撰文：napkin
编译：深潮 TechFlow
2021 年，市场的反身性主要由几个主流叙事（如 DeFi 和 NFT）以及充裕的流动性推动。
然而，时至今日，市场呈现出明显的碎片化特征。
为什么这一周期只有广度，没有深度？
好久没在这里写点什么了，但我想趁着 2025 年的到来，简单分享一下最近的一些思考，算是作为一个普通市场爱好者的随笔更新吧。
话虽如此，这些内容绝不构成任何投资建议。在这个我们称之为加密货币的「赌场小丑世界」里，投资前请务必自行尽职调查并深入研究。
前言
随着我们继续探索这一轮周期，有一点很明确：这与 2021 年的市场完全不同。当时的市场反身性由少数几个主流叙事和充裕的流动性驱动，形成了强大的上涨动力。而现在，市场被分割成多个碎片化的小叙事，每天都有新的热点币种和概念涌现，但流动性却被稀释到极限。反身性虽然仍然存在，但其影响力被分散到无数代币和叙事中，导致市场「广而不深」：许多资产都在微涨，但鲜有能够持续上涨的。
在本文中，我们将探讨反身性在这一新环境中的表现形式，分析流动性为何成为这一轮周期的「隐形杀手」，以及我在这一阶段的市场定位。
这一轮周期处于哪个阶段？
我倾向于认为我们正处于底部的边缘，或者已经触底（当然，这只是为了安慰我的持仓）。几乎每个领域都在今年遭遇大幅回调，其中 AI 和 Memes 板块受损最严重，跌幅达 80%-90%。
我想，到现在为止，你可能已经在日常追逐叙事和寻找「下一个大热币」的过程中感受到了市场的分散化和流动性的稀薄。从这一轮牛市开始（虽然大多数人喜欢将起点定在 2022 年 11 月或 2023 年 1 月 FTX 事件后的日子，但我更倾向于将 2024 年 1 月视为新范式的开端），除了 BTC、ETH 和 DeFi 之外，我们见证了叙事的爆发式增长。
动物主题
作为元叙事的鼻祖，「动物币」依然活跃。尽管狗狗币和猫咪币应该拥有各自的类别，因为它们衍生出了无数的子类别、子子类别、甚至是子子子类别。
现实世界资产（RWA）
这是传统金融（TradFi）的心头好，能被巧妙地包装成「基本面」交易，而非单纯的模仿炒作。代表项目包括：$ONDO、$PRCL、$CPOOL 等。
AI（智能代理）
2024 年上半年，AI 叙事主要围绕 $RNDR、$NEAR、$FET、$AGIX 等项目展开。随后，「真相终端」出现，如今 AI 叙事几乎完全转向了智能代理及其框架。代表项目包括：$VIRTUAL、$ARC、$AIXBT、$AI16Z、$pippin、$AVA 等。
DeFAI（去中心化 AI）
这是 AI 中的一个小分支，但已经发展成一个独立的大类别。现在，智能代理可以执行 DeFi 任务，并且形成了自己的子分类。代表项目包括：$GRIFFAIN、$ANON、$GRIFT、$BUZZ 等。
总统主题
这一类别无需过多解释。代表项目包括：$TRUMP、$MELANIA、$BARRON、$KAI 等。
Web2 创始人叙事
如果你经常活跃在 Crypto Twitter（CT）上，你肯定见过这一叙事。Web2 的创始人在加密领域开启「救赎之旅」。代表项目包括：$VINE、$JELLY 等。
目前仍然处于聚光灯下的叙事只是冰山一角。但你可能已经忘记了，就在几个月前，我们还经历过诸如「帽子币」（wifhats）、名人币、动物园主题、可爱动物币、「安乐死动物币」、量化币、婴儿币、老年币、年轻币、TikTok 币等等。这些叙事层出不穷，名单还在不断延长。
从更大的视角来看，我们可以关注以下几个关键指标：TOTAL3、BTC.D 和稳定币供应量。
TOTAL3
TOTAL3 指的是加密市场的总市值（不包括 BTC 和 ETH），它本质上反映了所有山寨币、稳定币和模因币的总价值。目前，这一指标接近 2021 年 11 月的高点。
BTC.D
BTC.D 代表比特币的市场占有率，目前稳定在 58%，相比 2024 年 11 月的 61% 有所下降。
从 2024 年 11 月到 2025 年 1 月，市场已经经历了一次以链上活动为主的「山寨季」，尤其是围绕 AI 和模因币的热点。期间，BTC.D 下降，TOTAL3 大幅上涨，与此同时稳定币供应量也同步增长，目前接近 2150 亿美元。
过去周期中的反身性
索罗斯（George Soros）将反身性定义为一种理论，即预期与经济基本面之间的正反馈循环会导致价格趋势显著且持续地偏离均衡价格。这种现象通常被描述为「价格推动叙事，而非叙事推动价格」。
加密市场为反身性提供了完美的环境：
- 缺乏明确的估值框架：完全依赖纯粹的投机行为；
- 低流动性：市场资金较为稀薄；
- 注意力经济（Attentionomics）：来自 Crypto Twitter（CT）、TikTok 和 Telegram 群聊的意见领袖（KOL）集体造势。
2017 年出现 ICO 热潮；2020 年是 DeFi 收益农场；而 2021 年模因币与 NFT 登场。从 2021 年 1 月至 5 月，狗狗币（Dogecoin，$DOGE）实现了近 200 倍的涨幅。
狗狗币（Dogecoin）是一个完美的案例，用来展示加密市场的反身性以及过去与现在的整体变化。它没有任何基本面的估值框架，却成为了我们如今称之为「模因币」（memecoins）的开创者。
高调的支持，尤其是像埃隆·马斯克（Elon Musk）这样的公众人物，点燃了一种自我强化的反馈循环。
虽然当时的稳定币流动性与现在的水平相当，但资金流向更少的出口，形成了一种「拥挤剧场」的效应——资本和投机行为高度集中于狗狗币。此外，市场的新奇感和零售驱动的狂热，加上疫情时期的刺激支票和居家隔离带来的无聊，进一步降低了市场的怀疑态度，让模因文化占据主导地位。
最令人印象深刻的是，这一切几乎完全由零售现货需求驱动，而非杠杆衍生品。在狗狗币价格达到峰值时，未平仓合约（OI）仅约为 6000 万美元；而如今价格仅为历史高点的一半，但未平仓合约却超过 15 亿美元。
现在的反身性
2024 年的加密市场打破了以往的趋势，比特币依旧坚挺，而大多数山寨币却难以抢占风头。
市场似乎患上了「注意力缺乏症」（ADHD），投资者的关注点从一个闪亮的新叙事跳到另一个，任何单一趋势都难以获得持续的动力。
尽管今天的稳定币流动性与 2021 年相当，但反身性效应已经被稀释，难以在众多叙事中维持。这些叙事包括人工智能（AI）、去中心化实体基础设施（DePIN）、真实世界资产（RWAs）以及超过 100 种模因币。反身性被削弱的主要原因有以下几点：
- 资本的碎片：资金分散在数百种市值较低的代币上，这削弱了反身性反馈循环的强度。
- 杠杆的饱和：越来越多的交易者使用永续合约（perps），使得未平仓合约（OI）成为关键指标。
- 风险意识的提升：2022 年的市场创伤（如 LUNA 崩盘和 FTX 事件）让投资者对「愚蠢资金」（dumb money）的炒作变得更加警惕。
大多数新代币或叙事最终的命运都像 Bitconnect 的价格图表一样，经历短暂的疯狂后迅速崩盘。
传统意义上的「山寨币季」（Altcoin Season）在当前市场中显得难以捉摸。
过去那种资金从比特币（BTC）轮动到山寨币的强力趋势并未如期上演。
@intuitio_指出，与以往的市场周期不同，这一次以太坊（Ethereum）及其他山寨币的表现显著滞后……（是的，以太坊从未突破历史高点）。
如今的市场结构更多地以广度为特征：许多代币经历了短暂的小幅上涨，但对于任何单一代币的市场信心都显得浅薄且缺乏深度。
为了说明市场的分裂程度，可以看看 2024 年底的情况：比特币的市场主导地位（Bitcoin Dominance）升至自 2021 年初以来未见的水平。而到了 2025 年 1 月，比特币主导地位更是达到了 65%。这一切发生的同时，加密市场的总市值仍在增长，这意味着其他代币的表现全面落后。
虽然市场中有大量代币存在并有一定的活动，但很少有能持续足够长时间以超越比特币的表现。事实上，山寨币季指数（Altcoin Season Index）在 2024 年的大部分时间都停留在「比特币季」（Bitcoin Season）的区间。
注意力经济学
在当前的加密市场周期中，「注意力」已经成为最受追捧的资产。基本面分析和传统的代币经济学（Tokenomics）退居次席，取而代之的是模因、病毒式传播时刻以及反身性炒作。
这种现象被称为「注意力经济学」（Attentionomics），即许多代币的价值更多依赖于吸引眼球，而非其基础价值。
在一个被数千种代币分割的市场中，人类的注意力是唯一真正稀缺的资源。能够成功吸引注意力的项目，其价格表现往往会随之上涨。
正如 @redphonecrypto 所言：
「在注意力经济学中，一枚代币吸引注意力的能力比其他任何指标都更重要。吸引注意力的能力越强，其潜在上涨空间就越大。而这种能力的大小，是可以通过一些非常真实且可识别的因素来判断的。」
注意力飞轮
在当今由社交媒体驱动的加密市场中，「注意力经济学」（Attentionomics）可以被归结为一个自我强化的「注意力飞轮」。这一循环通常遵循类似的流程：
病毒式催化剂：某个模因或事件引发了新的叙事和好奇心，从而激励某人铸造一个代币。例如，「吉卜力化」（Ghiblification）就是一个典型的案例。
早期投机者蜂拥进入该代币，引发价格迅速飙升。在加密领域，价格本身就是内容。社交媒体上开始流传那些几个小时内价格翻 10 倍的走势图，引发广泛关注。
价格飙升被视为模因「强度」的证明，吸引了更多的关注。病毒式帖子带来更大规模的第二波买家，他们不想错过下一次「登月」的机会。流动性涌入进一步推高价格，同时市场上开始出现模仿者（Beta 代币）。
这种反馈循环——注意力 → 价格 → 更多注意力，往往能够迅速展开，有时甚至可以在模因诞生后的短短一天内完成。
主流扩展：如果狂热发展到足够大的程度，它将超越加密货币领域的局限。媒体报道、交易所上线或名人背书进一步放大了这种传播效应，从而通过病毒式传播创造价值。
这种反身性循环意味着注意力本身成为了一种势能。如加密领域的名人 Cobie 所言：
「人们总是在加密领域谈论稀缺性。无论是通过 NFT 实现数字稀缺，还是『全球有 5500 万百万富翁，但只有 2100 万枚比特币』这样的观点。但实际上，加密领域唯一真正稀缺的资源是注意力。寻求风险的资本绝对不稀缺。」
那些赢得「注意力彩票」的项目或代币，其市值可以轻松呈现爆炸式增长，这种现象在传统金融（TardFi）中则较为罕见。
垃圾帖子的崛起：从玩笑到财富密码
回想一下，2024-2025 年间最热门的代币中，有许多本质上是「带价格的垃圾帖」（Shitposts with a Price Feed）。
例如，$ROUTINE 就是围绕一个热门话题纯粹为了搞笑（以及盈利）而诞生的。讽刺的是，这种直白的「自嘲」并未吓退投资者，反而成为其吸引力的一部分，正契合了加密文化中的反讽幽默。
然而，注意力驱动的项目往往短命。为此，一些最成功的模因项目开始尝试赋予代币实际的用途或构建基础设施。
但问题是，这种尝试真的有用吗？
以 $PEPE 为例，其团队提出了开发专属的 Pepe Chain 和相关产品的构想，试图利用其庞大的社区基础。通过打造一个以 Pepe 为主题的二层网络（L2）或去中心化交易所（DEX），$PEPE 持有者可以拥有更多的代币用途，而不仅仅是买入和卖出。这是一种通过「品牌」认知度来启动真实平台用户群的策略。
许多模因项目的所谓「实用性」更像是价格暴涨后的附加借口。一些模因品牌的 DEX 或周边商品店可能存在，但它们通常无法显著提升代币的内在价值。归根结底，这些「实用性」往往只是对社区投机冲动的薄弱包装。
在这些项目中，注意力依然是核心驱动力，而产品只是配角。
资本的抢椅子游戏
当注意力无法长久停留时，会发生什么？答案是：交易者们进入了一场永不停歇的轮动游戏。
在加密市场中，资本会从一个板块转移到另一个板块，或者沿着风险曲线向下移动，购买那些「模仿者」（Betas）。这已经成为一种主流策略。
由于单一叙事很少能带来持续的 10 倍回报（尤其是错过主波段的投资者），最优解便是抓住一系列较小的波段收益。
这正是「安乐死过山车」（Euthanasia Coaster）这个模因诞生的方式。
我们已经见证了这种现象的实际运作：人们在 $ROUTINE 上赚得盆满钵满后，利润很快转向了相关代币（比如 $SARATOGA，这是同一病毒视频中的另一个模因代币）。
这种热钱轮动正是为什么会出现一些奇怪的市场周期，比如某一周所有狗狗主题的模因币一起暴涨，然后下一周轮到 AI 相关代币，再接着可能是老牌 DeFi 代币突然迎来一波随机资金（因为有人说「嘿，Yearn 还没涨，也许它是下一个目标」）。
这是一场快速运行的反身性游戏：
- 看到价格上涨，
- 买入，
- 让价格涨得更高，
- 然后在价格转跌之前抛售。
- 循环往复，重复操作。
从现货到杠杆：市场的巨大转变
从 2021 年到现在，加密市场发生了一个巨大变化——杠杆的角色日益重要。
2021 年的狗狗币（Dogecoin）狂潮主要由现货购买驱动。数百万散户投资者通过 Robinhood 和 Coinbase，用他们的疫情补助金直接购买 DOGE。
而今天，市场的很大一部分动能来自衍生品，尤其是永续合约（Perps）和期权交易。大量加密交易者在 Binance、Bybit 等平台使用保证金进行高杠杆操作。
当未平仓合约（OI）规模如此庞大时，价格波动可能变得异常剧烈。
2024 年 11 月，比特币在短短两天内从 75,000 美元飙升至 90,000 美元，期间出现了多次空头挤压的场景。这种价格暴涨正是杠杆驱动的反身性效应的体现：空头被强制平仓=被迫买入=价格上涨=更多空头被平仓，如此循环。然而，这种机制是双刃剑。
高杠杆意味着高反身性，但往往并不是健康或可持续的。
我们开始看到价格波动变得更加频繁且失控，远超合理范围。这种波动通常由杠杆驱动，但最终又会回归均值，因为价格上涨并非建立在稳定的新资金流入之上。一个关键洞察是，未平仓合约可以推动价格上涨，但这并不等同于新资本流入。归根结底，这更像是一场玩家对玩家（PVP）的博弈。
以 2024 年 11 月至 12 月的数据为例，总未平仓合约（OI）增加了约 700 亿美元，但稳定币供应仅增长了 300 亿美元。
2024 年的 OI 规模远远超过 2021 年，这告诉我们，本轮周期的反身性更多是机械化的，而非自然的。当 2021 年的代币暴涨时，人们怀着坚定信念买入并持有。而如今，当代币暴涨时，更多的场景是交易者喊着「我已经开多了，别让我被割！」同时手指悬在卖出按钮上。
总结
当前加密市场呈现出一种以广度为主的周期特征，许多叙事和代币在各自独立的小周期中轮番爆发。
或许我们正处于一个过渡阶段，更深远、更统一的周期尚未到来。机构铺设的基础（例如 ETF 获批、RWA 整合等）可能最终点燃更广泛的牛市，推动大量资金涌入山寨币市场（alts），稳定币的「干火药」全面释放，BTC.D（比特币主导地位指数）下降，迎来经典的「山寨季」（altseason）。
另一方面，市场的分化可能已经成为新常态，这或许是加密市场日益成熟的标志。加密行业规模已然庞大且多样化，期待所有人都因恐惧错过机会（FOMO）而涌入同一交易，可能已不再现实。市场不再像 2017 年那样出现「所有代币一起上涨」的情景。如今，要在这个市场中生存，选择性、灵活性和怀疑精神比以往任何时候都更加重要。
无论市场走向何方，反身性（Reflexivity）将一直存在，只是形式和程度有所不同。挑战（也是机会）在于识别哪些反馈循环仅仅是短暂的炒作，而哪些可能演变成更大的趋势。
当你认为某个叙事已经结束，它却再次卷土重来。
谁会想到「特朗普模因币」（Trump meme coins）会成为热门话题？但它确实出现了。
当你认为某个资产「大到不会失败」，它却跌得更惨（比如 ETH 从 1800 美元的价格继续下探）。
随着市场的不断演变，我会牢记本轮周期带来的经验教训：保持灵活，但也要知道何时静观其变，并对每一个叙事保持怀疑态度。
我承认，「广度多，深度少」听起来像是在抱怨，但这也反映了一个以不可预测方式成熟的市场现状。也许在下一阶段，市场的深度会回归；又或许，我们会进一步分裂成更多的小型回音室。然而，对那些有准备的人来说，总会有机会；而对不谨慎的人，陷阱也无处不在。
反身性并没有消失，它只是变得更加复杂。
保持安全，保持敏锐，当你的模因币变成公寓时，不要忘了守护自己的自由。最后，我想用@mgnr_io 的一句经典名言来结束这段话：
「在主观交易中，最正确的仓位往往是空仓。
什么都别做。一年有五次机会，地上有免费的钱，
捡起来，然后继续什么都别做。
这才是超额收益。」
祝好！
