撰文：CryptoSlate
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：这篇文章把一个容易被忽略的结构性问题说清楚了：比特币 ETF 不是地板，是一个有条件的买家。五周净流出$38 亿，不只是数字上的难看，而是在关税不确定性最高涨时，机构那扇本来最稳定的门悄悄关上了。2 月 20 日后数据出现反转，但反转是真信号还是战术动作，作者给出了三条路径和四个观察指标，值得认真读。
全文如下：
比特币 ETF 刚刚经历了 2025 年初以来持续时间最长的净流出周期。关税政策不确定性正在搅动利率和股市，这轮流出格外关键，因为它改变了比特币在压力下的支撑结构。
过去近两年，现货比特币 ETF 几乎被当作单向通道。它把比特币从密钥和操作麻烦中解放出来，变成了适配任何普通投资组合的代码。资金流入，份额创建，比特币获得了稳定且合规的需求来源。
在进入 2 月底之前的连续五周，投资者从美国上市现货比特币 ETF 中撤出约 38 亿美元，这是 2025 年初以来最长的周度净流出记录。比特币在这段时间大部分时候维持在 6 万美元出头，近期交易价格约为 6.8 万美元，市场试图重新找回平衡。
这轮流出的规模本就惊人，但时机更关键。流出期正好撞上关税政策不确定性渗透进利率、股市和大宗商品，让整个宏观环境再度变得躁动。
然而自 2 月 20 日起，资金流向至少暂时发生了转变。
2 月 20 日至 27 日间，美国上市现货比特币 ETF 录得约 8.755 亿美元净流入，其中连续多天出现强劲的份额创建。这不足以抹去过去五周的失血，但确实让叙事变得复杂。
原本看起来单向去风险的周期，可能正在转变为一次重置——机构需求在宏观不确定性尚存的情况下，开始谨慎地重新出现。
ETF 究竟对比特币市场做了什么？
现货 ETF 依托份额创建和赎回机制运作。当 ETF 份额需求上升，授权参与者通过向基金注入资产来创建新份额。当需求消退、份额被赎回时，机制反向收缩。这一过程在后台将股票市场的买卖行为与比特币敞口连接起来，这也是为什么 ETF 资金流向会成为比特币的日常记分牌。
SEC 批准了允许特定加密 ETP 份额进行实物创建和赎回的规则，意味着授权参与者可以直接用底层资产换取份额，而无需全部通过现金路由。SEC 的表述侧重于效率和降低成本。
但即便日常执行仍以现金为主，核心逻辑不变：ETF 资金流是机构与比特币市场之间最干净的桥梁之一。
一个便于理解的框架：
净流入日，ETF 规模扩张，份额被创建，敞口增长。市场感受到一个不需要每天有新催化剂就会出现的买家。
净流出日，ETF 规模收缩，份额被赎回，敞口萎缩。市场失去那个默认买家，同时还要承接额外的抛压。
连续五周与单周大幅流出有何不同？
累计五周的撤出规模约 38 亿美元，是近期周期中创纪录的流出持续时间。如此长的周度净流出连续记录，自 2025 年初以来从未出现。宏观背景赋予了它额外的重量。
贸易政策再次开始影响加密市场。关税不确定性制造了一种标题驱动的环境，一个资产的突然重新定价会迅速波及其他所有资产。
在这种情况下，投资组合往往被管理得更加保守。波动性上升时，基金经理会快速削减可以快速削减的仓位，形成负反馈循环，进一步压低价格并加剧流出。他们通常会回头重新评估被削减的资产，但这无助于平息流出。
不管愿不愿意承认，比特币就在"快速削减"那个桶里，ETF 流向是这个决策最先显现的地方之一。
另一个萦绕这个时期的对比是黄金。黄金因关税不确定性获得了避险需求，近期美元走弱和地缘风险只会进一步放大这种需求。
但这并不意味着比特币在本轮周期中失败了。市场显然正在按行为对资产分类，而比特币的表现更像是风险敞口，而非避风港。
当 ETF 买盘停止，谁来替代它？
要理解这一点，需要抛开宏大叙事，只问一个问题：
当比特币单日下跌 3%，谁会成为不需要劝说就出现的买家？
2024 年，ETF 给了市场一个清晰的答案。净流入是默认需求。它不需要杠杆、meme 或完美情绪，只需要委员会的一个决定和券商的执行。
但当这条通道收窄，两件具体的事情会发生。
第一，下跌时更孤独。
没有持续的 ETF 净流入，价格发现更多依赖主动型现货买家，以及需要更高补偿才愿意站在对面的流动性提供者。这就是为什么回撤感觉更尖锐，反弹感觉更迟疑，即便消息面看起来并没有那么戏剧化。
第二，净流出可以带来真实的市场力量。
赎回不是市场情绪的反映，而是机构仓位的机械性收缩。根据产品结构和参与者的对冲方式，赎回可能转化为实际比特币被出售、对冲被调整、基差仓位被平仓。
外部看到的结果是一样的：支撑减少，供应增多，反弹更弱。
我们可以将比特币的糟糕表现归因于美国机构参与的整体降温，并说 ETF 净流出和监管场所中更轻的整体仓位加剧了这一局面。你可以不同意这种表述的语气，但它和 ETF 数据所呈现的一致。
这打破了一个误解：ETF 是比特币的地板。地板需要一个持续买入的买家。一个连续五周出场的买家，从来都是有条件的买家。
该关注什么？
要充分理解这一切的含义，需要关注四个信号，并且知道每个信号意味着什么。
关注每周净流向数据。单周转正是一次脉搏，连续两三周才是通道重开。如果周度数据持续转正，说明机构资金管道在重新打开。如果再度滑入持续负值，反弹可能会感觉像在没有扶手的情况下攀爬，因为最干净的机构资金管道仍在收缩。
关注宏观利空日比特币的表现。在关税驱动的行情中，股市随标题波动，利率重新定价，波动性跳升。这时候，比特币要么像稀缺资产一样挺住，要么像风险 Beta 一样交易。
关注价格能否在没有 ETF 净流入的情况下上涨。如果比特币在 ETF 资金流持平乃至为负的情况下开始走高，说明另一类买家接过了接力棒。有时是衍生品仓位重置，有时是加密原生现货需求回归。无论哪种，那都是它不再单纯依赖 ETF 的时刻。
关注流出的形态。缓慢滴漏与突然崩流是不同的。缓慢滴漏是仓位修剪，突然崩流通常意味着强制抛售或快速去风险。
这些都不能预测价格，但它们能告诉你市场最大的需求引擎是在运转、空转，还是在倒退。
接下来会怎样？
答案已经不像一周前那样单向了。
连续五周、38 亿美元的净流出标志着机构仓位的明显收缩。但 2 月 20 日以来的数据引入了一个新变量：仅一周多时间就出现了约 8.755 亿美元的净流入。
这不能否定之前的去仓，但确实说明机构资金管道并没有损坏，可能只是经历了一次压力测试。
现在有三条现实的路径。
第一条是确认。如果净流入持续多周并开始稳定堆积，这五周流出看起来更像是仓位重置而非结构性退出。在这种情景下，ETF 重新作为稳定的配置渠道运转，比特币在宏观压力下表现更好，近期的震荡被重新定性为波动性洗盘而非需求崩溃。
第二条是脆弱。短暂的流入反弹后再度出现净流出，意味着上周的份额创建是战术性的而非战略性的——是快钱对价格水平的反应，而非长期资本在重建仓位。如果出现这种情况，反弹可能继续感觉沉重，尤其是在基金经理对关税敏感而快速削减风险的宏观环境下。
第三条是稳定而不加速。资金流接近零值趋于平稳，两端的极端都消退，比特币在压缩区间内交易，同时仓位悄悄重建。这种横盘修复可能不那么戏剧化，但通常更具建设性，因为它将强制流向从方程式中移除，让价格发现回归正常。
关键转变在于：市场不再面对单向的 ETF 持续流出。它现在正在测试机构需求引擎是否正在重启。
38 亿美元的流出很抓人眼球。但今天更重要的问题是：边际买家是否已经回归，以及这些买家是在重建仓位的早期配置者，还是只是站在他们认为存在地板前方的交易者。
ETF 资金流不能预测价格。但它将继续显示，比特币最干净的机构买盘是在扩张、空转，还是再度滑向反转。在宏观不确定性让行情再度躁动时，这条管道最为重要。
