原文标题：《DeFi Risks: Curators as new Brokers》
撰文： @yq_acc
编译：Peggy，BlockBeats
编者按：自 2020 年以来，DeFi 迅速扩张，锁仓量一度突破千亿美元，催生了风险策划人（Curators）模式。然而，在缺乏监管、身份披露和风险约束的情况下，风险策划人管理着数十亿美元的用户资金，系统性失败频发。2025 年 11 月，Stream Finance 崩盘引发 2.85 亿美元损失，暴露出风险策划人模式的核心问题。
基于此，本文深度剖析现行模式背后的风险根源，并提出技术性改进建议。
以下为原文：
新的金融中介：「风险策划人（Curators）」
在过去的十八个月里，一类新的金融中介在 DeFi 中出现。这些实体自称为风险策划人、金库管理者或策略运营者。
他们在 Morpho（约 73 亿美元）和 Euler（约 11 亿美元）等协议上管理着数十亿美元的用户存款，负责设定风险参数、选择抵押品类型，并将资金部署到收益策略中。他们收取 5% 至 15% 的业绩分成，却没有牌照、没有监管审查、没有强制披露资质或过往业绩，甚至通常不公开真实身份。
2025 年 11 月 Stream Finance 的崩盘揭示了这种架构在压力测试下的结果。
此次传染波及整个生态系统，损失达 2.85 亿美元。包括 TelosC（1.2364 亿美元）、Elixir（6800 万美元）、MEV Capital（2542 万美元）、Re7 Labs（两个金库共 2740 万美元）等风险策划人，将用户存款集中到单一交易对手，该对手在仅有 190 万美元真实抵押品的情况下使用了 7.6 倍杠杆。
警告曾公开且明确：CBB 于 10 月 28 日发布了杠杆比率，Schlagonia 在崩盘前 172 天直接警告过 Stream。然而这些警告被忽视，因为激励结构鼓励忽视风险。
风险策划人模式遵循了传统金融的熟悉模式，但剥离了历经数百年昂贵失败后建立的问责机制。
当银行或经纪商管理客户资金时，他们必须满足资本要求、注册义务、履行信托责任，并接受监管审查。而当 DeFi 风险策划人管理客户资金时，他们只面临市场激励，而市场激励奖励的是资产积累和收益最大化，而非风险管理。支持风险策划人的协议声称自己是中立的基础设施，从活动中赚取费用，同时否认对风险负责。
这种立场不可持续，传统金融早在几十年前就因反复灾难而放弃了这种理念，深刻教训是：赚取费用的中介不能完全免除责任。
不可避免的失败
Stream Finance：无许可架构及其后果
Morpho 和 Euler 作为无许可借贷基础设施运行。任何人都可以创建金库、设定风险参数、选择接受的抵押品，并开始吸引存款。
协议提供智能合约基础设施，并从活动中赚取费用。这种架构确实有优势：无许可系统通过移除可能因陌生或竞争利益而阻碍新方法的把关者，促进创新；它为可能被传统系统排除的参与者提供金融服务；它在链上创建透明、可审计的交易记录。
但这种架构也带来了 2025 年 11 月暴露出的根本问题。
没有把关，就无法控制谁成为风险策划人；没有注册要求，风险策划人失败时没有问责；没有身份披露，风险策划人可以在一个名字下积累损失，然后换名重启；没有资本要求，风险策划人除了声誉外没有任何「利益绑定」，而声誉很容易被抛弃。
BGD Labs 创始人、Aave 贡献者 Ernesto Boado 直接总结了问题：风险策划人是在「免费把你的品牌卖给赌徒」。协议赚取手续费，风险策划人赚取业绩分成，而用户在不可避免的失败发生时承担损失。
无许可架构创造了一种特定的失效模式，Stream Finance 就是典型案例。
由于任何人都可以创建金库，风险策划人为了争夺存款，会通过提供更高收益来竞争。更高收益要么依赖真正的 Alpha（稀缺且无法大规模持续），要么依赖更高风险（常见且一旦暴露就灾难性）。
用户看到「18% 年化收益率」，却不会调查来源。他们假设拥有「风险策划人」头衔的人已经完成尽职调查。而风险策划人看到的是手续费收入机会，因此接受本应被审慎风险管理拒绝的风险。协议看到的是 TVL 增长和手续费收入，并且不会干预，因为无许可系统本质上不应设置门槛。
这种竞争动态导致「逐底竞争」。
风险策划人如果保守管理风险，收益率较低，吸引的存款也更少；而那些承担过度风险的策划人，收益率更高，吸引更多存款，赚取更多费用，并在失败发生前看似成功。
市场无法在失败发生前区分可持续收益与不可持续的高风险行为。一旦失败，损失被整个生态系统分摊，而风险策划人除了声誉受损外没有任何后果，而声誉在他们可以换名重启时几乎无关紧要。
RE7 Labs：利益冲突与激励失效
风险策划人模式内嵌了根本性的利益冲突，使得类似 Stream Finance 的失败几乎必然发生。
风险策划人通过管理资产规模和业绩来赚取费用，这直接激励他们最大化存款和收益，而不管实现这些数字需要承担多大风险。用户希望安全和合理回报，风险策划人希望手续费收入。
这些激励在最危险的时刻出现分歧，特别是当收益机会需要接受用户若了解就会拒绝的风险时。
RE7 Labs 的案例具有启示性，因为他们记录了自己的失效模式。在上线 xUSD 集成之前，他们的尽职调查已识别出「中心化交易对手风险」这一问题。这一分析是正确的。
Stream 将风险集中在一个匿名的外部基金管理人身上，该管理人对仓位或策略完全不透明。RE7 Labs 明知这一风险，仍然推进 xUSD 集成，理由是「显著的用户和网络需求」。手续费收入机会超过了用户资金风险。当这些资金最终损失时，RE7 Labs 仅面临声誉受损，而没有任何财务后果，用户承担了 100% 的损失。
这种激励结构不仅是错配，更是主动惩罚审慎行为。
拒绝高收益机会的风险策划人，因为风险过高而选择谨慎，会失去存款给那些接受风险的竞争者。审慎的策划人赚取更低的费用，看起来表现不佳；鲁莽的策划人赚取更高的费用，吸引更多存款，直到失败发生。
在此期间，鲁莽的策划人积累了大量手续费收入，而这些收入不会因用户后续损失而被追回。多个风险策划人和金库管理者在没有透明披露的情况下，将用户资金重新分配到 xUSD 仓位，使存款人不知不觉暴露于 Stream 的递归杠杆和链下不透明性。用户存入的是宣传为保守收益策略的金库，却发现资金集中在一个使用 7.6 倍杠杆的交易对手身上。
风险策划人的费用结构通常包括对产生的收益收取 5% 至 15% 的业绩分成。这听起来合理，但仔细分析会发现严重的不对称性：风险策划人分享收益的一部分，却不承担任何损失。他们有强烈动机去最大化收益，却几乎没有动机去最小化风险。
举例来说，一个拥有 1 亿美元存款的金库，收益率为 10%，风险策划人按 10% 的业绩分成可赚取 100 万美元。如果他们承担双倍风险，将收益率提高到 20%，则可赚取 200 万美元。如果风险暴露，用户损失 50% 的本金，风险策划人只会失去该金库未来的费用收入，但保留之前赚取的所有费用。用户损失 5000 万美元。这是一种「赢了我赚，输了你赔」的经济模式。
协议本身在处理风险策划人失败时也存在利益冲突。
Morpho 和 Euler 从金库活动中赚取费用，他们有财务动机去最大化活动量，这意味着最大化存款，这又意味着允许高收益金库吸引存款，即使这些金库承担过度风险。协议声称自己中立，认为无许可系统不应设置门槛。但他们并不真正中立，因为他们从所促成的活动中获利。
传统金融监管在几个世纪前就认识到这个问题：从中介活动中获利的实体不能完全免除对风险的责任。赚取佣金的经纪人对客户订单负有一定义务。DeFi 协议尚未接受这一原则。
Morpho 事件：问责真空
当传统经纪人或资产管理人导致客户资金损失时，后果包括监管调查、可能的牌照吊销、违反信托责任的民事责任，以及在欺诈或重大过失情况下的刑事起诉。这些后果在事前创造了审慎行为的激励。管理人如果为了个人利益承担过度风险，会意识到失败的个人后果极其严重。这并不能防止所有失败，但相比没有问责的系统，它显著减少了鲁莽行为。
当 DeFi 风险策划人导致客户资金损失时，他们只面临声誉受损，除此之外没有任何后果。他们没有牌照可吊销，没有监管调查，因为没有监管机构具备管辖权。他们没有信托责任，因为风险策划人与存款人之间的法律关系未定义。他们没有民事责任，因为身份通常未知，而且大多数 DeFi 协议的服务条款明确声明免责。他们可以积累损失，关闭金库，然后在同一协议上以新名字、新金库重新启动。
2024 年 3 月 Morpho 上发生的事件，展示了问责真空在实践中的运作方式。
一个使用 Chainlink 预言机的 Morpho 金库因预言机价格偏差，损失约 3.3 万美元。当用户寻求补偿时，却遇到系统性的推诿：Morpho 声称自己只是基础设施，不控制金库参数；金库风险策划人声称他们仅在协议指南范围内操作；Chainlink 声称预言机表现符合规范。没有任何实体承担责任，没有任何用户获得赔偿。该事件规模较小，未引发更广泛的市场后果，但它确立了一个先例：当损失发生时，没有人负责。
这种问责真空是设计使然，而非疏忽。协议明确通过结构避免责任：服务条款声明免责，文档强调协议是无许可基础设施，不控制用户行为，法律结构将协议治理置于基金会或 DAO，并选择监管距离较远的司法管辖区。从协议角度看，这在法律上是合理的，但它创造了一个系统：数十亿美元的用户资金由没有任何实质问责机制的实体管理。
经济学对此有一个术语：道德风险。当实体对失败不承担后果时，他们会承担过度风险，因为潜在收益归他们所有，而损失则由他人分担。
身份披露与问责：许多风险策划人以化名或匿名方式运营。这有时以个人安全或隐私为理由，但直接影响问责。当风险策划人无法被识别时，他们无法因疏忽或欺诈承担法律责任；即使累积失败记录，也无法被排除在运营之外；无法受到专业制裁或声誉惩罚，因为这些惩罚无法追随真实身份。匿名运营消除了在缺乏监管时唯一存在的问责机制。在传统金融中，即使没有监管执法，毁掉客户资金的管理人仍面临民事责任和声誉后果，这些后果会追随其真实身份。而在 DeFi 中，他们两者都不面临。
黑箱策略与专业幻象
风险策划人将自己包装为风险管理专家，声称能选择安全资产、设定合理参数并明智地部署资金。营销语言强调专业性、复杂分析和谨慎风险管理。
但现实（2025 年 11 月已证明）是，许多风险策划人缺乏基础设施、专业知识，甚至缺乏适当管理风险的意图。传统金融机构通常将 1%-5% 的员工配置在风险管理职能上，设有独立风险委员会、专门监督团队、压力测试能力，以及监管要求的情景分析。而 DeFi 风险策划人往往是专注于收益和资产积累的小团队或个人。
策略本身很少有有意义的披露。风险策划人使用诸如「Delta 中性交易」、「对冲做市」、「优化收益农场」等术语，这些听起来很专业，但无法提供关于实际仓位、杠杆比率、交易对手风险或风险参数的任何洞察。
这种不透明性有时以保护专有策略免受抢跑或竞争为理由，但用户有合法需求了解他们承担的风险。不透明不是特性，而是漏洞，它让欺诈和鲁莽行为得以持续，直到失败迫使真相曝光。
Stream Finance 将不透明问题演绎到灾难性规模。他们声称拥有 5 亿美元的 TVL，但链上可验证的仅有 2 亿美元，其余 3 亿美元据称存在于由「外部基金管理人」管理的链下仓位，而这些管理人的身份、资质、策略和风险管理流程从未披露。
Stream 使用诸如「Delta 中性交易」、「对冲做市」等术语，却从未解释这些策略涉及的具体仓位或实际杠杆比率。当 Schlagonia 在崩盘后分析揭示出递归借贷结构从 190 万美元真实抵押品合成出 7.6 倍扩张时，存款人完全震惊。他们毫无办法知道自己的「稳定币」实际上是由无限递归的借入资产支撑，而非真实储备。
专业幻象尤其危险，因为它让用户放弃自己的判断。
当一个拥有「风险策划人」头衔的人接受高收益机会时，用户会假设已完成尽职调查。现实是，RE7 Labs 案例显示，尽职调查往往识别出风险，但随后被忽视。他们自己的分析在集成 xUSD 前就标记了 Stream 的中心化交易对手风险，但仍然推进，因为用户需求和手续费收入超过了已识别的风险。
专业能力存在，分析已应用，结论正确，但最终被商业激励推翻。这比无能更糟，因为它揭示即使风险策划人具备识别风险的能力，激励结构仍会导致他们忽视发现。
储备证明：技术可行，却鲜有实施
用于可验证储备证明的密码学技术已存在数十年。Merkle 树可以在不暴露账户细节的情况下证明偿付能力；零知识证明可以在不公开交易策略的情况下展示储备比率。
这些技术成熟、易理解且计算高效。Stream Finance 未实施任何形式的储备证明，并非技术限制，而是故意选择不透明，以便在多次公开警告后仍能维持欺诈数月。协议应要求所有管理超过阈值存款的风险策划人提供储备证明。缺乏储备证明应被视为等同于银行拒绝外部审计。
证据：Stream Finance 的崩盘
Stream Finance 崩盘提供了一个完整案例，展示风险策划人模式如何失败。事件序列体现了当前架构的所有问题：尽职调查不足、利益冲突、忽视警告、不透明性以及问责缺失。深入理解这一案例，是理解为何需要系统性变革的前提。
失败时间线
崩盘前 172 天，Yearn Finance 开发者 Schlagonia 检查 Stream 的仓位，并直接警告团队该结构必然失败。仅需 5 分钟分析即可识别致命问题：Stream 在链上可验证的 1.7 亿美元抵押品支持着跨多个 DeFi 协议的 5.3 亿美元借款，杠杆率达 4.1 倍。策略涉及递归借贷，Stream 以 deUSD 抵押借款铸造更多 xUSD，形成循环依赖，保证两种资产将同时崩溃。剩余 3.3 亿美元的 TVL 完全存在于匿名外部管理人的链下仓位。
2025 年 10 月 28 日，行业分析师 CBB 发布具体警告并附链上数据：「xUSD 链上仅有约 1.7 亿美元支持。他们从借贷协议借出约 5.3 亿美元。这是 4.1 倍杠杆，且仓位高度缺乏流动性。这不是收益农场，而是极端赌博。」这些警告公开、具体且准确，识别了杠杆比率、流动性风险和结构的根本鲁莽。随后一周，多位分析师放大了这些警告。
尽管警告不断，风险策划人仍继续持仓并吸引新存款。TelosC 保持 1.2364 亿美元敞口，MEV Capital 保持 2542 万美元，Re7 Labs 在两个金库中保持 2740 万美元。警告被忽视，因为采取行动意味着减少仓位，减少手续费收入，使风险策划人看起来表现不如继续持仓者。
2025 年 11 月 4 日，Stream 宣布一名外部基金管理人损失约 9300 万美元资金，随即暂停提款。数小时内，xUSD 在二级市场从 $1.00 暴跌至 $0.23，跌幅 77%。Elixir 的 deUSD（65% 储备集中借给 Stream）在 48 小时内从 $1.00 崩至 $0.015，跌幅 98%。总传染敞口达 2.85 亿美元，Euler 面临约 1.37 亿美元坏账，超过 1.6 亿美元在多个协议中被冻结。
风险策划人 vs. 传统经纪人
比较 DeFi 风险策划人与传统经纪人具有启示意义，因为它揭示了策划人模式缺乏哪些问责机制。这并不是在论证传统金融是理想模式，或其监管结构应被直接复制。
传统金融也有自身的失败、成本和排他性。但它在经历了数百年的昂贵教训后，逐步建立了问责机制，而策划人模式则明确放弃了这些机制。
技术性建议
风险策划人模式确实有其优势：它通过允许专业方设定风险参数，而非采用「一刀切」的协议默认值，实现资本效率；它通过允许不同策略和风险框架的试验，促进创新；它通过移除可能基于规模、地域或陌生性而排斥参与者的把关者，提升可访问性。
这些优势可以在解决 2025 年 11 月暴露的问责问题的同时保留。以下建议基于过去五年 DeFi 失败的实证证据：
1. 强制身份披露
管理超过阈值存款（建议 $1000 万）的风险策划人，应被要求向协议或独立机构维护的注册表披露真实身份。这不要求公开家庭地址或个人细节，但必须确保风险策划人可被识别，并在发生欺诈或重大过失时承担责任。匿名运营与大规模管理他人资金不兼容。隐私理由在 DeFi 中常用于辩护，但对赚取管理客户资金费用的实体并不适用。
2. 资本要求
风险策划人应被要求维持一定风险资本，在其金库损失超过指定阈值时被扣减。这通过「利益绑定」来对齐激励。具体结构可以包括：策划人需质押抵押品，当金库损失超过存款的 5% 时被削减，或要求策划人持有自身金库的次级分层，吸收首轮损失。目前策划人赚取费用却无风险资本的结构，制造了道德风险，而资本要求可以解决这一问题。
3. 强制信息披露
风险策划人应被要求以标准化格式披露策略、杠杆比率、交易对手风险和风险参数，以便比较和分析。声称披露会损害专有策略的理由大多是借口。大多数策划人策略只是对已知收益农场技术的变体。实时披露杠杆比率和集中度不会损害 Alpha，却能让用户理解他们承担的风险。
4. 储备证明
协议应要求所有管理超过阈值存款的风险策划人提供储备证明。用于可验证储备证明的密码学技术成熟且高效。Merkle 树可以在不暴露单个仓位的情况下证明偿付能力，零知识证明可以在不公开交易策略的情况下验证储备比率。缺乏储备证明应使策划人失去管理存款的资格。这一措施本可阻止 Stream Finance 在链下维持 3 亿美元不可验证仓位。
5. 集中度限制
协议应强制执行集中度限制，防止风险策划人将过高比例的金库存款分配给单一交易对手。Elixir 将其 deUSD 储备的 65%（1.05 亿美元中的 6800 万美元）借给 Stream，通过私有 Morpho 金库。这种集中度保证了 Stream 的失败会摧毁 Elixir。集中度限制应设定为单一交易对手最大敞口 10%-20%，并在智能合约层面强制执行，避免规避。
6. 协议问责
从风险策划人活动中赚取费用的协议应承担部分责任。这可以包括：从协议费用中提取保险基金，用于补偿用户因策划人失败造成的损失，或维护策划人名单，排除记录不良或披露不足的实体。目前协议赚取费用却完全否认责任的模式在经济上不合理。赚取费用的中介必须承担问责义务。
结论
当前实施的风险策划人模式代表了一个问责真空，数十亿美元用户资金由行为无实质约束、失败无实质后果的实体管理。
这并不是否定该模式本身。资本效率和专业化风险管理确有优势。但该模式必须引入问责机制，正如传统金融在数百年昂贵教训中发展出的机制。DeFi 可以开发适合自身特性的机制，但不能完全放弃问责，却期待不同于传统金融在缺乏问责机制时的结果。
当前结构保证了失败的反复发生，直到行业接受一个事实：收取费用的中介必须对其所引发的风险承担责任。
