撰文：Bootly
比特币金库公司，正在经历一场残酷筛选。
不久前，纳斯达克对 KindlyMD（NAKA） 的最低股价合规提醒，把「比特币金库公司」这条赛道推向一个更残酷、更现实的阶段：从讲故事、拿溢价，到被迫回答「现金流从哪来、融资还能不能继续、极端行情会不会卖币」的硬问题。
按照纳斯达克规则，该公司需要在 2026年6月8日前让股价至少连续10个交易日收于1美元及以上，以恢复合规。
对以资本市场融资能力为生命线的「金库公司」而言，这类通知往往会引发融资折扣、流动性收缩与估值再定价的连锁反应。
市场的耐心，似乎正在被耗尽。
模仿者集体承压：市场正在「用脚投票」
如果说Strategy（MSTR）是这一模式的源头，那么过去一年，市场上涌现的，是一整批试图复制其路径的追随者。但近期的股价表现显示，投资者正在对这些「模仿者」给出更为严苛的定价。
过去一个月，KindlyMD（NAKA）股价下跌约39%；
与 Eric Trump 关联的 American Bitcoin（ABTC）跌幅接近68%；
Anthony Pompliano 参与的 ProCap Financial（BRR）跌幅近70%。
这种失速并非个例，而是一种板块性现象。即便是在以太坊金库公司中，情况也并未好转。以 Bitmine Immersion Technologies（BMNR） 为例，这家以持有ETH为核心资产的公司，自去年10月加密市场大幅回调以来，股价已下跌逾三成，而同期以太坊价格跌幅约为25%。
这意味着，在下行周期中，这类公司不仅未能提供「缓冲」，反而往往呈现出高于底层资产的波动性。
谁在溢价，谁在被折价
如果进一步拆解不同公司的处境，差异在两个指标上体现得尤为清楚：持币规模与 mNAV（市值/资产净值）。前者决定公司在加密资产叙事中的体量，后者则反映市场是否仍愿意为其持续融资能力支付溢价。
从 Bitcoin Treasuries 等公开数据来看，不同公司的分化已经非常明显。
主要比特币金库公司核心数据对比
| 公司 | 主要资产 | 持币规模 | 持币市值（估算） | 当前市值 | mNAV |
|---|---|---|---|---|---|
| Strategy（MSTR） | BTC | 671,268 BTC | ≈577亿美元 | ≈460亿美元 | ≈0.8x |
| KindlyMD（NAKA） | BTC | 5,398 BTC | ≈4.65亿美元 | ≈1.61亿美元 | ≈0.35x |
| American Bitcoin（ABTC） | BTC | 5,098 BTC | ≈4.39亿美元 | ≈20亿美元 | ≈3.5x |
| ProCap Financial（BRR） | BTC | 4,951 BTC | ≈4.35亿美元 | 低于持币价值 | ＜1x |
注：持币与估值数据基于 Bitcoin Treasuries 等公开追踪口径，市值为阶段性区间估算。
这组数据传递出的信号并不复杂：
市场已经不再为「是否持有比特币」本身定价，而是在重新评估企业的资本结构、融资弹性与持续经营能力。
KindlyMD 的 mNAV 跌至 0.4 倍以下，意味着其股票已被市场视为「低于账面资产价值的高风险载体」；而 American Bitcoin 虽仍维持高溢价，但剧烈的股价回撤表明，这种溢价本身极不稳定。
在所有公司中，Strategy（MSTR） 的变化最具代表性。年内，其 mNAV 曾一度高于 1.5 倍，但随着比特币在四季度进入高波动区间，该指标迅速向资产本位靠拢，并在近期回落至 0.8 倍左右。
这一变化并非简单的「估值修正」，而是市场关注点的转移：
从「还能买多少币」，转向「在波动期是否会被迫卖币」。
正是在这种背景下，Strategy 宣布设立约 14.4 亿美元的现金储备，用于覆盖未来 约21个月 的分红和债务利息支出，以明确降低在极端行情中出售比特币的可能性。
背后现实：大多数公司其实买在了高位
如果把视角拉远，行业整体的脆弱性在统计数据中体现得更为直接。
根据 Bitcoin Treasuries 的汇总，在当前约 100 家拥有可测算成本基础的比特币金库公司中，有 65 家是在当前价格之上购入比特币，也就是说，行业整体正承受着大规模的未实现亏损。
更值得注意的是，在最近一轮市场加速下跌阶段，已有至少5家公司合计出售了1,883枚比特币。这一行为本身，已经与「长期持币、穿越周期」的叙事形成明显张力。
正如 Hivemind Capital 创始人 Matt Zhang 所言，这一阶段更像是一次「行业出清」。他在雅虎财经采访中透露，其团队今年评估了 100多家数字资产金库公司，最终只对十余家进行了投资，并直言其中相当一部分可能会逐渐变得「无关紧要」。
在他看来，未来即便越来越多传统企业将比特币或以太坊纳入资产负债表，这本身也不足以构成长期竞争力。真正的分水岭在于：是否拥有稳定的经营性现金流，是否能在不依赖持续融资的情况下维持金库结构。
Galaxy Digital 的分析师指出，这场行业震荡实际上是一个 「达尔文式筛选时期」。随着风险偏好走弱、融资成本上升，那些没有业务支撑、仅依靠资产升值讲故事的公司，将被迫整合、出售或彻底退出市场。
这一判断，也与部分机构研究的结论高度一致：金库策略并未被否定，但已经从「概念套利」，升级为一场围绕资本结构、现金管理与风险控制的综合竞赛。
结语
KindlyMD 收到的那封纳斯达克通知，或许只是个开始。它提醒市场，也提醒这些公司：
在流动性宽松、资产单边上涨的阶段，「买币」本身就足以支撑估值；但当周期反转，市场真正关心的，是你能否在震荡中活下来。
这一轮调整，不会让所有比特币金库公司消失，但一定会重新定义谁还能站在台上。
在年末回看，这或许正是第一批「比特币金库公司」被市场拷打的时刻，也是下一阶段行业分化的起点。
