撰文：伞，David
就在昨晚，稳定币 USDC 发行商 Circle 交出了自己的 Q 2 成绩单。
作为其 IPO 后的首份财报，其中的数据为市场提供了评估这家"稳定币第一股"真实价值的重要依据。通过深入分析关键财务指标，我们可以更清晰地看到 Circle 的增长动能与潜在挑战。
USDC 强势扩张，但收入结构单一
从财报公开的信息来看，以下几方面数据需要重点关注。
- 核心业务指标：USDC 强劲扩张
首先，财报中最显著的是 USDC 流通量与市场份额双增长。
截至 Q 2 末，USDC 流通量达到 613 亿美元，同比激增 90%，年初至今增长 49%。截至 8 月 10 日，这一数字已进一步攀升至 652 亿美元，这一数据显示出其持续的增长动能。在稳定币市场份额方面，USDC 稳固占据约 28%的市场份额，巩固了其第二大稳定币的地位。
其次，USDC交易活跃度出现了爆发式增长。
USDC 链上交易量达到 5.9 万亿美元，同比暴增 540%。这一指标的爆发式增长不仅反映了 USDC 使用场景的快速拓展，更揭示了整个稳定币生态系统正在从单纯的价值存储向支付结算工具转型的重要趋势。
- 财务表现：收入增长强劲但结构失衡
财报显示，Q 2 总营收达到 6.58 亿美元，同比增长 53%，其中：
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储备利息收入：6.34 亿美元（占比 96.4%），同比增长 50%
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订阅和服务收入：2400 万美元（占比 3.6%），同比增长 252%
这种收入结构下，还是能看到 Circle 对储备利息收入的依赖。尽管订阅服务收入增速高达 252%，但其绝对值仍然微小。
Circle 高度依赖美联储高利率环境带来的储备收益，对单一收入源的依赖构成了其最大的经营风险。一旦美联储进入降息周期，Circle 的盈利能力将面临严峻考验。
另外，一个很容易被忽视的点，在于IPO 的高额费用掩盖了实际运营表现。
如果只看总体，那么 Q 2 Circle 的净亏损达到 4.82 亿美元。这个数字虽然绝对值很大，但如果剥离来看：
IPO 相关非现金费用总计 5.91 亿美元
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股权激励费用：4.24 亿美元
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可转债公允价值调整：1.67 亿美元
调整后 EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前利润）为 1.26 亿美元，同比还增长了 52%。
也就是说，剔除 IPO 相关费用后，Circle 的实际运营表现依然稳健。调整后的盈利指标显示公司核心业务保持健康增长，这也解释了为何财报发布后股价不跌反涨。
- 高估值下的套现压力
也正是在财报发布同日，Circle 又宣布了 1000 万股的二次发行。
以当日收盘价 163.21 美元计算，此次发行将筹集 16.3 亿美元。相比 31 美元的 IPO 价格，早期投资者的回报率超过 426%，套现金额超 10 亿美元。
这其中，Circle 的 CEO Allaire 虽已经出售了 35.78 万股，但仍保持 23.9%的投票权。
综合以上财报数据可以看到，USDC 的网络效应正在加速形成。但同时 Circle 的挑战同样显著：
收入结构过度依赖利率环境、竞争对手不断涌现（如 PayPal 的 PYUSD）、监管政策的不确定性，都是必须面对的问题。
Q2 财报提供了评估 Circle 是否被高估的依据，但最终判断还需要观察未来几个季度的表现，特别是在利率环境变化时 Circle 的应对能力。
战略转型：Circle 的多元化破局之路
Circle 在 Q2 财报以及之后的电话会议中披露的战略举措，也清晰地勾勒出公司从稳定币发行商向综合金融基础设施提供商转型的路径。
这或许也是在回应财报中所公开的收入结构单一的问题。
Circle 宣布将在 2025 年下半年推出名为 Arc 的自研区块链，这一消息迅速成为市场讨论的焦点。根据官方披露，Arc 是一条专为稳定币金融设计的开放公链，将 USDC 作为原生 Gas 费代币，聚焦于支付、外汇等应用场景。
有趣的是，稳定币巨头们似乎不约而同地选择了相同路径。
USDT 发行商 Tether 正在开发 Stable，支付巨头 Stripe 联手顶级 VC Paradigm 推出 Tempo，这场围绕稳定币支付链的竞赛已经打响，而就在今天，OKX 宣布对 X Layer 进行升级也将进入支付链这一赛道。
在这场竞争中，Circle 的优势显而易见：相比面临监管压力的 Tether，Circle 拥有得天独厚的合规优势，特朗普政府推动的《GENIUS Act》为其扫清了政策障碍；相比支付经验丰富的 Stripe，Circle 则拥有 USDC 高达 24%市场份额带来的网络效应，以及超过 1,800 家机构客户的信任基础。
更深层的商业逻辑在于，Arc 的推出直接回应了 Circle 最大的软肋——过度依赖利息收入。
当前 Circle 高达 96%的收入来自 USDC 储备金的国债利息，这种依赖在降息周期来临时将成为致命弱点。通过掌控区块链基础设施，Circle 不仅能够获取链上交易手续费，还能开放质押等新的收益模式，同时降低对第三方区块链的依赖，减少日益增长的分销成本。
除了推出自研公链 Arc 外，Circle 在 Q 2 财报和电话会上还提到了将与 Binance、FIS、Corpay 等企业加深合作。
这其中包含与币安推广采用 Circle 钱包技术以及代币化市场基金 USYC 在币安的机构交易产品上使用以作为收益和场外抵押品；与 Corpay 进行全球外汇与 USDC 的结合，为世界各地的企业提供 7 x 24 的结算等服务；与 FIS 合作使美国金融机构能够通过 FIS 的 Money Movement Hub 提供国内和跨境 USDC 支付，将 Circle 的区块链原生基础设施与 FIS 的实时支付相结合，以解锁更快更低成本的合规数字美元交易。
除了以上三家企业外，Circle 还在财报中提及与主流交易所 OKX 和金融科技公司 Fiserv 的合作方向。
总体来看，Circle 的 Q 2 财报为我们展现了一家处于关键转型期的公司画像。它既是稳定币赛道的领军者，享受着 USDC 网络效应带来的增长红利；又是一家面临结构性挑战的金融科技公司，必须在利率下行周期到来前完成商业模式的重塑。
作为今年股市的明星公司，Circle 确实当之无愧。但在稳定币第一股的光环之下，投资者需要清醒地认识到其面临的挑战。从单一的稳定币发行商到全球数字金融基础设施提供商，这条转型之路充满变数。Circle 能否续写 IPO 后股价暴涨 10 倍的神话，让我们拭目以待。
