撰文：Jack Kubinec，Unchained
编译：Yangz，Techub News
2024 年末，数千名派对爱好者涌入新加坡的一家夜店，参加一场由一个名为 Berachain、以熊为主题且尚未启动的区块链项目联合主办的派对。等候入场的队伍在新加坡一家商场内蜿蜒排开，其长度甚至超出了某位旁观者视野所及的范围。
彼时，Berachain 已从一个 2021 年描绘吸食大麻的熊的 NFT 项目，发展成为加密货币领域最炙手可热的新区块链之一。这家初创公司已筹集了至少 1.42 亿美元的风险投资，并且在其最后一轮融资中，其代币估值达到了 15 亿美元。该轮融资由 Framework Ventures 和 Nova Digital 共同领投——后者是规模达 340 亿美元的对冲基金 Brevan Howard 旗下加密部门的一支基金。
此次融资的关键在于全球最知名的投资机构之一的品牌效应，这为 Berachain 带来了信誉。一位不愿透露姓名的前员工回忆称，Berachain 的匿名联合创始人 Papa Bear 曾指出，Brevan 的投资可以帮助该项目获得认可。
然而，不为人知的是，B 轮融资的条款对 Brevan 旗下的 Nova 基金来说，是一笔格外优厚的交易。
Unchained 获得的文件显示，Berachain 授予了该基金一项退款权，即在 2025 年 2 月 6 日 Berachain 代币生成事件 (TGE) 后一年内，可以退还其 2500 万美元 B 轮投资的本金。这项退款条款意味着，与传统的风险投资不同，Brevan 的基金对其本金不承担任何风险。如果 Berachain 的 BERA 代币表现良好，该基金将收获回报；如果 BERA 表现不佳，该基金可以要求全额退款。
四位专注于加密领域的律师表示，一个加密项目授予投资者在 TGE 之后的退款权是极不寻常的。其中两位律师指出，在代币融资中，即便确实出现了退款权条款，通常也仅在项目未能成功发行代币时才会触发。
鉴于该代币价格较其 3 美元的投资价格已下跌约 66%，若 Nova Digital 行使退款权在财务上将是明智之举。而一旦它要求退款，就可能迫使 Berachain 掏出 2500 万美元现金来偿还其自身的支持者之一。根据项目文档，Berachain 投资者购买的代币受一年锁定期限制。因此，如果 Nova 选择行使退款权，它大概将放弃其应分配的 BERA 代币。
目前尚不清楚 Nova 基金的这项退款权是否合法——尤其是如果该条款的存在未向其他投资者披露的话。Nova Digital 行使此项退款权的截止日期是 2026 年 2 月 6 日。
Nova 看好的 Bera 赌注
Brevan Howard Digital 与 Berachain 的交易是由 Nova Digital Master Opportunities Fund Limited 促成的，该基金是 Brevan 于 2023 年从加密风险投资公司 Dragonfly 收购的。据一位熟悉内情的消息人士透露，Nova 在 Brevan Howard Digital 内部的业务由 Kevin Hu 领导，他个人曾投资于 Berachain 的种子轮。
文件显示，作为该链 B 轮融资的一部分，Nova 基金向 Berachain 投资了 2500 万美元，以换取定价为每枚 3 美元的 BERA 代币。其他投资者包括 Polychain、Hack VC、Arrington Capital 和 Tribe Capital。这项退款权协议在一份日期为 2024 年 3 月 5 日、附于 Brevan Howard Digital 投资条款清单之后的附属协议中阐明，该协议标题为「Nova 附属协议」（Nova Side Letter）。
消息人士称，Brevan Howard Digital 内部除 Nova 基金以外的风险投资者，并未向其投资组合公司要求过退款权，这更凸显了此项安排的特殊性。
Berachain 的匿名联合创始人 Smokey the Bera 在一份电子邮件声明中表示：「（Unchained的）相关报道既不准确也不完整。Brevan Howard 仍然是 Berachain 最大的投资者之一。他们的投资涉及多项复杂的商业协议，但他们是基于与其他所有投资者相同的文件来参与 B 轮融资的。」该项目拒绝回答具体问题，Smokey the Bera也未详细说明这些商业协议。
根据该附属协议的条款，Nova Digital 必须在代币生成事件（TGE）后的 30 天内向 Berachain 存入 500 万美元，才能行使其退款权。Unchained 无法核实 Nova 是否已存入这 500 万美元，也无法核实该基金是否已行使其 BERA 代币的退款权。Brevan Howard Digital 和 Nova 的联合创始人 Ashwin Ramachandran 拒绝对退款权发表评论。Hu 也没有回复多次的置评请求。
此外，据消息人士透露，由于在风险承受能力和策略上存在分歧，Nova Digital 目前正从 Brevan Howard 中分拆出来。Nova 基金将独立运营，一旦分拆完成，Brevan 将不再与 Berachain 有任何关联。在本文发布时，Brevan Howard Digital 仍被列为 Berachain 官网上的支持者。
罕见的提议
MetaLeX Labs 的联合创始人、资深加密律师 Gabriel Shapiro 预估自己曾参与过超 50 笔代币融资交易，但他表示，从未听说过在任何一轮融资中有授予 TGE 后退款权的先例。他表示：「一家公司会与领投投资者达成协议，赋予其要求全额退还投资款的无条件权利，最可能的原因是……（该公司）能够借此告诉其他投资者……本轮是由这家机构领投的，这会使其他投资者更有可能投资，或者更信任这条链的安全性。」
而在近期一个罕见的、代币投资者被授予退款权的案例中，所有参与方都获得了这一条款。由 DeFi 开发者 Andre Cronje 今年早些时候公布的 Flying Tulip 项目，在其 2 亿美元的融资轮中授予所有投资者无条件的退款权，以为投资提供下行保护。而且，与 Berachain 的情况不同，这项「永续看跌期权」选项是公开宣传的。
在加密货币发展史上，SAFT 投资者偶尔会因为项目未能按时发行代币等原因获得退款。但即便如此，那些交易也并不因代币价格表现不佳而提供退款。
是否遗漏了重要信息？
两位熟悉资本市场监管的律师表示，Berachain 是否有法律义务向B轮的其他投资者披露这项赎回权，是一个悬而未决的问题。一位律师指出，通常，根据美国证券交易委员会 D 条例的反欺诈要求，寻求融资的公司必须向所有投资者披露「重要信息」，但规则并未界定何为「重要」。
两位要求匿名的 Berachain B 轮投资者表示，Berachain 并未告知他们另一位投资者享有退款条款。
Shapiro 表示：「如果我是一名投资者，有人接洽我参与本轮融资，并告诉我『本轮由 Brevan Howard 领投』，却没有披露 Brevan Howard 享有一项全额退款权作为交易的一部分，那么我很可能会觉得是在被误导的情况下进行了投资。」
具体而言，这项退款权还可能面临违反最惠国待遇（MFN）条款的风险，该条款赋予早期风险投资者获得与后续投资者同等优惠条件的权利。据多位知情人士透露，除 Nova Digital 外，至少还有一位 Berachain 投资者拥有适用于 B 轮融资的 MFN 条款。
Brogan Law 创始人与管理律师 Aaron Brogan 表示：「这取决于 MFN 条款的具体措辞，但（Nova 的退款权）很可能会触发该条款的标准版本。」Brogan 还表示，MFN 权利的适用性可能取决于投资者获得的是代币还是股权。
据一位不愿透露姓名的风险投资公司律师表示，MFN 条款的触发也可能取决于其他因素，例如 Brevan Howard Digital 的基金是否同意提供投资以外的其他服务，这可以用来证明其获得额外权利的合理性。（这可能为 Smokey 声明中提及的「商业协议」提供了一个合理的解释。）但该律师提到，如果没有这样的安排，或者投资金额没有巨大差异，SAFT 代币销售的退款权通常是普遍适用的。
被冷落的投资者们
无论这项退款权条款是否合法，代币自 TGE 以来的暴跌对所有投资 Berachain 的风险投资机构来说都是一个打击，尤其是与 Nova 基金共同领投该链 B 轮融资的加密风险基金 Framework Ventures。
Unchained 获悉，截至 2025 年第二季度末，Framework 持有 21,145,476 枚 BERA 代币，总收购成本约为 7240 万美元。这些代币的平均购买价格为 3.42 美元，这意味着按当前价格计算，Framework 持有这批 BERA 的浮亏将超过 5080 万美元。Framework Ventures 未回复多次置评请求。
而假设其他投资者以报道的 15 亿美元估值投资了 Berachain 的 1 亿美元 B 轮融资，那么他们也将蒙受损失。截至发稿时，BERA 的全流通估值（FDV）约为 5.267 亿美元。
表现不佳的 BERA
如果 BERA 在上线后表现出色，那么这项退款权本可能变得无关紧要，因为届时保留 BERA 才符合 Nova Digital 的利益。然而，对 Berachain 不幸的是，迄今为止情况并非如此。
目前，BERA 的交易价格接近 1.02 美元的历史低点，仅为 Nova Digital 投资时每枚 3 美元价格的三分之一。根据 Artemis 的数据，截至上周五，Berachain 在 2025 年已出现约 3.67 亿美元的净资金外流。
据两位知情人士透露，Berachain 的技术联合创始人 Dev Bear 已不再参与该项目。但 Dev Bear 没有回复置评请求。
此外，11 月 3 日，由于 DeFi 协议 Balancer 中的一个代码漏洞导致 Berachain 原生去中心化交易所 BEX 中的部分资金面临风险，Berachain 的验证者们暂停了网络运行。Berachain 在一天后恢复了运行，并成功从一位白帽黑客处追回了 1280 万美元的受威胁资金。
BlockHunters 联合创始人 Ioachim Viju（曾自制一部名为《Straight Outta Berachain》的纪录片）告诉 Unchained，最近几个月，一些在 Berachain 上启动的应用已经关闭或转移到了更热门的区块链，例如 Hyperliquid。他举例提到了 IVX 和 Memeswap。
Viju 说，如今「Berachain 社区已经非常非常小了」。他补充说，曾经活跃的 Berachain 相关的 X Spaces 现在已很难吸引超过几十个人。「我想明确指出，Berachain，尤其是 Smokey，对我个人的成长和事业发展产生了巨大的影响。没有 Berachain，就没有今天的我，」Viju说道。 「当然，他们犯过错误，就连 Smokey 也承认他们可能不应该把那么多代币卖给风险投资公司。但最终，他仍然在这里，为社区服务，并努力将真正的企业引入Berachain。」
复仇之路？
在用户指标停滞不前、距离 Nova Digital 行使退款权的最终期限 2026 年 2 月仅剩数月之际，Berachain 正试图扭转舆论。
10 月 20 日，烟草配件、电子烟设备和生活方式产品公司 Greenlane Holdings 宣布完成 1.1 亿美元的私募融资，以实施 BERA 财库策略。根据新闻稿， 此次 DAT 融资的投资者包括 Polychain、Blockchain.com、Kraken、North Rock Digital、CitizenX 和 dao5。
此外，Berachain 的风险投资支持者之一 Polychain，在提交给美 SEC 的一份文件中宣布，其意向在交易结束时向该公司的一个六人董事会增派两名成员，并再增加两名待股东批准的成员。根据附在 SEC 备案文件后的宣传资料，Berachain 的联合创始人 Papa Bear 将担任该公司的顾问。
SmokeyTheBera 最近在 X 上写道，Berachain 的创始人们兼具「很强的责任感和自尊心」，因而不会在 TGE 后「安静退出」。他补充道：「Bera 的复仇之路正在加载中。」
在 BERA DAT 消息的短暂刺激下，Greenlane 的股价曾攀升至 4.50 美元以上，但截至周五下午已回落至约 3.19 美元，同期 BERA 代币价格也有所下跌。
在今年 Token2049 大会期间的一次舞台访谈中，Smokey the Bera 被问及应用和创始人如何在加密行业取得成功。他的建议是？不要追逐叙事，要创造你自己的叙事。
「那什么是叙事呢？」Smokey 继续说道，「说实话，我觉得这基本都是胡扯。不过是一群人把同一件事反复说很多遍。」
