原文标题：《ETHZilla: Ethereum’s Monster Treasury Company | McAndrew Rudisill & Avichal Garg》
主持人：Ryan Sean Adams
嘉宾：Avichal Garg，Electric Capital 创始人、Mac Rudisill，ETHZilla 董事长
整理&编译：LenaXin，ChainCatcher
ChainCatcher 小编提要
本文整理自 Bankless《ETH 资产管理公司》系列第五期播客，邀请了 Electric Capital 创始人 Avichal Garg、ETHZilla 负责人 Mac Rudisill。他们围绕本轮周期中 ETH 财库规模激增的动因；可转换债券、优先股及债务等信贷市场工具如何加速资本积累以及从稳定币到 DeFi 再到 ETH 如何形成将以太坊转化为优质抵押品的飞轮效应展开讨论，并剖析了使 ETH 国库更趋近伯克希尔式价值投资而非短期炒作的商业逻辑。
资产管理公司最近为何如此活跃？本轮浪潮是否会引爆 DeFi 二次繁荣？
ChainCatcher 进行了整理和编译。
精彩观点摘要：
- Avichal：ETF 存在局限性，若追求收益最大化，去中心化资产信托（DAT）可能是更优选择
- Avichal：必须严格控制杠杆规模和持仓集中度，持续评估市场流动性边界，避免因单一实体的风险暴露引发连锁反应
- Avichal：以太坊与比特币的核心差异在于以太坊能完美承载合规资产与债务工具
- Avichal：若成功构建链上金融基础设施，以太坊将能实现自主的资产管理与信贷运作。
- Avichal：当前阶段类似 1999 年互联网泡沫后的沉淀期，待基础设施与用户规模成熟后，数字金融的潜力将真正释放。
- Mac：尽管市场资源存在差异，以太坊仍呈现繁荣态势。
- Mac：通过差异化业务产生自由现金流，并持续转化为增持 ETH。
- Mac：目前尚无 ETH 资产公司能接入此类优先市场或高收益货币市场。
- Mac：投资以太坊财库公司可使股东获得现金流收益
- Mac：当前以太坊隐含波动率远高于比特币，实际已接近五年前比特币的水平。
（一）ETH 财库如何追赶Tom Lee和 Peter Thiel？
Ryan：Tom Lee 目前持有 150 万枚 ETH（价值约 70 亿美元），你们能赶上吗，ETHZilla 有什么计划来积累大量 ETH？
Mac：我们持续从市场购入 ETH，现货储备已达 10 亿美元。目前运营模式与 Tom Lee 早期推出 Bitmine 沉浸式交易阶段高度相似。
Avichal：Tom Lee 设定的 5% ETH 持仓目标可能面临边际收益递减。尽管飞轮效应可通过复利持续增持，但过量持仓可能对 ETH 生态系统产生负面影响。若其主动调整策略，将为 SBET、Joe Lubin 等主要持仓方及 ETH 提供价值回升窗口。
Ryan：，你们如何吸引到 Peter Thiel 这样的投资者的？
Mac：与其他 ETH 资管机构不同，我们的亮点在于与 Electric Capital 及 Avichal Garg 合作进行资产管理。
我们的收益率显著超越市场同业，这是核心差异化优势；与以太坊生态的深度联结构成另一关键竞争力。
我们与众多头部 DeFi 协议创始人合作，既接入高收益协议，又通过以太坊整合现实世界资产。这种「生态接入+资产规范化」的双重优势构成了通过差异化业务产生自由现金流，并持续转化为增持 ETH 的投资逻辑核心。
Ryan：Peter Thiel 为何选择投资 ETH 资金管理机构，而非直接持有 ETH 或以太坊 ETF？
Mac：投资以太坊 ETF 需支付 1.5%-2%的管理费，而投资以太坊财务公司可使股东获得现金流收益。其资产净值（NAV）包含现金与 ETH 持仓，叠加现金流乘数效应后可产生溢价，这是 ETF 无法提供的优势。
直接持有 ETH 则难以实现规模效应下的复利增长，投资财务公司实质是押注其通过规模扩张持续产生现金流并加速 ETH 积累的能力。
Avichal：投资ETF目前无法质押，存在局限性，收益必然低于直接质押。若追求收益最大化，去中心化资产信托（DAT）可能是更优选择。其通过规模效应和链上策略可能实现超额收益。
对于公开市场投资者，DAT 可提供无需主动管理 DeFi 即可获得的链上收益敞口；对非公开市场投资者，则避免了直接操作 DeFi 的技术门槛与合规复杂度。这两类资本都可能从 DAT 中找到比 ETF 或直接持币更高效的配置路径。
（二）国库策略 vs ETF 配置 vs 单纯持有 ETH：三种投资路径的博弈
Ryan：独立资产管理公司能否将 100%的 ETH 用于质押，从而获得全额收益优势？
Avichal：创建或赎回股票时需进行清算，必须转移资产，买入或卖出 ETH，因此流动性管理是必要的。
若采取保守策略，可参考贝莱德或 Bitwise 的做法，保留 20%至 25%的 ETH 在资产负债表上，以应对可能的清算风险。但是若监管政策变动导致部分 ETH 被冻结，同时面临赎回需求，可能引发严重问题。
因此，按现行规则，即使未来 ETF 允许质押，其表现也很可能逊于直接质押。
Ryan：国债普遍上涨是否与机构投资策略有关？
Mac：机构选择国债的原因之一，它具备高流动性和成熟的微观策略，日交易额在美国股票排名前 50。
规模效应是另一关键。例如，持有千亿美元国债产生的现金流远高于小规模持仓，其复合现金流被投资者视为高利润业务，并有机会获得底层资产的上涨潜力。因此，尽管市场资源存在差异，以太坊仍呈现繁荣态势。
Avichal：Saylor 的创新在于构建了全新的资本基础，即信贷市场。大型机构能以约 10%的利率提供资金，而借款人可将其投向年化收益达 30%-40%的资产，形成套利空间。
其核心在于以低成本融资购买高收益资产，通过资产增值部分偿还债务并循环放大规模。
资本市场中，主权财富基金等机构通过持有相关工具间接获得杠杆化比特币敞口，其表现甚至优于直接持有比特币。其背后是资本逐利与金融工具创新。
Mac：每日每股比特币持仓增值 16 美分，若与 Anit Zilla 策略对比，我们的百分比回报率更高。
类似情况也存在于其他以太坊财务公司。当前以太坊隐含波动率远高于比特币，实际已接近五年前比特币的水平。
债务资本市场投资者与以太坊资金公司的合作机制，使我们能够以低利率发行可转换债券。投资者既寻求波动性敞口，也看好以太坊上涨潜力，两者结合可吸引大量资金。
Ryan：Saylor是否已充分利用可转换债券等融资工具的潜力？他是否已完全消化加密货币市场对可转换债券的需求？
Mac：是的。
Ryan：这是否意味着可转换债券的融资空间已耗尽？其他以太坊资管公司是否仍存在类似机会？
Mac：他近期发行了以比特币全额抵押的优先股，结构类似摩根士丹利的货币市场产品。投资者可获得 9%的收益率，且无需牺牲比特币的上涨潜力。
他以持有的现金抵押支付约 4%-10%的利息，并用募集的 5 亿美元直接购买比特币支付收益。这一创新工具在两周内实现了去可转换化。
Ryan：Saylor是否能够重复获得类似融资机会？其他以太坊资管公司是否也具备同等条件？
Mac：目前尚无 ETH 资产公司能接入此类优先市场或高收益货币市场。
Avichal：这类似于 BlockFi 但规模更大且面向机构，Saylor 以比特币为抵押借款，支付 9%利息，再用美元购买更多比特币。若债务期限足够长，此套利策略极具价值。
他的核心能力是挖掘资本市场中的巨额资金。通过提供 9%的收益率（高于货币市场 4%），仅需吸引该市场 1%的资金，即可使可操作资本翻倍。
若利率下降，9%-10%的收益率将更具吸引力。预计 6-12 个月内，ETH 资产公司也可能进入同类资金池。
Ryan：ETH 资金公司若效仿微策略进入债务资本市场，是否可能面临类似 BlockFi 的风险？
Avichal：再抵押风险是 BlockFi 等案例中暴露的核心问题。当抵押资产被取出并重复借贷时，会形成循环杠杆，这种模式在 DeFi 领域已多次引发崩盘。
真正的风险在于期限错配和流动性压力。尽管资本市场提供了通过发行新债偿还旧债的方式，但一旦市场信心动摇，这种机制可能失效。对于 ETH 生态系统而言，若单一实体持有过高的资产比例，将给底层协议带来系统性风险。过度集中和高杠杆结合极其危险。
因此，必须严格控制杠杆规模和持仓集中度，持续评估市场流动性边界，避免因单一实体的风险暴露引发连锁反应。
Ryan：为什么存在这种杠杆机会呢？这种微观策略，比如债券的买家是谁？
Avichal：需区分微策略与 ETH 资金公司的融资对象，前者已覆盖可转换债券、高收益债券、优先股及货币市场等多渠道资本；而ETH 公司目前主要依赖传统可转换债券投资者。
当前 ETH 可转换债券多为全额现金抵押结构，持有人享有未来股价上涨时的转换权，发行方则获得资产负债表增发现金的选择权，股东资金风险极低。
整体而言，ETH 资金公司的融资阶段仍处于早期，远未达到微策略的多元化资本利用水平。
Ryan：当融资能力提升至可覆盖可转换债券、高收益债券、优先股及货币市场等多渠道时，谁是这些债务工具的实际购买方？
Mac：全球高收益市场每天的交易量高达数万亿美元，甚至数千亿美元。买家们正在寻找像这样拥有高利润率的经常性现金流的机会，利用杠杆运作。他们必须重新部署资金布局达到大量利息收入。
他们仍然在追求收益率。
Ryan：投资 ETH 资金公司债务工具的买家可能获得多高的超额收益？
Avichal：债务偿付能力取决于 ETH 持有量与债务的比率。例如每 10 亿美元 ETH 对应 2 亿美元债务时，利息覆盖率极高，风险可控。
核心突破在于信贷市场如今已承认比特币和 ETH 作为合法抵押品。
Ryan：比特币和以太坊是否已被全球资本市场正式归类为「高质量流动抵押品」？若是，它们与传统优质抵押品的定位是否相同？其他资产是否具备同等级别的抵押品属性？
Mac：房地产、石油及多数大宗商品因其流动性被视为优质抵押品，证券投资组合也长期作为银行贷款的首选标的。如今，比特币和以太坊已被纳入这一范畴，成为资本市场认可的抵押资产。
（三）资产管理公司最近为何如此活跃？
Ryan：为何 ETH 资产管理公司在 2024 年 5 月后突然集中涌现？这是否与监管明朗化直接相关？
Avichal：监管明朗化是核心推动力，同时市场对 ETH 及 DeFi 生态的长期价值认知也是关键。稳定币立法进程加速，其主要依托以太坊，进一步验证了 ETH 作为基础设施的必然性。
Ryan：与之相关的东西还有什么？
Avichal：应用需求推动 ETH 购买行为，进而提升 ETH 价格，形成正向循环。市场对以太坊本质的认知深化，ETH 作为一种资产的属性被广泛认可，这一转变类似 2019 年比特币的认知演进过程。
Ryan：ETH 是否正在复制比特币的机构化路径（2019-2024），并成为「下一个比特币」？市场能否同时容纳多个主流加密资产？
Avichal：历史常相似而非简单重复。未来三到五年内，市场将逐渐意识到ETH 具备 100%数字化、内生性、超低通胀、稳定币基础及高效 DeFi 生态等特质，且获美国政府默许。若从纯资本角度评估，ETH 与比特币满足同类价值条件，但当前资本仍更偏好比特币。
为何市场未充分认可 ETH 的合规性与技术经济优势？事实上，ETH 在 10 周年时市值达 3500 亿美元。资本市场终将觉醒，ETH 符合所有理性投资条件，为何不纳入配置？
Ryan：ETH 资产管理公司的核心逻辑是否依赖于 ETH 价格的长期上涨？如何论证稳定币增长与 ETH 价值提升的关联性？
Avichal：全球多国面临显著通胀压力，约 20%-25%人口承受 6%-8%的基础通胀率。在此背景下，市场亟需一种以美元计价、全球通用、具备机构级安全性且能规避本地或美国政府单方面干预的金融体系。以太坊 DeFi 生态通过稳定币及配套机制，正自发构建此类体系。
稳定币的使用催生了 DeFi 需求，而 ETH 作为主流抵押品和生态储备资产，其需求随之增长。用户通过抵押 ETH 进行无需第三方托管的借贷，进一步推高 ETH 需求与价格，吸引机构参与。
机构行为又反哺稳定币规模与链上资产流动，形成闭环飞轮。该模式依托以太坊智能合约与抵押机制，实现系统自增强，其路径与缺乏稳定币生态闭环的比特币存在本质差异。
Ryan：稳定币的未来取决于什么？
Avichal：稳定币的未来取决于具体用例与市场参与者的需求。以波场或其他快速 Layer 1 链为例，稳定币确实会在这些链上存在并服务于特定场景。
然而，机构用户则更重视抗审查性与可信中立性。若用户完全处于美国管辖范围内，可能会选择 Circle 或 Stripe 等企业推出的 Layer 1 方案，这类方案类似于过去的 Silvergate SEND 网络，为受监管实体提供高效基础设施。
但许多国家并不愿完全受制于美国管辖。如欧洲美元体系的逻辑，当交易双方均不愿使用本国货币时，会选择以美元作为结算单位。此时，去中心化、高稳定性与持续运行能力成为关键优势。
（四）以太坊 vs 比特币：价值存储之争与机构化路径差异
Ryan：如何向市场证明 ETH 不仅是一种价值存储资产，且其属性优于或区别于比特币及其他传统价值资产？
Avichal：价值存储的概念在经济学和逻辑上均具有意义，其核心特征包括便携性、可分割性、耐久性和可验证的稀缺性。比特币和以太坊同样满足，且在多个维度优于黄金。
至于是否更愿意拥有艺术品、农田、铂金，还是 ETH？许多人可能在此框架下重新理解 ETH 的合理性。黄金或艺术品并无绝对内在价值，其特殊性源于人类共识与文化偏好，这与十年前为比特币辩护的逻辑完全一致。
价值存储资产并非唯一。
Ryan：既然 ETH 在功能与价值存储属性上优于或至少不逊于比特币，为何在本轮周期中其价格表现仍落后于比特币？
Avichal：下一轮代币发行的发展需要时间，目前零售市场已具备相当规模，但仍需新一轮资金注入。比特币社区在这方面表现突出，尤其在吸引机构参与上取得了显著成效，这在一定程度上得益于 DAT。
Mac：由于合规限制，此前投资者若通过银行购买比特币需签署大量文件，而以太坊 ETF 甚至会被合规部门直接禁止。因此，IBIT 成为首只获批的比特币 ETF 证券，许多大型银行客户通过 MicroStrategy 的经纪账户配置比特币。
相比之下，以太坊 ETF 直到最近几个月才在部分大型银行上线交易。尽管以太坊的实际应用发展速度更快，但其机构化采纳实际上刚刚起步。这一现实表明，以太坊的合规准入与资金流入仍处于早期阶段。
Ryan：以太币财库和比特币财库有什么区别？
Avichal：以太坊的网络架构创造了丰富的链上收益机会。比特币被视为数字黄金，投资逻辑基于信仰与价格增长预期；而以太坊则需同时押注网络扩张，包括底层协议、多层扩展及生态发展。
最关键的差异在于以太坊能完美承载合规资产与债务工具，当华尔街机构开始利用其机制时，所触及的资产规模将远超比特币范畴，这是以太坊财务模型的核心优势。
（五）ETH投资策略，项目成功关键是什么？
Ryan：你们在关注什么样的收益率？你们预期的收益率是多少？
Avichal：愿意承担多少风险是核心问题。我们已建立完善的风险框架，考量包括略高于基础质押的 LRT 方案。RWA 领域存在有趣机会，其风险回报比颇具吸引力。
对 ETH 生态而言，仅需数百万美元即可引导新协议，通过 15%左右的代币激励推动生态发展。作为投资者，主动参与比被动持有更具价值。
Mac：当前市场教育的核心价值在于多数机构仍缺乏深入了解的动力，但随时间推移终将觉醒。
Ryan：ETH 的购买策略是否存在价格触发机制与规模上限？是否会动用超额流动性进行配置？
Mac：我们采取定期定额策略持续建仓 ETH，基于中长期看涨预期进行仓位布局，不追求短期择时。
Ryan：如何定义稳定状态下的总市值溢价合理区间？
Mac：财务公司股价与纳斯达克流动性联动，近期受AI 行情影响出现波动。MNAV 合理估值区间为 1.7-2 倍，牛市可能突破 3 倍，熊市或现估值压缩带来回购机会。
Ryan：如何评估 BitMex 这类投资工具因流动性不足及高费率带来的风险？
Mac：该业务初始筹资成本高，但规模化后运营成本极低，能以少量人力管理大规模资产，实现高净利润率与显著运营杠杆效应。
Ryan：能否通过持有 ETH 国库券实现类似伯克希尔的现金流生成模式？
Mac：这是我押注买入这些股票的理由。由于自由现金流收益，这家公司的实际业务运营起来非常好。
Avichal：以太坊生态现已积累约 600 亿美元 TVL，拥有众多深度参与技术演进的核心开发者。当前战略重点在于将 ETH 资产重新接入链上体系，通过代币化和链上信贷市场建设减少对传统华尔街金融体系的依赖。
若成功构建链上金融基础设施，以太坊将能实现自主的资产管理与信贷运作。这种长期生态建设的价值不在于短期市场周期，而在于持续十年以上的技术积累与社区共识。当公众选择链上金融产品时，更可能倾向由真正践行链上理念。
Ryan：社区乘数效应是否构成项目成功的关键条件？
Mac：我认为，跻身 ETH 资金管理排行榜前三名是一回事，但真正能让我们脱颖而出的关键在于收益创造能力以及业务运营方式。因为我认为，一旦市场在几个月或几个季度内看到这一点，我们就会与其他资产管理公司截然不同。
（六）加密市场并购潮与周期演进：从熊市套利到长期价值重构
Ryan：您认为未来几个月或者几年，这个市场会出现一些并购整合吗？您认为这类活动什么时候会回升？
Avichal：未来市场可能出现并购整合，尤其在下一个熊市周期。市值低于 10 亿美元的公司易被激进投资者盯上。当股价低于净资产时，可能引发套利。投资者以折扣价收购股份后强制清算，赚取价差。
类似案例中，迈克尔·塞勒可能收购 ETH 资金公司后抛售其 ETH 并增持比特币，既清除竞争性资产，又实现资本转移。
Ryan：当前加密货币周期处于哪个阶段？是否仍遵循历史牛市规律？本轮上行空间还有多大？
Avichal：周期走势主要与降息带来的资本流动相关。
Ryan：加密货币周期是否主要由流动性驱动？
Avichal：从历史看，这些资产流动性较低，四年周期机制确实存在，但实际运作难度较大。我们作为风险投资者更专注于十年跨度的长期趋势，而非短期交易。当前周期可能因外部事件延长至 4.5 年左右。
华尔街资本市场的成熟或许会改变传统周期模式，但黄金 ETF 的历史表明资本流入的持续性可能远超预期。
Ryan：你对 ETH 在今年年底或未来 18 个月到三年的价格走势有什么看法吗？
Avichal：短期价格预测极难实现。我们的核心策略是当资产价值极低时，若其潜在价值可达当前水平的十倍以上，即便存在时间不确定性，只要核心逻辑成立，便具备长期容错空间。关键在于判断「若底层逻辑成立，价值终将远超现状」，而非追逐短期波动。
Ryan：您对资产增长倍数的预期是 10 倍、25 倍还是 100 倍？是否认同汤姆·李提出的百倍涨幅观点？
Avichal：比特币若作为数字黄金对标 20 万亿美元黄金市场，单价可能达百万美元。以太坊当前 4000 亿市值若实现同等对标，存在 50 倍增长空间。历史证明技术革新会扩张市场总容量，因此实际潜力可能远超静态测算。
失败案例常因低估市场容量，成功案例却往往远超初期想象。若以太坊真正实现全球数字价值存储功能，其潜力可能超越传统。互联网的可访问性将创造史无前例的市场规模。当所有人能便捷持有数字资产时，原有估值框架将彻底失效。
Ryan：为何选择对标实物黄金作为价值存储参照？数字资产的潜在用户规模是否应远超黄金持有者数量？
Avichal：以稳定币为例，当用户发现资产能产生收益时，即使仅配置部分仓位，也可能推动规模迅速超越传统银行体系。
当前阶段类似 1999 年互联网泡沫后的沉淀期，待基础设施与用户规模成熟后，数字金融的潜力将真正释放。
行业或正进入类似 2005-2008 年互联网的成熟窗口期。基础设施与认知准备就绪，长期构想可能在此阶段实现。
