金融机构的认可。
而现在他们正在拿走他们应得的利润。
这不是比特币的终结。这甚至不是终结的开始。这是序幕的终结。
从投机到机构。从密码朋克实验到全球资产。从集中到分散。从波动到稳定。从革命性到基础性。
派发中的机遇
以下是给予我信念的东西：我现在已经看到了事物的两面。
我了解传统金融的运作方式。我了解 IPO、锁定期满、机构吸筹的模式。我也了解加密社区，了解那些希望、挫折，以及「这次不一样」的信念。
有时候，它确实不一样。有时候，它不是。
现在发生在比特币身上的事情并没有什么不同。它只是几个世纪以来支配市场的同样经济力量，在一个新颖的背景下上演而已。
每个人都感受到的沮丧情绪？这不是失败的迹象。这是一个迹象，表明我们正处于旅程中最艰难的部分——早期信徒套现，而后期信徒感觉自己错过了。这让人不舒服。这令人沮丧。但这是必要的。
而这里是应该给长期投资者信心的关键洞察：一旦这个派发阶段完成，比特币在结构上将比以往任何时候都更强大。
当持有权分散在数百万投资者手中，而不是集中在数千个早期巨鲸手中时，该资产将变得更具弹性。更不容易受到单一实体的操纵。更稳定。更成熟。更有能力在不产生剧烈波动的情况下吸收真正的资本。
IPO 即将完成。OG 巨鲸们正在获得他们的回报。而另一端出现的是一个为下一阶段做好准备的比特币：不再是作为获取巨额回报的投机工具，而是作为一个拥有分散、稳定的持有者基础的基础性货币资产。
对于那些在 100 美元买入、梦想着 1000 万美元的人来说，这听起来可能很无聊。但对于管理着数万亿美元的机构、寻求财库多样化的公司、探索储备资产的国家来说，「无聊」正是他们想要的。
集中的兴奋正在被分散的持久性所取代。早期信徒正在将火炬传递给在更高价格买入、有着不同动机的长期持有者。
这就是成功的样子。这就是比特币正在经历它的 IPO。
一旦它完成，一旦派发过程走完，一旦所有权充分碎片化，真正的机构采用才能真正开始。因为市场最终将能够吸收真正的资本，而不必担心有大量集中头寸等待退出的潜在抛压。
盘整令人沮丧。情绪很糟糕。与风险资产的背离令人困惑。
但基本面比以往任何时候都更强大。而这种结构——所有权从集中到分散的派发——正是比特币从革命性实验升级为持久货币资产所需要的。
OG 巨鲸们正在经历他们的流动性事件。让他们去吧。这是他们应得的。他们留下的是一个比他们积累时更强大、更分散、更有弹性的比特币。
这不是绝望的理由。这是买入的理由。
比特币的波动性是它诞生的代价。它的稳定性将是它成年的证明。
