撰文：Fintax
当前加密市场新项目发币、上币过程的信息披露存在一系列问题，特别是信息披露内容不充分、行业自律和政府监管制度不健全等现象严重损害了投资者的权益，备受行业参与者诟病，这既受外部市场环境影响，也与项目会计和审计工作不足有关。本篇文章将从 ICO、IEO 项目信息披露的角度出发，总结现今加密货币项目信息披露存在的问题，并分析成因，为信息披露制度的完善提供有益借鉴。
1. 问题的提出
2025 年 1 月 17 日，美国总统特朗普在宣誓就任总统前推出川普币（$TRUMP），其市值一度飙升数十亿美元。随后，美国第一夫人梅拉尼娅也发布了自己的梅拉尼娅币（$MELANIA）。特朗普家族入局加密货币震荡了市场，敏锐的投资者在买入和抛售中再一次赚得盆满钵满，而更多的散户则在这场变动中沦为输家。除却这类短期热点标的，放眼整个加密市场，被寄予厚望的山寨币（Altcoins）数月来的表现却令人咋舌，持续处于低迷状态。截至本文写作时，被视为山寨币风向标的 ETH 价格一度跌破 1800 美元。「散户不肯接盘」似乎成为了解释加密市场价格一路阴跌的重要理由，但是在这一理由的背后，又存在着加密货币项目信息不透明的致命缺陷。
纵观整个加密行业，通过发行加密货币进行融资具有低成本，高效率的特点，这使得发币成为众多初创公司和个人投资者青睐的对象；然而，对发币行为的约束不足和项目信息披露的缺位始终是困扰行业发展的两大问题。一方面，当前大部分加密货币在发行之前向公众披露的信息类型、披露方式属于项目方自主行为，投资者仅能通过已知的披露信息判断该项目是否值得投资，个人投资者经常面临购入价格虚高的加密货币后币价下跌、项目方存在「老鼠仓」、项目资金直接遭到项目方转移等情况，这种所谓的「割韭菜」行为如果发生在传统证券市场，早已超出了市场行为的范畴，可能涉嫌违法犯罪。另一方面，若按照传统股权融资的方式要求加密货币项目必须在发行前进行充足的信息披露，取得上币许可等资格，又将与加密行业去中心化的初衷相悖。事实上看，即使是由中心化交易所在 IEO 前进行审核，也不能有效避免前述问题，某头部交易所在前段时间已经因为新上所的新加密货币价格持续下跌而经历了一场舆论风波。
因此，如何规范加密货币项目的信息披露，在为众多投资者提供更充分的信息参考的同时不影响加密货币项目和行业发展，是亟待讨论的问题。有鉴于此，本文拟从目前加密货币项目的信息披露现状出发，分析其存在的问题，并尝试从以传统的 IPO 信息披露模式寻找解决之道，为加密项目的信息披露提供参考。
2. 当前加密货币项目信息披露的现状
加密货币项目信息披露是指加密货币项目方将其项目的相关信息向公众或特定群体进行公开、透明化展示的行为。从行业惯例来看，项目方披露的信息内容包括但不限于项目目标与愿景、技术架构与原理、代币用途、运营团队、资金来源和使用计划、风险提示、合规情况等。项目方通常会在自己的官网上以白皮书的形式公布上述信息，并同步发布到交易平台和社区等沟通渠道。白皮书作为项目的核心文档，通常会详细阐述上述各个方面的重要信息，是投资者了解项目的关键资料。
对投资者来说，最重要的信息披露莫过于新项目发币过程中的信息披露，这将成为投资者判断新项目是否存在价值，是否有必要跟进的决策参考。在当前，加密货币项目的发行主要可分为 ICO 模式和 IEO 模式。ICO（Initial Coin Offering）即首次代币发行，也称区块链众筹。在 ICO 模式下，新币的发行由项目方自行处理，无需经历繁复程序和审核即可向大众募资。然而，随着 2017 年 ICO 项目井喷并迅速形成泡沫，投资者失去投资信心后，一种借助交易所平台发行新项目的模式——IEO（Intial Exchange Offering，首次交易所发行）模式应运而生。这一模式下，新项目登录诸如欧易（OKX）、币安（Binance）等加密货币交易所平台发行，交易所会对拟新发行的加密货币项目进行审查，以提升发行项目的品质，增强投资者信心。通过审查的新项目得以在交易所发行，即所谓的「上币」。本文探讨的加密货币项目信息披露即是新项目首次公开发行（包括 ICO 模式和 IEO 模式，「发币」和「上币」）下的信息披露问题。
以下是近年来较为典型的 ICO、IEO 项目信息披露情况：
2.1 典型 ICO 项目
2.2 典型 IEO 项目
3.加密货币项目信息披露存在的问题
3.1 信息披露内容普遍存在不足
从上述列举项目来看，加密货币项目信息披露的内容通常包括团队背景、技术原理、项目发展路线等信息，有些项目会主动披露一定的财务数据和资金使用计划。然而，不管是 ICO 模式发行，还是通过交易所的 IEO 模式发行，当前加密货币项目普遍存在信息披露不足的情况：在 ICO 模式下，信息披露基本上可以说是项目方的自主行为，其披露的内容、方式由项目方决定；尽管投资者可以通过包括 X 在内的社区平台与项目方进行交流，要求提供某些信息，但最终是否披露也由项目方决定。相比之下，传统金融中 IPO 的信息披露要求是相对全面和严格的，拟上市公司需要在招股书中公开详尽的财务数据、商业计划、风险因素、资金使用计划、公司治理结构以及相关法律法规的合规性要求。此外，在 IEO 模式下，项目在交易所平台上币，项目方披露的内容受交易平台约束，但不同交易平台对信息披露的要求也有所不同，未形成统一标准。以 Binance 和 OKX 平台为例，两个交易所平台都要求项目方披露团队信息、技术原理，合规证明（欧盟 MiCA 框架等）、代币分配流通计划等信息，OKX 还额外要求项目方在发币后按月披露开发进展和项目风险因素，而 Binance 只要求项目方配合月度审查。
对投资者而言，新发行项目信息披露不足带来的直接弊端就是：投资者难以获取全面、准确的项目信息，从而面临较高的投资风险。针对筹集资金进行产品开发、社区治理等目的的项目，投资者显然希望根据技术原理、分配方案、资金使用计划等信息判断项目方是否会在收到代币资金后不断打磨产品，以实现项目代币的升值，而不是在构建宏伟蓝图，资金入账后卷款跑路；对于价值与社区影响力挂钩的迷因币来说，投资者显然也不希望有人利用内幕信息，低价屯入再高价卖出代币，令大量散户亏得血本无归。而现实往往是项目方仅披露有限信息，对关键细节（如技术实现、市场前景、风险因素等）语焉不详，导致投资者在决策时缺乏依据。与此同时，加密货币市场的去中心化特性使得外部监管（包括交易所平台监管）难以有效介入，项目方利用信息不对称优势，选择性披露信息以吸引投资，而无需承担过多信息披露责任。
3.2 信息披露行为缺乏通行标准
加密货币项目信息披露的第二个问题在于当前的项目信息披露缺乏通行的披露指引或自律约束。尽管加密货币的发行具有较强的独立性，但从整个行业合规和可持续发展的角度来看，通行的信息披露指引仍有有必要存在。普遍认可和遵循信息披露指引有助于让投资者获得更多的信息进行投资判断，减少投资者与项目方之间的信息不对称，进而稳定价格预期，降低市场波动性。相比之下，IPO 的信息披露要求是相当完善且严格的。以港股 IPO 为例，香港联交所发布的《新上市申请人指南》就对上市文件内容作出详尽规定，必须包括概要、风险因素、行业概览、适用法例及法规、历史及发展、业务、与控股股东的关系、持续关连交易、董事监事及高级管理层、财务资料、集资所得款项用途、发售、其他事项等，虚假信息披露还会对拟上市公司、保荐人等主体带来严重的法律后果。而加密货币项目的信息披露本质上仍然是项目方的自主行为，缺乏统一的披露标准，更不存在法律约束。这种差异使得加密货币投资者面临更高的风险。此外，鉴于加密货币的发行通常跨越不同国家和地区，统一的信息披露要求也有利于项目方往监管尺度较低的地区逃逸，规避相应责任。从整个加密货币行业的发展来看，规范化的信息披露显然是行业从杂乱无序向 Web3.0 时代可信金融工具转型所不可或缺的一环。
3.3 虚假和误导性信息泛滥
除此以外，加密货币信息披露还有虚假宣传与误导性信息的问题。部分项目方通过虚构官方机构、社会名流背书，或者夸大项目前景、技术优势或市场潜力等方式进行虚假宣传，误导投资者。从 2019 年 10 月到 2020 年 10 月，美国联邦贸易委员会已经记录了至少 570 起加密货币投资诈骗个案，受害人合共损失 750 万美元；在不久前，就有诈骗团队假借香港特首李家超之名，发行冒名 meme 币；而在 2024 年，美国阿肯色州 Insane Lazb 公司也通过组织水军假冒名人的方式，为其发行的 LABZ 背书，这使得 LABZ 的市值从 300 万美元一度飙升至 1500 万美元。此类行为显然严重误导投资者，并且扰乱了整个加密货币市场秩序。加密货币市场的技术复杂性和专业性使得普通投资者难以验证项目的真实性，一些项目声称拥有创新技术或强大团队，但实际上并无实际成果或背景支持，却也能利用与投资者之间的信息不对称，发布模糊或夸大的信息以吸引投资。同时，行业缺乏自律机制和监管约束，使得虚假宣传行为难以得到有效遏制。
3.4 代币分配暗箱操作难以规避
代币分配过程中的暗箱操作也是一大问题。项目方常通过私募提前向关联方分配代币，散户成为「接盘者」。这种不透明的代币分配机制使得早期投资者获得巨大利益，而普通投资者则面临更高的风险。如 2024 年 zkSync 即因其代币空投分配问题遭受多重质疑，被诸多投资者指责构成「老鼠仓」行为。加密货币项目的代币分配机制通常较为复杂，项目方利用技术优势和信息不对称，优先向内部人员或关联方分配代币，以获取早期利益。同时，行业缺乏对代币分配的监管和透明度要求，使得项目方可以随意操作。此外，IEO 过程中项目方向交易所及其工作人员缴纳的上币费用是否需要公开性，也有待商榷。今年 3 月，多个加密货币项目方就公开表示其项目在部分知名交易所上线需要支付 3% 到 5% 的代币或 200~1000 万美元作为中介费。尽管大部分交易所不收取中介费，但由于这部分信息并未规定是否需要公开，因而存在一定的利益输送空间，投资者无法确定是否存在不合规项目为上币暗中贿赂交易所的行为。这种不透明的费用结构和潜在的利益输送问题，进一步加剧了市场的不公平性，使得普通投资者处于更加不利的地位。
3.5 项目会计审计并不完善
良好的会计处理和审计监督是项目披露准确、有价值信息的基础条件。然而，目前加密货币项目在会计准则规范、审计监督机制这两方面都不尽完善。一方面，加密货币的会计处理缺乏明确的准则和规范，不同国家和国际组织对加密资产的定性也存在差异，不同加密货币项目披露的会计确认、计量和报告可能会适用不同的计量标准，给投资者的判断参考带来阻碍。同时，项目内部会计人员也可能因为对加密货币和区块链技术的理解不足，从而难以准确处理相关业务，使得会计工作无法准确计量。另一方面，传统审计手段也难以应用在加密货币项目之中，谁来审计、如何审计等都是待解决的问题。加密货币项目在会计处理与内部审计方面的不足将导致项目方不仅不能提供投资者所需的信息，甚至很难提供标准化、真实全面的信息。
结语
加密货币行业的信息披露问题，本质上是技术创新与金融治理之间的深层博弈。当前 ICO 与 IEO 模式下，项目方自主性过高、标准缺失、虚假宣传泛滥及代币分配不透明等问题，不仅加剧了市场波动与投资者风险，而且不利于加密货币行业摆脱「赚快钱」的投机风气，长远来看是对行业转型和可持续发展的障碍。那么应当如何突破现有困境？下一篇文章拟从传统金融行业的信息披露路径出发，立足加密货币行业特殊性，探索出一条稳健、有效的信息披露之路。
