撰文：Joseph Ayoub，前花旗集团加密研究主管
编译：深潮 TechFlow
引言
加密货币上一次经历「传统」泡沫是在 2017 年第四季度，那时市场呈现出令人瞠目结舌的双位数甚至三位数的百分比日涨幅，交易所因需求激增而不堪重负，新参与者蜂拥而至，投机性 ICO（首次代币发行）层出不穷，交易量创下历史新高，市场迎来新的范式、新的高度，甚至是头等舱的奢华体验。这是加密货币领域上一次主流的、传统的散户泡沫，距离首个「无需信任」的点对点货币诞生已过去了 9 年。
时间快进到 4 年后，加密货币迎来了第二次主要泡沫，这次规模更大、结构更复杂，并融入了算法稳定币（如 Luna 和 Terra）的新范式，同时还伴随着一些「再抵押」犯罪（如 FTX 和 Alameda）。这种所谓的「创新」复杂到鲜有人真正理解其中最大的类庞氏骗局是如何运作的。然而，正如每一个新范式一样，参与者坚信这是一种新的金融工程形式，一种新的创新模式，而如果你不懂，也没人有时间向你解释。
最大规模的散户庞氏骗局崩塌
DAT 时代到来（2020-2025 年）
我们当时并未意识到，迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的 MicroStrategy 于 2020 年诞生，竟会成为推动机构级资金重新布局比特币的种子，而这一切始于比特币在 2022 年的剧烈崩盘 [1]。到了 2025 年，塞勒的「金融炼金术」已成为当今加密货币边际买家需求的核心驱动力。类似于 2021 年，真正理解这种新范式金融工程机制的人寥寥无几。尽管如此，经历过过去那些「危险气息」的人群正在逐渐变得更加警觉；然而，这种现象的发生及其次级效应，恰恰是区分「知道可能有问题」与「从中获利」的关键所在。
金融智慧的新范式..？
DAT 的基本定义是什么？
数字资产财库（Digital Asset Treasuries，简称 DATs）是一种相当简单的工具。它们是传统的股权公司，其唯一目的就是购买数字资产。新的 DAT 通常通过向投资者筹集资金来运营，出售公司股份，并将所得资金用于购买数字资产。在某些情况下，它们会继续出售股权，稀释现有股东的权益，以继续筹集资金购买数字资产。
DAT 的净资产价值（NAV）计算方式非常简单：资产减去负债，再除以股份数。然而，市场交易的并不是 NAV，而是 mNAV，即市场对这些股份相对于其标的资产的估值。如果投资者为每 1 美元的比特币敞口支付 2 美元，那就是 100% 的溢价。这便是所谓的「炼金术」：在溢价情况下，公司可以发行股份并以增值的方式购买 BTC；而在折价情况下，逻辑反转——回购或激进投资者的压力占据主导地位。
这种「炼金术」的核心在于：由于这些是新产品，具有以下特征：
A）令人兴奋（SBET 在交易日内飙升 2,000％）
B）波动性高
C）被视为金融工程的新范式
反身性飞轮机制
因此，凭借这种「炼金术」， Saylor 的 MicroStrategy 在过去两年里一直以高于其净资产价值的溢价进行交易，使塞勒能够发行股份并购买更多比特币，而不会显著稀释股东权益或影响股票价格溢价。在这种情况下，这种机制也非常具有反身性：
MicroStrategy 的收购行为在溢价期间可以更加激进。而在折价期间，债务和可转债则成为主要驱动力。
mNAV 溢价允许 Saylor —> 发行股票 —> 购买 BTC —> BTC 价格上涨 → 提高其 NAV 和股价 —> 以稳定的溢价吸引更多投资 ——> 进一步融资并进行更多购买。[2]
然而，首次出现了一个现象：折价与比特币价格之间的强相关性似乎出现了背离；这可能是市场中其他 DAT 推出的结果。然而，这可能标志着一个关键的转折点，因为 MicroStrategy 继续通过融资来维持这一飞轮机制的能力已经减弱，其溢价也已大幅下降。值得密切关注这一趋势；在我看来，这种溢价不太可能再次显著回归。
MSTR 溢价 / 折价与比特币价格对比
毫无疑问，随着 DAT 的净资产价值从 2020 年的 100 亿美元增长到今天的超过 1000 亿美元，这种工具为市场提供了显著的流动性，与所有比特币 ETF 的总和 1500 亿美元相当。在积极的风险条件下，包括比特币在内的所有风险资产，这种机制也为标的资产注入了一种高度反射性的价格机制 [3]。
加密货币财库公司的净资产总值
为何会崩溃
我认为这件事情的发展路径并不复杂，对我来说，只有三条路径和一个合乎逻辑的结论：
- DAT 继续以高于 mNAV 的溢价交易，飞轮机制持续运转，难以满足的需求推动加密货币价格进一步上涨。这是一种由金融炼金术驱动的新范式。
- DAT 开始以折价交易，导致市场逐步解套，直至出现强制清算和破产保护（深潮注：美国破产法的一个章节，提供了一种破产保护机制），最终彻底崩溃。
- DAT 开始以折价交易，被迫出售标的资产以回购股份、偿还债务及支付运营成本。这种解套过程变得递归，直到这些 DAT 规模缩减，最终变成「幽灵公司」。
我认为 DAT 持续以溢价交易的可能性极低；在我看来，这种溢价是宽松流动性条件下风险资产受益的结果，这些条件也让纳斯达克指数股票和整体股价表现良好。然而，当流动性条件在 2022/2023 年收紧时，显然 MSTR 并没有溢价交易，甚至在短期内出现了折价交易。这是我认为存在错误定价的第一个领域——DAT 公司不应该存在溢价交易；实际上，这些公司应该以远低于 NAV 的深度折价进行交易。
原原因在于，这些公司的隐含股权价值取决于它们为股东创造价值的能力；传统公司通过分红、股票回购、收购、业务扩张等方式实现这一点。而 DAT 缺乏这样的能力，它们唯一的能力是发行股票、发行债务，或者进行一些小型的财务操作，比如质押，但这基本上没有什么显著影响。那么持有这些公司的股票有什么价值呢？从理论上讲，这些 DAT 的价值在于它们能够将其净资产价值返还给股东的能力，否则其股权价值并没有太大意义。但鉴于这些工具都未能实现这一可能性，且有些公司甚至承诺永远不会出售其标的资产，在这种情况下，这些股票的价值仅取决于市场愿意为其支付的价格。
最终，股权价值现在取决于：
- 未来买家创造溢价的可能性（基于 DAT 持续以溢价筹集资金的能力）。
- 标的资产的价格及市场吸收销售的流动性。
- 股份可以按净资产价值赎回的隐含概率。
如果 DAT 能够将资本返还给股东，这将类似于 ETF。但鉴于它们无法实现这一点，我认为它们更接近于封闭式基金（Closed-End Fund）。为什么？因为它们是一种持有标的资产的工具，但没有任何机制将这些资产的价值分配给投资者。对于记忆力好的人来说，这让我明显想起了 GBTC 和 ETHE，它们在 2022 年的重大解套过程中也经历了类似的情况，当时封闭式基金的溢价迅速转为折价[4]。
这种解套本质上是基于流动性和未来转换可能性的隐含概率进行定价的。鉴于 GBTC 和 DAT 都无法实现赎回，在流动性充裕且需求旺盛时，市场会以溢价进行定价，但当标的资产价格下跌并开始收缩时，这种折价就变得非常明显，信托的折价甚至达到 NAV 的 50%。最终，这种 NAV 的「折扣」反映了投资者愿意为一种无法逻辑上或可预见地将 NAV 价值分配给信托持有者的资产支付的价格；因此定价基于其未来实现这一目标的潜力以及对流动性的需求。
市场信心与流动性收紧收紧，灰度比特币信托市场溢价逐渐崩盘
债务与次级风险
同样地，DAT 除了资本返还之外，其唯一能够为股东创造价值的方式有两种：通过财务管理（如质押）或通过举债。如果我们看到 DAT 开始大规模举债，这将是一个信号，表明大规模的解套可能即将发生，尽管我认为举债的可能性较低。不管是哪种情况，这两种创造价值的方式都远远无法与公司持有资产的股权价值相比，因此这让人不禁联想到 GBTC。如果这一分析成立，投资者迟早会意识到这一点，信心泡沫最终会被戳破，从而导致溢价递减转为折价，并可能引发标的资产的出售。
现在，我认为由于杠杆或债务清算导致的强制性清算或破产保护的可能性也非常低。这是因为目前的债务水平不足以对 MicroStrategy 或其他 DAT 构成问题，考虑到这些信托更倾向于通过股权发行进行融资。以 MicroStrategy 为例，其债务为 82 亿美元，持有 63 万枚比特币，比特币价格需要跌至 13,000 美元以下才会出现债务超过资产的情况，而我认为这种情况极不可能发生[5]。BMNR 和其他以太坊相关的 DAT 几乎没有杠杆，因此强制性清算也不太可能成为主要风险。相比之下，除了 MSTR 之外，其他 DAT 更有可能通过激进收购或股东投票的方式逐步清算，并将资本返还给股东。所有被收购的比特币和以太坊可能会直接回归市场，重新流通。
Saylor 的选择
Saylor 虽然仅持有约 20% 的 MicroStrategy 股权，但却拥有超过 50% 的投票权。因此，几乎不可能有激进基金或投资者联盟能够强制进行股份出售。这种情况可能导致的后果是，如果 MSTR 开始以大幅折价交易，而投资者又无法强制回购股票，那么可能会出现投资者诉讼或监管监督，这可能进一步对股价造成负面影响。
债务仍远低于资产净值，mNAV 仍处于溢价状态。
总体而言，我担忧的是市场可能会达到一个饱和点，此时额外的 DAT 将不再对价格产生影响，从而增强这些机制的反身性。当市场供应足以吸收人为制造的以及不成熟的 DAT 需求后，解套过程便会开始。在我看来，这样的未来可能并不遥远。这似乎就在不远的将来。
尽管如此，Saylor 的「债务」理论被严重夸大了。他目前的持股规模不足以在短期内构成显著问题。在我看来，他的可转债最终将不得不以面值现金赎回，因为如果调整后的净资产价值（mNAV）出现折价，他的股权可能会显著下跌。
需要重点关注的一点是，当调整后的净资产价值低于 1 时，Saylor 是否会通过发行更多债务来进行股份回购。我认为这种方法解决 mNAV 问题的可能性非常低，因为一旦投资者信心受损，很难重新恢复。因此，持续发行债务来弥补 mNAV 问题可能会是一条充满风险的道路。此外，如果 mNAV 持续下跌，MSTR 为覆盖其债务发行更多债务的能力将变得愈发困难，这将进一步影响其信用评级以及投资者对其产品的需求。这种情况下，发行更多债务可能引发一种反身性的下行螺旋：
mNAV 下降 → 投资者信心下降 → Saylor 发行债务回购股份 → 投资者信心仍然低迷 → mNAV 继续下降 → 压力增加 → 更多债务发行（短期内债务需达到显著杠杆水平才会构成危险）。
Saylor 考虑通过发行债务进行股份回购——一条潜在的危险之路
监管与历史先例
在当前情况下，更可能发生的情景有两种：
- MicroStrategy 面临投资者集体诉讼，要求将股东资本返还至净资产价值；
- 监管机构审查。这两种情况中的第一种相对直观，可能会在显著折价（低于 0.7 倍 mNAV）时发生。而第二种情况则更为复杂，并且有历史先例可循。
历史表明，当公司表面上伪装为运营企业，但实际上却充当投资工具时，监管可能会介入。例如，20 世纪 40 年代，Tonopah Mining 公司因其主要持有证券而被裁定为投资公司[6]。而在 2021 年，GBTC 和 ETHE 曾以极高溢价交易，但随后崩溃至 50% 的折价。在投资者获利时，监管机构选择视而不见，但当散户陷入亏损时，叙事发生转变，最终迫使其转化为 ETF。
MicroStrategy 的处境与此类似。虽然它仍称自己为一家软件公司，但其 99% 的价值来源于比特币。实际上，它的股权充当了一个未注册的封闭式基金的角色，且没有赎回机制。这种区别仅能在市场强劲时维持。
如果 DAT 持续以折价交易，监管机构可能会将其重新归类为投资公司，限制杠杆、施加受托责任或强制赎回。他们甚至可能完全关闭股权发行的「飞轮」模式。曾经在溢价时被视为金融炼金术的行为，在折价时可能被定义为掠夺性行为。这或许是 Saylor 真正的脆弱点。
头条新闻是什么？
我已经暗示了可能会发生的情况，现在我将直接做出一些预测：
1、更多的 DAT 将继续针对风险更高、更具投机性的资产推出，预示着流动性周期即将达到顶峰。
- Pepe、Bonk、Fartcoin 及其他
2、DAT 之间的竞争会稀释并饱和市场，导致 mNAV 溢价显著下降。
- DAT 的估值动态将逐渐趋近于封闭式基金
- 这一趋势可以通过「做空股权 / 做多标的资产」的交易来捕捉 mNAV 溢价
此类交易将伴随着资金成本和执行风险。此外，使用 OTM（价外）期权也是一种更简单的表达方式。
3、在未来 12 个月内，大多数 DAT 将以低于 mNAV 的折价交易，这将成为加密市场价格转向熊市的关键点。
- 股票发行停止。没有新的资金流入，这些公司就会变成资产负债表静态的「僵尸企业」。没有增长飞轮 → 没有新买家 → 折价持续。
4、MicroStrategy 可能面临投资者集体诉讼或监管审查，这可能对其「永不出售比特币」的承诺产生质疑。
- 这标志着终局的开始
5、随着价格在下行过程中对标的资产产生反身性影响，对金融工程和「炼金术」的积极评价将迅速转为负面。
- 对 Saylor、Tom Lee 等人的看法将从「天才」转变为「骗子」
6、一些 DAT 可能在市场解套过程中使用债务工具，或用于回购股份，或用于购买更多资产 → 这是即将崩溃的信号。
- 相关交易策略是利用债务杠杆并增加短溢价头寸
7、一个激进基金可能会以折价收购某个 DAT 的股份，并施压或强制其清算并分配资产。
- 至少有一家激进基金（例如 Elliott 和 Fir Tree 之类的基金）会以大幅折价买入 DAT 仓位，鼓动清算，并强制将 BTC/ETH 返还给股东。这将开创先例。
8、监管干预：
- SEC 可能会强制执行披露规则或投资者保护措施。从历史上看，持续折扣的封闭式基金会促使监管改革。
Sources
[1] MicroStrategy Press Release
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – 「Crypto Treasury Companies Now Control $100bn in Digital Assets」
[4] Financial Times – 「Grayscale Bitcoin Trust Slides to 50% Discount」 (Dec 2022).
[5] MicroStrategy Q2 2025 10-Q filing.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s ruling on investment company status).
