2028年将成为决定数字资产管理公司（DAT）存亡的分水岭。根据Tiger Research近期发布的报告，作为代表性DAT企业的Strategy，可能在2028年因提前赎回期权行权及随之而来的现金流动性压力叠加而面临破产风险。投资者现在需要关注的是，如果比特币（BTC）价格下跌，DAT企业所面临的结构性风险。
报告指出，Strategy的“静态破产线”以2025年标准计算约为23,000美元，这比2023年当时的12,000美元上涨了近一倍。静态破产线是指企业即使处置全部资产也无法偿还债务水平的资产/负债比率。Tiger Research解释称，Strategy近年来选择了融资方式上的结构性转变，而正是这种变化成为推高其破产可能性的原因。
初期通过现金和小规模可转换债券（CB）采取相对保守比特币购买策略的Strategy，从2024年开始，转向结合ATM股权发行计划、优先股和大规模可转换债券的激进杠杆结构来扩大资产。在此过程中产生的债务增速超过了资产增速，这最终导致了破产线的上升。Tiger Research强调，在这种循环杠杆结构下，Strategy要稳定维持，比特币价格必须保持在23,000美元以上。
更大的风险集中在定于2028年的大规模可转换债券的“看跌期权（holder put）”行权时点。看跌期权是投资者可以在规定到期日之前要求提前赎回可转换债券的权利，而Strategy无法拒绝。2024-2025年发行的大部分可转换债券的看跌期权都集中在2028年，如果市场状况恶化，投资者要求提前赎回的可能性很高。在这种情况下，将所筹资金大部分用于购买比特币的Strategy，可能在现金短缺的状态下被迫向市场抛售数万枚BTC。
实际上，报告提及了可能抛售约7.1万枚比特币（假设比特币价格为9万美元）的可能性，并分析这相当于现货市场日均交易量的20-30%。这是可能对市场造成重大下行压力的规模。这种“再融资失败 → 大规模比特币抛售 → 价格下跌 → 资产估值减少 → 进一步抛售”的恶性循环链条，已成为决定2028年Strategy能否生存的关键变量。
在这种亟需确保现金流动性的情况下，Strategy采用了另一种融资工具——具有约10%股息负担的优先股。表面上看似比可转换债券成本更高，但优先股的优势在于股息不一定必须以现金支付，可以以股票形式支付，这是旨在避免短期现金流出并维持杠杆的选择。然而，这种结构在给现有股东带来稀释压力的同时，也蕴含着优先求偿权这一新的结构性风险。
最终，尽管Strategy拥有复杂的资本结构和对比特币的高度依赖，但一直通过多层级的安全措施维持着稳固性。但Tiger Research在报告中评价道：“2028年是Strategy结构性风险最为集中的一年，如果无法安然度过这一时期，可能会对比特币市场整体造成相当大的冲击。”
特别是对于后发的DAT企业，与Strategy不同，它们尚未经过充分的杠杆和财务结构验证，因此在未来市场下跌时存在更急剧崩溃的可能性，这也是投资者需要注意的一点。不能仅凭比特币价格下跌幅度来断定DAT企业的危机，因此需要一种综合分析静态破产线、看跌期权行权时点以及资本筹集手段复合结构的方法。
